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敦和资管首席投资官张拥军：商品牛市可能还没走完，想在95%的概率下，把回撤控制在8%以内

聪明投资者 · 公众号 · 投资 · 2021-04-08 20:50

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“ 我们想把主观交易变成一个系统，所以我们引进一些量化性的技术。我们产品的底层逻辑是基本面，比如说怎么看股票、债券、商品，这都需要我们用到很多技术手段。 ”

“ 投资有时候不一定要特别专业，它需要你把显而易见的机会用一种方式去把它抓出来，而这就是我们要做的事情，我们希望把传统的经验用现代的技术，把多资产、多工具、多策略表达出来。 ”

“ 我们自己觉得，作为一个主观思想的投资者，主题一定要突出，就像写散文一样，问题可以发散一点，但是思想一定要要清晰、集中，或者说主题思想一定要突出，但是策略工具可以很分散。 ”

“ 我们希望在 95% 的概率下，把从最高点到最低点的回撤控制在 8% 以内，但是这只是一个统计上的概率，一旦市场出现黑天鹅的事件，它就很容易跑偏，因为它是一个统计上的东西，而不是一个严格的自然科学上的东西。 ”

“ 以后买我们产品的投资者要注意，如果说大盘大涨的时候我们没跑赢，请你稍微耐心一点，大盘不好的时候，再看看我们有没有跑赢，如果还没有跑赢，那说明我们真的不行。 ”

“ 虽然我对债券没那么熟，像小庆对债很熟，说实话我对很多专业名词都不懂，我也在仔细听但听不懂，但我知道经济上涨利率也要上涨，不管有多复杂，只要经济好，债券的收益率也会上行，不管用再复杂的模型，都应该是这个结论。 ”

“ 我总体上对商品的看法是觉得牛市可能还没走完，因为商品往往是滞后于股票的，另外从时间幅度来讲，好像也没走完。

当然我们这一次商品的整个需求力度是比上一次 09 、 10 年要弱。 但是我们这次有一个不一样的因素，就是过去我们搞了几年的供给侧改革，加上现在的要碳达峰、碳综合，这些都是商品的里面比较大的变量。 ”

以上是敦和资管首席投资官 张拥军 ，日前在敦和策略会上所分享的精彩观点。

张拥军详细介绍了敦和资产多策略产品的特点和定位，从自身做投资经历作为切入点分享敦和产品的逻辑，对现阶段产品在市场中的表现进行细致分析。针对下个季度市场的预测发表了敦和在下个季度的应对策略。

聪明投资者整理了张拥军精彩演讲，分享给大家

我们想把主观交易变成一个系统

相对熟悉我们产品的人，大概知道我们想做一个什么事情，过去我是做主观交易的，我们想把主观交易变成一个系统，所以我们引进一些量化性的技术。我们产品的底层逻辑是基本面，比如说怎么看股票、债券、商品，这都需要我们用到很多技术手段。

为什么要做这样的事情呢？我们是做一些量化和多策略的小众产品，如果从我们整个中国资管产品的类型来看，量化和主干相比大概只占 12% 的规模，多策略就是各种各样的策略，其中分别包括股票、商品、债券策略，大概占 1.9% 。

我们的产品有点像冰淇淋，冰淇淋里面有冰、水、奶酪等，相对比较复杂，不像一碗米饭，一眼就看得很清楚，我想表达的是我们的产品比较复杂，也比较小众。

为什么要做这样的产品？如果想要商品、债券、股票都做而且都做好，精力是跟不上的。做这个的时候几乎是屁股决定脑袋，比如说做商品做的多一点的时候，屁股就在商品上，是不太容易关心到债券、股票发生了什么事，这个东西就很容易被忽略掉，因为精力有限，所以越来越不专业。

像我们这样讲好听一点，好像什么都懂，其实真实的情况是我们什么都不太懂，你每样东西都做怎么可能会精通，但是每样东西做也有一个好处，就是投资市场它不需要你很懂，而是需要你把那个东西抓出来。

我举一个例子，比如说 2005 年上证指数大概在 1000 点，那个时候估值是非常低的，所有人只要你没被套牢，你都知道这是个好机会。这跟你是不是经济学家、股票专家都没关系，重要的是你一眼看过去，机会就在那里。

所以我们做这个系统的第二个好处就是虽然我没那么专业，但是能够像鱼网一样，撒出去之后，虽然有很多洞，但是能捞到大鱼，投资有时候不一定要特别专业，它需要你把显而易见的机会用一种方式去把它抓出来，而这就是我们要做的事情，我们希望把传统的经验用现代的技术，把多资产、多工具、多策略表达出来。

策略的核心：

在各种各样的情况下

都能够找到合适的交易策略

我过去是交易员出身的，最早做商品期货，后来做股指期货，也做过股票、债券。交易是融入我们血液里面的东西，做交易的人就喜欢把对市场的看法用一种方式来表达出来。

每一家做系统都有它的基础思想，因为我最早我们不是干资管的，我就是个体交易者，做交易的人总希望在任何情况下把策略表达的很好，然后我们去桥水学习，桥水核心的策略是分配风险，它不是分配资产。

而我们策略的是希望在各种各样的情况下，我们都能够找到合适的交易策略。我们主要是从估值、驱动、波动率三个维度看市场，每个维度有三种情形，这样就是 27 种组合，跟 24 个节气有相似的地方。

第一步就是对每一类资产进行评级，比如说对股票、债券、商品，这里股票评级是对大盘的评级，因为目前还做不到对个股的评级。

第二步就是资产评级后，我们应对市场环境下的策略是什么？在现有资产里做多、做空、对冲还是套利？

针对市场的判断，我们可能有很多策略，第三步我们把策略打包在一起，看它的整个风险是多少，收益大概是多少？

第四步就是我们把这个东西交给计算机去执行，这也是我们管理风险的一套方法。

从估值、变量、时间价值三个维度看投资

我们认为金融市场再怎么管理风险也会有不确定的因素，如果说我们 100% 的去管理这个风险，那么就拿现金。很显然我们还希望有一些收益，那么我们就要承担一点风险。

我们希望在 95% 的概率下，把从最高点的回撤到最低点的回撤控制在 8% 以内，但是这只是一个统计上的概率，一旦市场出现黑天鹅的事件，它就很容易跑偏，因为它是一个统计上的东西，而不是一个严格的自然科学上的东西。

整个公司也是这样，我们用了一些量化的工具，把每个策略的大概回撤收益形成历史数据，然后我们给出不同权重，比如我们配多少，配 10% 、 20% 还是 30% ？因为它不同的策略，它的相关性也不一样。

举个例子，比如说股票跟债券，去年我们配股票的时候，我们配了一点债券的多头，其实并不是说我们很看好债券，是因为去年我们总觉得经济不行，疫情这么严重，股票会不会有风险？

所以我们拿了一些债券的头寸，不是因为债券表有多么好，是因为我要拿住我股票的头寸。去年股票最大的风险就是经济下滑的速度比想象的快。这就是相关性，因为它是个负相关性的东西，所以我们就会把债券放进去。

我们从做投资的角度上来讲，也要看三个维度，第一要看估值，也就是安全边际。第二就是看变量，第三个是时间价值，如果做一个短期或者做高频的交易，它跟时间价值没关系，那就看技术、速度，如果一个股票你拿的时间长，股票的竞争力、时间价值就非常重要。

当然如果说变量足够大，安全边际不够高也行，比如说 100 倍市盈率的股票，它的成长性很好，也可以给到 200 倍，是因为它变量足够大，如果它竞争力很强而且它也有时间价值，这个时候它的安全边际和估值就没那么重要。某种程度上三个因素很难指向同一个方向，如果是，那就是特别好的机会。

变量是什么？变量我们可以从宏观角度去看，宏观的变量是一种扩散效应，比如发生一个事，之后发生另外一件事情，这就是发展趋势向周边扩散。

比如说去年疫情的时候经济下行，经济下行央行就会放水，央行一放水，资金就向其他的资产蔓延，慢慢经济可能会好转，所以宏观变量的特点就是扩散性，周期性的变量就像钟摆一样，一会好一会不好，周期性的行业的利润就是这样。

时间价值对于股票来讲是内生价值增长跟分红。公司如果厉害的话，就是价值创造者，如果公司在走下坡路，它就是个价值毁灭者。

大盘大涨的时候我们没跑赢

请你稍微耐心一点

大盘不好的时候

再看看我们有没有跑赢

我们总结去年的策略体系，主要问题是我们策略太分散，这里有一点那里有一点，但都不突出。看上去好像什么东西都有，但是不值钱，也没有卖相，不会卖好价格。

所以我们自己觉得，作为一个主观的思想的投资者，一定要主题突出，就像写散文一样的，问题可以发散一点，但是思想一定要要清晰、集中，或者 主题思想一定要突出，但是策略工具可以很分散。

我们用这个系统来做产品， 19 年收益是 33.56% ，回撤是 3.94% ，当然这里的回撤是周度的，我们日度回撤其实是超过这个数字的。举个例子， 2020 年 3 月份的时候，我们日度最大回撤是 14% ，但是周度是 10.82% ，这里有点掩盖，所以实际的日度来讲那是更真实一点。

中信证券的领导给我们提过建议：你说你什么都做，怎么知道你做的好不好？后来我们想也对，那怎么知道做的好不好，比如说股票大盘涨了一倍，我们涨了 50% ，肯定不能说自己做的好。

因为我们什么都有，当初我们 50% 对标沪深 300 ，然后加 50% 的 CTA ， CTA 是期货产品，债券我们 1 块钱能当 1 块 5 用，如果我们能够跑过 1 块 5 ，就说明我们表现好，柱状线往上的部分表明我们是跑赢大盘的，柱状线下面的部分表明我们没有跑赢。

我们最不容易跑赢市场的时候其实是大盘天天涨的时候，因为我们股票上的仓位基本上很难达到 100% ，即便有 100% ，我也会有一些保守的策略，所以我看了一下历史数据，只要大盘是大涨的，我们基本是跑不赢的。

所以以后买我们产品的投资者要注意，如果说大盘大涨的时候我们没跑赢，请你稍微耐心一点，大盘不好的时候，再看看我们有没有跑赢，如果还没有跑赢，那说明我们真的不行。

经常有朋友问我，说我想买你们的产品，你给我推荐一下什么时候买合适，我说我真不知道什么时候买合适，因为我们不是一个股票的产品，股票产品可能单一一点，还比较容易搞清楚什么时候买合适。

因为有时候我们股票可能赔钱，债券也赔钱，商品也赔钱，那个时候肯定是最不合适的。但如果股票不好，商品能赚点钱或者其他也能赚点钱，所以我也不太清楚什么时候表现好，但是我们希望做到比如说这个月赔钱，花两个月时间或者一个季度的时间能够把它做回来、做平。

有人问我给我们自己打多少分，实事求是的说，我认为能打个 70 多分，为什么能打个 70 来分？我认为还有两个方面，第一个就是专业性，我们有小庆团队做宏观，俞培斌做股票，但毕竟我们还需要消化吸收的时间，另外我们不太行的地方就是我们的系统。

因为我们过去是做主观交易的，所以我们的系统建设是落后于我们的策略建设。用策略去赚钱，我们拍脑袋就能拍出来，但是要用系统去运行，我们团队还需要一个过程，今年我们也会加强这方面的力量。

今年最糟糕的事情就是只做了一倍的杠杆

今年是一个通胀加复苏的组合，商品我们是看多的，我们就增加趋势策略，股票我们认为是偏震荡的趋势，我们就做一些震荡的策略，债券我们主要做空中美利差， 1 月 1 号到 3 月 19 号商品的走势：原油涨得最多，同比增长 16% ，螺纹、铝涨了 10% 左右，沪深 300 涨上去又调回来，最后跌了 4% 。

虽然我们是赚钱的，但是我觉得我们今年做最糟糕的事情就是我们只做了一倍的杠杆，一倍的杠杆是 1 个什么概念？比如说我这个基金产品有 10 个亿，我名义上做了 10 个亿的中国国债的多头，然后做空了美国 10 年期国债的空投，才赚了百分之三点几，因为我们国内的债券另外配了一点多头。

但如果这个头寸是三倍的话，那就是 11.55% 的回报，我们拿三倍的债券的头寸其实是不算多的，因为债券的波动率相当于股票的五分之一，三倍债券的一个套利头寸或者对冲头寸，就相当于六成股票的多投资。

我们六成的股票经常很容易做上去的，但为什么我们头寸做的那么少？当初我们内部讨论的时候，说美债我们以前也没搞过，不太熟。

但 2.25% 的中美利差是 08 年以来最高的利差，我虽然不知道美国怎么搞，中国怎么搞，但我知道这个利差是这十几年来最好的利差，它有足够的安全边际。

第二点，因为去年我们中国疫情控制的好，我们的经济恢复的正常，我们的货币政策也回归到正常。今年至少 99% 的概率美国的经济比去年好。

因为美国钱放了很多，疫苗也开始打，美国经济去年挖了一个很大的坑，今年只要往回摆一点，也会比去年经济好。

安全边际非常好，然后也有驱动，虽然我对债券没那么熟，像小庆对债很熟，说实话我对很多专业名词都不懂，我也在仔细听但听不懂，但我知道经济上涨利率也要上涨，不管多复杂，只要经济好，债券的收益率就会上行，不管用再复杂的模型，都应该是这个结论。

可能我这一辈子就碰到一个评级非常高的头寸，但我们只做了一倍的调整，相当于股票多投了 20% 的仓位。我现在特别理解巴菲特讲的那句话，亏钱是很正常的，投资市场那么多东西我们哪能了解这么多。

但是对于那些很难碰到的好行情一定要调整合适的仓位，不是非要做 10 倍、 20 倍的杠杆，但我们做个三倍的杠杆还是有必要的，相当于股票 60% 的仓位。如果做了 3 倍杠杆的话，我们的业绩肯定比现在好，而且做一个好头寸，差的头寸就不会做那么多。

举个例子，比如说股票前面三个涨停板我们没买进，人家一说这股票很好，第 4 天买进来，买进来之后发现就开始下跌了。但如果你前面三天就买进了三个涨停板，第 4 天你不会买了，哪怕它回调一点你还是赚钱的。

我认为其他的都差不多，商品我做的也没那么好，因为本身也做不了那么好，我们也想过年，不可能说春节前拿一大堆多头，万一中间出点什么事或者过完节之后发生什么变化，所以春节前因为过节的原因，我们商品在春节前拿的头寸不是很大。

联手浙大搞量化金融

加强对外合作弥补不足

量化从去年 9 月份开始，尤其是指数增强这一类的表现的都不太行，我们的策略表现也不太行，因为规模很大但是没散户，大家都去买基金了，他们从哪里赚钱我也没搞懂。

春节前我还跟搞量化的小伙子讲，我给你另外发一笔奖金，不是因为你表现好，是因为你这个工具我们不太会用。

然后给他提了要求，我说你要把我们基本面的东西放进去，我们希望技术作为我们的手段，通过放一些基本面的逻辑进行改善，这就是我们一季度做的事情，当然这是我们期权的一个策略，虽然也有回撤，但还是在预期之内。

我们刚跟浙大搞了一个量化金融，全称叫数字金融。我们讲要多搞点量化的东西，因为数字金融范围更广泛。我们刚刚跟浙大开了一个班，我们希望能够帮我们培养一些在校的本科生、研究生，然后未来可能慢慢成为我们团队的成员。

另外我们技术不太行，所以我们对外有些合作，我们主要和三家公司进行合作，一家是搞大数据的国内公司，我们把想法给他，然后他帮我们实施。

其中一家是海外企业，据说他们在处理金融数据的能力特别牛，听他们说美联储、美国证券期货 CFA 包括监管部门都在用他们的东西，用他们的数据一搞就能明白，当然我没法考证。我们最近也跟这家公司签了协议，打算先做做看。

还有一个公司是国内最顶尖的科技公司，我不方便说他们的名字，主要是弥补我们系统建设，我们希望这样做能够弥补我们一些不足的地方。

我个人认为现在商品牛市还没有走完

整个投资市场的资产的表现跟美林时钟表现很像，比如经济不行，央行就放水，首先是债券利率先涨，然后是股票涨，再然后是商品涨，因为我们中国表现的好，所以我们的螺纹钢、铁矿石先涨，后面今年一季度就表现的也好，现在还是比较符合模型的。

我个人认为商品的牛市可能还没走完，但最近波动确实有些大，所以我们目前还没有说维持做空的想法。我个人谈谈对两次危机（次贷危机和疫情）中商品的看法，如果我们看中国房地产的销售面积， 09 、 10 年的销售面积是比现在高。

如果我们看美国的房地产的销售面积，这次比 09 、 10 年的高，但因为美国房地产主要用木头，中国的房地产卖钢筋水泥用量更大，而且中国的房地产体量大，美国房子虽然大但人少，所以我个人认为从需求端来讲， 09 年跟 10 年那一次商品的需求强度应该是大于这一次。

另一方面，从 2016 年一直到 2020 年，我们的供给侧改革一直在进行。过去我们螺纹钢的利润一吨大概 1000 块出头，已经非常高了，现在看它最高的时候 2000 块一吨，最近它又上涨了，焦炭甚至更加离谱，过去焦炭的利润只有 100 块钱，现在最高的利润有 1000 块钱。

商品我总体上的看法是我觉得牛市可能还没走完，因为商品往往是滞后于股票的，另外从时间幅度来讲，好像也没走完。当然我们这一次商品的整个需求力度是比上一次 09 、 10 年要弱。

但是我们这次有一个不一样的因素，就是过去我们搞了几年的供给侧改革，加上现在的要碳达峰、碳综合，这些都是商品的里面比较大的变量。

下个季度策略：

商品保持多头

多做股票震荡策略

中美债券继续保持

关注贵金属做多的机会

今年中国股票跌的很多，美股没怎么跌。看沪深三百跌了一节，风险溢价可能会好一点，但总体上好像也没什么太大的吸引力。但如果看中证 500 的估值不是太贵，而且历史上中证 500 成分股指数的盈利跟 PPI 的正相关性系数是 69% ，所以看起来它的表现也会好一点。

我只是看了一个面，因为我们做策略还跟做研究不太一样，做策略是我只要判断的不要太错，我们就能能赚点钱，你判断的太错那肯定不行，比如说去年美股垄断的时候，我们根本就没判断出来那么大的事，所以我们的回撤就很大。

2019 年 4 月到 12 月，沪深 300 的走势一直在震荡，大概是从 4 月 1 号开始到年尾就涨了 2.7% ，中间回撤有百分之十几。因为我们震荡策略比较多，这也是我们用量化工具比较擅长的地方，所以我们大概赚了了 9.43% 。如果今年大盘不大跌，策略方面大概率我们还能赚到钱。

中美利差走到这个位置我们觉得评级在下降，我们不会再加头寸了，过去没加头寸是错误，现在我认为不继续加又可能是错误。在 08 年以前，那个时候的通货膨胀很高，所以我们的债券收益率也很高。

08 年之后负债率上涨了，除了 13 年的时候，我们的十年期国债的收益率很少上涨到 4% 以上。 2013 年那个时候好像银行闹钱荒，所以收益率就上涨，但是 4% 基本上见顶了。

所以我觉得至少到 2% 的位置，我认为这个事情肯定很复杂，不管是自己有人来买还是美联储干预，现在最近的最高点是 1.74% ，所以我们不会在这个上面去加头寸的。

商品再往后会怎么演变，会不会有滞胀？现在来看不太清楚，当然我们要去想这件事，如果去看 2010 年到 2011 年，像铜在通胀阶段， PPI 和 PMI 都往上的时候，它表现比较好。

然后在滞胀的阶段，当 PMI 往下的时候，贵金属会表现更好，所以我们现在看贵金属的表现会怎么样？看的时候我们还会看估值，如果我们认为黄金也是一种货币的话，拿黄金的价格和发达经济体的 M2 做了一个技术上的处理，做一个比值，好像也不算太贵。

敦和资管首席投资官张拥军：商品牛市可能还没走完，想在95%的概率下，把回撤控制在8%以内

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