论道 | 国有投资企业如何搞好基金运作？

文·哈尔曼

上海国盛（集团）有限公司副总裁

原载于《国资报告》17年第4期

近年来，随着政策环境的不断完善和资本市场的蓬勃发展，我国私募股权（Private Equity，PE）行业正在朝着一个更加成熟、规范的方向迈进。2015年底，国务院常务会议审议通过《关于进一步显著提高直接融资比重优化金融结构的实施意见》，在发展资本市场的五项重点工作中，特别提到要开展私募股权融资试点，发挥PE融资在我国多层次资本市场建设中的重要作用。

在欧美成熟市场，大学捐赠基金、养老金、家族基金是PE的主要出资人。与欧美不同，国内社保、保险、政府引导基金特别是国有投资企业，正逐渐成为PE领域的重要参与者。

国有投资企业履行国有资本的投资、管理职责，一方面要采用资本运作、资产重组等手段完成重大战略性产业布局结构的优化调整，同时也要通过对市场化项目的筛选挖掘、价值培育和有序退出，推动国有资本在流动中保值增值，更好地发挥国有资本的战略控制力、市场影响力与核心竞争力。

对于市场化和专业性较强的投资业务来说，国有投资企业的一个重要抓手就是要发挥PE基金这个高度市场化的金融工具，通过项目基金化运作，实现投资的高效决策、专业管理和规范运作，不断提高国有资本的活力、动力和竞争力。

国有投资企业进行基金化运作，至少具有四个方面的优点。

有利于更好地发挥国有资本引领、放大和撬动作用。PE基金具有资金集聚功能和带动示范效应。通过国有资本的引领示范，能够吸引更多社会资本参与基金募集，推动资金有目的地“脱虚入实”，支持实体经济发展。通过多元资本协同增力，共同布局和打造具有竞争优势的新产业和新企业集群，也有助于更有针对性地支持我国经济结构调整和生产方式转型，助推经济社会发展。

有利于提升存量国资价值，支持和促进国资国企改革。基金运作不同于传统的企业投资管理，整合重组策略灵活高效，更加侧重于股权运作和价值再造。国有投资企业以基金为载体，利用战略投资+财务投资者的身份，阶段性地介入国有企业股权管理，便于通过资产整合、归并重组、改制上市等市场化方式，支持国有骨干企业优化产业布局、加快转型升级，提高国有股权价值。这也促进了国有投资企业对所投项目从“管企业”向“管资本”的转变，优化和完善了国资管理方式。

有利于国有投资企业内部建立专业化的项目投研、投资和投后管理体系。对市场化程度较高，特别是以盈利性为目的的财务性投资，国有投资企业采用基金化运作完成股权投资、价值管理和进退调整，有利于提高国有资本的投资回报和运作效率。由于PE基金对资金的募、投、管、退都有明确的时间要求，也有利于倒逼企业增强预算管理能力，进一步提高国有资本运营效率和效益。

有利于国有投资企业探索建立市场化的激励约束机制。投资项目基金化运作能否成功，关键靠管理团队和运作机制。基金管理公司的市场化、专业化程度越高，其激励考核机制越规范、分配体系越科学。客观、公正的评价考核体系和收益分成、业绩奖励机制能够对管理人形成有效激励，间接实现基金管理团队的优胜劣汰。国有投资公司通过股东和投资人身份近距离接触基金运作，可以学习借鉴PE市场化的绩效考核和薪酬管理经验，逐步建立符合国资国企改革导向和公司发展要求的激励约束机制。

2015年以来，我国PE市场资金和参与主体大幅增加，市场竞争度不断提升。随着保险、银行等新兴机构加速布局PE、VC产业，市场资金供给大幅增加，优质项目“资产荒”现象愈发明显。与此同时，一些老牌VC/PE机构合伙人离职创业，陆续诞生了一大批新基金，推动国内PE市场加速扩张，行业竞争进一步加剧。

目前，国有投资企业直接充当PE基金普通合伙人（GP）（注：GP即General Partner）受到严格的监管限制。从政策环境看，《合伙企业法》第三条规定，国有企业不得成为GP。这就要求国有企业在有限合伙企业中的持股比重必须小于50%，难以对基金管理公司形成绝对控股。同时，基于国有投资企业较为严格的国资监管流程和薪酬管理体系，国资背景的GP一旦纳入国资体系管理运营，很难招募到优秀的投资团队，更无法建立简捷高效的投资决策体系，势必在激烈的市场竞争中处于劣势。

从经营特点看，国有投资企业相对于市场化程度较高的GP团队，最大的优势在于拥有丰富的合作网络和政府资源，具备较强的信用等级和融资能力，强大的资本运作平台也能够为基金提供多元化的退出渠道。因此，笔者认为国有投资企业现阶段参与基金运作最理想的方式是：作为发起人参与组建GP管理机构，在GP中拥有一定话语权但无绝对影响力。作为GP股东和LP投资人（注：LP即Limited Partner，有限合伙人），合理引导PE基金实现投资人意图，逐步形成企业资源、PE基金和直投业务的协同联动，最终实现国有资本的保值增值。

具体操作思路是由国有投资企业与市场化程度较高的基金管理团队合资组建GP管理公司。企业介入GP股东管理，并作为LP出资人参与基金份额投资。在PE基金运作过程中，国有投资企业推动LP投资和直投业务有效结合，以跟投、联投方式与PE基金共同发掘项目，合作开展投后管理和后期资本运作。

企业这样做既能充分利用管理团队善于挖掘优质项目的技术优势，降低股权投资的不确定性，还能在投后阶段利用GP的管理经验，提高直投业务的投后管理效率。对于PE基金来说，也可以利用国有投资企业多元化的资本运作渠道或已有的上市平台，拓宽退出路径。利用上市公司收购、IPO、股权转让、股权回购等多种方式，解决过度依赖Pre-IPO传统模式的瓶颈问题，降低退出风险，实现多方共赢。

与政府引导基金不同，国有投资企业的基金化项目在投资领域上应聚焦符合国家创新驱动战略且具有较高盈利预期的市场化项目，特别是具有外延式增长的成长型企业，或具备行业整合能力的成熟型企业。在行业选择上，宜侧重新能源、新材料、互联网+、移动医疗、智能装备制造等战略性新兴产业，以及竞争类国有企业的改制和重组。同时，能够兼顾与直投业务的互通互联，将PE基金创造的市场资源与直投业务形成有效对接。这样一来，有助于国有投资企业在获得良好投资收益的同时，更加直接地学习积累项目投资和运作经验，锻炼内部团队，达到培育、塑造企业核心竞争力的目的。

坚持市场化的管理取向。PE基金的运作核心是专业团队采用专业化的工具和手段，运作市场化的投资项目。国有企业参与基金投资必须遵守这一行业惯例。PE基金的专业属性，要求国有投资企业作为GP股东和LP投资人，绝不能按照国有企业或国有控股、参股企业管理PE基金，更不能插手GP的投资决策和日常管理。企业要通过法人治理机制履行股东权责，根据投资人协议行使投资者权利，以保证PE基金独立运营。

例如，基金公司高管和核心团队作为专业人才应采用市场化方式公开选聘；参考行业水平，科学制定GP激励约束机制；按照市场化的绩效评价和考核方式管理投资团队等等。同时，从LP层面要求设置团队强制跟投、递延支付等利益捆绑机制，把管理团队与LP投资人利益紧密绑定。

坚持做积极的GP股东。国有投资公司作为GP股东，要通过董事会依法行使重大事项决策、核心人事任免、激励机制设计等股东权利，为PE基金内部建立更加科学完善的运营机制和管理体系创造条件。从股东角度把握好基金管理公司的发展方向，引导GP公司确立明确的愿景目标、发展战略，持续培育和增强GP的核心竞争力。同时，按照市场化、专业化的运作要求，创新GP公司管理体系，切实保障经营层的经营自主权，实现PE基金的规范治理和高效运营。

处理好基金投资的资产配置和期限错配。国有投资企业作为基金投资人，要注重资产的科学配置。树立大类资产配置理念，做好基金类型和投资方向的错配管理，切不可在投资过程扎堆某一类基金或某一个GP团队旗下的基金。在行业选择上也是如此，除了重点关注战略性新兴产业外，还要注重能够产生稳定现金流或具有逆周期特征的行业领域。还应逐步确立基金资产多元配置的理念，探索在GP层面采用MOM（Manager of Managers，管理人的管理人）的管理模式，吸引不同特点的GP团队加盟，形成若干个不同行业或投资主题的基金类型，以此做好基金投资的均衡配置。

同时，考虑到基金投资的周期一般较长，且收益返还大多在退出期集中体现等因素，企业在投资时需对基金的投资久期、期间现金流管理做好统筹规划。通过建立基金投入-产出模型，合理制定基金业务中长期投资与退出计划，追求不同类型基金投资久期、资产结构和业务布局的最优匹配。

对于具备一定PE投资经验的国有投资企业来说，还可以探索搭建母基金（FOF）管理公司来进一步优化资本配置。从国际市场的实践经验看，母基金具有分散投资、降低风险等特质。随着国内PE市场的发展，母基金很有可能成为未来国内股权投资的一种主流配置方式。国有投资企业通过建立FOF平台，不仅可以优化内部资本配置，还能够以FOF为载体整合市场上各类VC、PE和政府引导基金，投入到战略性新兴产业、重大技术升级和改造类的实体项目中去，或通过设立专项基金加大产业重组、企业并购力度，在更大领域发挥国有资本对实体经济的支持和服务作用。