头条 | 逐字逐句解读中央政治局会议

北京市·8月22-24日新形势下建设类央企国企与地方政府合作的模式归结与创新培训课程……

西安市·8月15-18日政府融资平台转型、政府债务监管和化解及合规融资课程报名中……

一、全篇通稿，20个“稳”字，宏观政策框架坚定重回“稳增长”

全文“ 稳 ”字出现20次，一季度政治局会议只有9次，稳字当头。 会议特别具体提到要做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”，归根结底，中央极其重视稳增长：

• “稳就业”放在第一位 ，一方面这是政府长期重视的缘故——经济发展的根本目的就是人民安居乐业，另一方面，当前可能某些行业存在就业压力。

• “稳金融”出现在第二位，仅次于就业，或说明中央认为当前金融存在“不稳”的问题 。就业一直是政府最重视的，放在第一位只是惯例，但把金融放在第二位，而且还在当前最热话题“外贸”之前，则意义深刻，不可不察。这有可能反映中央对当前金融发展并不满意，甚至可以说相当担忧。“不稳”有哪些表现呢？首先，总量方面，广义社融和货币不断探底，显著低于名义GDP增速，不太正常，也很难持续，所以在“管好”流动性情况下，适度提高这些指标的增速或是“稳”的当务之急。其次，微观方面，打破刚性兑付后，金融机构和市场对民企融资一刀切收紧，这是当前金融去杠杆给实体带来的最大麻烦。最后，金融市场的表现也算不上“稳”，风险隐患大。股票、债券和外汇都不同程度出现问题——股票市场跌幅较大，质押爆仓；AAA级以下债券市场处于停摆状态；人民币币值“跌跌”不休，在一定程度上可能会造成资本流出问题。

• “稳外贸”放在第三位，可能反映当前外贸有压力，但仍赶不上金融领域所带来的压力 。如何稳外贸？汇率贬值？出口退税？补贴？还是想办法提高企业效率来加强竞争力？最后可能是多管齐下。

• “稳外资、稳投资”，都是投资方面，前者可能更多着眼于改善外资经营环境（包括知识产权保护），后者更多侧重基建投资。

“ 稳”的触发核心源于“内忧外患”。 “内忧”主要指去杠杆过程中出现信用标准大幅收紧，而“外患”在于我们面临着较大的外部不确定性。

二、对7月23日国常会关于财政、货币配合进行确认，关键看财政

1 、明确财政政策要更加积极，要发挥更大作用。 会议强调“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”。这与国常会的基调一致，表明财政坚定转向，开启稳增长模式。预计后续财政在基建投资（投资需求）、收入分配（提升居民可支配收入）和经济机构调整方面（鼓励研发和创新）会有更多建树。基建的重大可能包括 交通运输（城市群内部的轻轨和地铁港口、码头），信息服务相关的基础设施，水利、环境和公共设施管理业等传统的基建项目上。

2 、确认货币政策“稳健偏宽松”的总基调。对货币政策，此次政治局会议并未有太多新提法。从 “ 货币 ” 和 “ 信用 ” 的双层结构来看， “ 宽货币 ” 进一步确认，“宽信用”政策边际还未从会议措辞中看到。 流动性从“合理稳定”到“合理充裕”的变化始于货币政策委员会2018年第二季度提出的。此后的国常会的提法是“保持适度社会融资规模和流动性合理充裕”。结合资管新规指对“非标”投资的变化来看，宏观审慎监管纠偏，“紧信用 ” 在向 “ 稳信用”转变。后续，是否会向 “ 宽信用 ” 转变，可能是最大的政策边际之一。

3 、暂未看到财政、金融“表外”大扩张的迹象。 即在财政方面，不会大搞平台隐形负债，在金融方面，不会对大搞影子银行无动于衷。

4 、关注到政策意图和传导机制受阻问题。 目前，政策意图受阻，关键是信用风险和紧缩问题。信用紧缩，从外部融资成本=无风险利率+外部融资溢价来看，目前关键是打破刚兑、经济预期不确定性带来的金融中介风险偏好回落问题。 此前资管新规的“松动”着力解决“不能”问题，即解决金融监管带来的表外收缩问题，此次会议注意到了“不愿”问题。会议指出，“要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿”。

三、供给侧改革重心转向“补短板”，落脚点在有效投资

1、 此次政治局会议突出“补短板”。 “三去一降一补”由2015年12月的中央经济工作会议首次提出。此后和经济有关的政治局会议都是并列提“三去一降一补”（表1）。 “ 三去一降一补”中，“去产能”集中于2016年底到2017年、（房地产）去库存为2015年、2016年、“去杠杆”在2017年）。剩下了“降成本”、“补短板”两项。 “降成本”从财政政策来看更多是减税、降费；从货币政策来看，核心是降低信贷融资成本。

2 、“补短板”的内涵是什么？核心是补基础设施短板，以“稳投资”。 2015年12月的中央经济工作会议指出“ 要补齐软硬基础设施短板，提高投资有效性和精准性，推动形成市场化、可持续的投入机制和运营机制”。

3 、“补短板”的具体发力点在哪里？这包括两个方面，“基础设施 ” 的 “ 区域短板”和“行业短板”。“区域短板”上会议强调“要实施好乡村振兴战略”。行业短板还是集中在交通运输（城市群内部的轻轨和地铁港口、码头），信息服务相关的基础设施，水利、环境和公共设施管理业等传统的基建项目上。

四、这次政策转向与以往不一样，房地产仍维持压的态势

1、“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。” 这句话里面有三个词——“下决心”、“整治”和“坚决遏制”——同时出现在同一段话中，说明中央对房地产泡沫风险比较警觉，即使有稳增长的需求，也不会轻易放松对房地产市场的限制。 预计后续可能会有具体的措施来解决供需平衡问题，对于投机需求可能会进一步打击，不排除按揭利率的上浮增加，同时，加大土地供应，并建立“住房银行”来加大房屋供给。这些显然吸收了日本在80年代后期的教训。

2、“加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制”这一表述与之前几次会议没有区别，我们认为房地产税法草案出台牵动市场神经，短期可能性仍不高。 本早该出台的房地产税法草案一拖再拖，而现如今，我们又面临全球贸易混战的局面，短期出台的概率反而有所下降。若后续，中美贸易战紧张程度有所缓解的话，我们则可能见到草案的出台。在面临外围很大不确定性的情况下，房地产调控的主逻辑还是在于设法增加供给（多渠道增加城市群内土地供应，并限制房企股权和其它融资，从而促使房企加快供盘来获取资金拿地），同时，通过中间税或者行政措施来压制需求。

3 、棚改项目，今年500-600万套的规模大概率能够勉强完成，但19-20年可能面临非常大的不确定性。 因为规范地方政府融资行为，棚改项目受到牵连（有地方政府隐形负债之嫌），棚改短期处于暂停状态。但今年棚改是全国人大通过，所以大概率需要执行，因此也被纳入国务院年中督察之中，但货币化安置可能大幅下降。棚改的融资可能会发生一些变化，如开始发行棚改债券或者组建住房银行来实现。

五、明确坚持深化改革、扩大开放，走高质量发展路线才是根本之法

这次政治局会议的召开之前，全球政治经济形势发生最大的变化是美欧日在加大对外贸领域的协调程度。 美国力促主要发达经济体修改全球贸易规则，加大对国企和产业政策等方面的要求和限制，显然对中国不利。而德国也第一次以战略安全为理由拒绝中国烟台企业收购一个德国机械制造企业。我们该如何应对？是挤进未来这方面的谈判还是坚持现有政策来观望欧美日这方面的进展？这次政治局会议通稿并没有帮助我们解决这一系列问题，但也指明了方向——继续改革开放。

会议强调“推进改革开放，继续研究推出一批管用见效的重大改革举措。要落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措”。没有具体的内容，但我们认为 这里可能特别值得期待的就是开放（金融服务业和制造业等开放）和国企改革。

附录：逐字逐句解读

中共中央政治局7月31日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《中国共产党纪律处分条例》 （年中召开中共中央政治局会议，总结上半年经济发展、分析当前形势、部署下半年经济工作，2015/2016/2017年分别在2015.07.30/2016/07.26/2017.07.24召开） 。 中共中央总书记习近平主持会议。

会议认为，今年以来，各地区各部门按照党中央部署，坚持稳中求进工作总基调，贯彻新发展理念，落实高质量发展要求，以供给侧结构性改革为主线，着力打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，加快改革开放步伐， 上 半年经济保持了总体平稳、稳中向好态势 （正面评价并肯定上半年经济发展和运行态势） 。 主要宏观调控指标处在合理区间，经济结构持续优化，防范化解金融风险取得初步成效，生态环境改善，人民群众获得感、幸福感、安全感增强。

会议指出，当前经济运行 稳中有变 （突出强调了变化、经济发展存在扰动因素） ， 面临一些新问题新挑战， 外部环境发生明显变化 （尤其是外部形势变化明显，特别是中美关系发生变化） 。 要抓住主要矛盾，采取针对性强的措施加以解决。下半年， 要保持经济社会大局稳定 （在当下多变的环境中，不只是经济要稳定、社会大局与人心稳定一样重要） ， 深入推进供给侧结构性改革，打好“三大攻坚战”，加快建设现代化经济体系，推动高质量发展，任务艰巨繁重。要坚持稳中求进工作总基调， 保持经济运行在合理区间 （经济总体运行要达到一定目标，后续会采取政策组合拳） ，加强统筹协调，形成政策合力，精准施策，扎实细致工作。

会议要求，第一，保持经济平稳健康发展， 坚持实施积极的财政政策 （2018.04.23政治局会议强调“坚持积极的财政政策取向不变”，此次强调要实施，不只是方向） 和 稳健的货币政策 （2018.04.23政治局会议强调稳健中性的货币政策，此次是“稳健”，但没有 “中性”二字） ， 提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。 财政政策 要在 扩大内需和结构调整 上发挥 更大 作用 （明确财政政策具体发挥作用的方向和力度，可能通过税改 扩大内需 ，而且要调整结构，着力点并非房地产等传统动能， 而且力度均要更大、更积极） 。 要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕（货币政策实际上稳健偏宽松，而不是稳健中性）。要做好 稳就业 （与社会大局稳定紧密相关） 、 稳金融 （金融去杠杆节奏适当放缓） 、 稳外贸 （在中美贸易战的背景下，要多方面拓展其他外贸渠道 ） 、 稳外资 （进一步优化营商环境、增加对外资的吸引力） 、 稳投资 （也是稳经济增长的重要一部分） 、 稳预期 （当下预期和信心管理很重要） 工作（提出“六稳”再次表明在多变的环境中要保持稳的决心）。保护在华外资企业合法权益 （与“稳外资”相呼应，表明会继续打造良好的环境、公平对待外资企业）。

第二，把 补短板 作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务 （突出强调“三去一降一补”的“补短板”，不同于以往几次政治局会议，表明未来要切实提升自身实力） ， 加大基础设施领域补短板的力度 （ 下半年要加大基建投入，但要侧重在“补短板”，不能一味进行重复建设） ， 增强创新力、发展新动能，打通去产能的制度梗阻，降低企业成本。要实施好乡村振兴战略。

第三，把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏 （金融去杠杆节奏适当放缓） ， 协调好各项政策出台时机 （ 去杠杆不能靠金融部门单兵突进，要各个部门多方协调） 。 要通过机制创新，提高金融服务实体经济的 能力和意愿 （意识到当前金融服务实体经济的意愿可能不足，已有政策一定程度上在解决“不能”的问题，但更重要的是还要解决“不愿”的问题，如满足小微企业的融资需求） 。

第四，推进改革开放， 继续研究推出一批管用见效的重大改革举措 （强调改革措施的量、度和效，改革力度会加大，有一系列的改革措施要出台，而且要切实有效，表明未来改革的深度和广度都要加大） 。 要落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措，推动共建“一带一路”向纵深发展，精心办好首届中国国际进口博览会 （注意是“大幅”放宽、“纵深”发展、“精心”办好，都表明未来改革的深度和广度都要加大）。

第五，下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序， 坚决遏制房价上涨 （下半年经济增长不能靠对房地产市场放水，积极的财政政策要调结构，而不是刺激房地产； 货币边际宽松，是保证资金流入实体经济、缓释信用风险，而不是流入房地产市场） 。 加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。

第六，做好民生保障和社会稳定工作， 把稳定就业放在更加突出位置 （ 再次突出强调要稳定就业的重要性，与第一条“六稳”中的 “稳就业”居首相一致，就业与社会大局、民生紧密相连） ， 确保工资、教育、社保等基本民生支出，强化深度贫困地区脱贫攻坚工作，做实做细做深社会稳定工作。

被束缚的宽松：731政治局会议的七个政策信号

来源：如是金融研究院（RuShiYanJiu） 作者：管清友/朱振鑫

今年的年中政治局会议比以往来的更晚一些，但今年的关注度比去年高得多。一是国内政策处于拐点期，市场对宽松政策的走向存在很大分歧。二是国外贸易战处于高峰期，如何应对存在不确定性。总体来看，这次会议延续了近几年的风格，公报虽然简短，但干货很多，市场关心的问题基本可以找到答案。