（李迅雷微信公众号 lixunlei0722）
摘要
中泰时钟用风、花、雪、月来形象概括债市的不同阶段。
根据最新的宏观数据，中泰时钟的评分再度明显回落，目前已在10分之下，意味着收益率的抬升动能已大为衰竭，结合收益率已处相对高位，判定债市已经从“雪”的阶段进入到了“风”的阶段：收益率整体上行的时段结束，将进入到高位震荡的时段。
如果在“雪”阶段的应对策略是防御为先、坚决回避；那么在“风”阶段，应对策略则是耕耘布局、适当加仓。
中泰时钟是纯粹的宏观指标体系，未能有效体现监管政策动态。但中泰时钟良好的历史回测效果无疑表明一个事实：监管政策最终会追随宏观基本面，专注于宏观基本面，才能拨云见日，先机洞察大趋势。
我们在这篇报告中，将继续以十年期国债收益率作为标的，将其历史走势、主导因素和基本面的运行关系等进行回顾和梳理，期望能够揭示影响债市的一个核心逻辑：基本面对于债市的影响只会迟到，从未缺席。2002-2003、2004、2008、2011、2013等历次非基本面因素主导债市时期的案例回顾是对此结论特别生动的注释。
中泰时钟对债市阶段定义
中泰时钟用风、花、雪、月来形象概括债市的不同阶段。不同的债市阶段，对应着不同的应对策略：
“风”：收益率处于高位——耕耘布局
“花”：收益率下降过程——积极作为
“月”：收益率处于低位——谨言慎行
“雪”：收益率抬升过程——坚决回避
通常情形下，债市（收益率）演进、轮回的顺序是：风—花—月—雪—风……
中泰时钟对当前市场的预判：
16年11月以来，十年期国债收益率有显著抬升，这是经济景气回升、通胀攀升、货币政策收紧、美联储加息等诸多因素的综合结果。中泰时钟2017年1-4月的评分在20分上下（1、2月份数值往往有异常），较之2016年四季度30以上的评分有一定回落，这表明收益率的抬升动能已有缓和，但不能排除收益率进一步上行之可能。
根据最新的宏观数据，中泰时钟的评分再度明显回落，目前已在10分之下，意味着收益率的抬升动能已大为衰竭，结合收益率已处相对高位，判定债市已经从“雪”的阶段进入到了“风”的阶段：收益率整体上行的时段结束，将进入到高位震荡的时段。
如果在“雪”阶段的应对策略是防御为先、坚决回避；那么在“风”阶段，应对策略则是耕耘布局、适当加仓。
中泰时钟是纯粹的宏观指标体系，未能有效体现监管政策动态。但中泰时钟良好的历史回测效果无疑表明一个事实：监管政策最终会追随宏观基本面，专注于宏观基本面，才能拨云见日，先机洞察大趋势。
从收益率历史走势看债市影响因素：基本面只会迟到，从未缺席
近期债券市场讨论的焦点在于监管，对于基本面的关注度反而不高。但是，我们在上一期中泰债券时钟的报告《中泰时钟——债市的风花雪月》中，基于自上而下的宏观视角，运用四个维度（产出、通胀、政策、其他资产），以十年期国债收益率作为标的，构建了中泰时钟的债市版。测试结果表明，中泰时钟对债市阶段具有较好的刻画能力和预判能力，按照不同方式调仓，相对基准的年均超额收益可以达到1.97%或1.86%。因此，该模型回测结果的良好反映了一个事实：我国债券市场的运行在中长期依然遵循基本面。
在尚显年轻的债券市场过去十余年的运行轨迹中，自然从来不会缺少政策或监管对市场的影响，那么为何通过自上而下的宏观视角所构建的债券组合依然能够跑赢市场？我们在这篇报告中，将继续以十年期国债收益率作为标的，将其历史走势，主导因素，和基本面的运行关系等进行回顾和梳理，希望能够阐述一个影响债市的核心逻辑：基本面对于债市的影响只会迟到，从未缺席。因此，尽管短期内监管对债市的影响的确发挥着很大作用，但从长期来看，监管因素也会依附于基本面，在当前的市场环境中，通过跟踪与研究基本面的变化来构建和调整操作策略依然是债市投资中不可或缺的关键一环。
2002-2006年：从通缩到过热，熊牛切换中的债券市场
2002年，我国陷入通货紧缩中，CPI同比持续负增长。2002年2月21日降息并下调存款准备金利率对抗通缩，货币政策宽松。在2002年上半年利率持续下行。
从2002年7月份开始，CPI触底反弹，工业增速也继续反弹，国债收益率开始上行。但在2003年受到“非典”影响，宏观经济受到一定扰动，收益率进入震荡阶段。
2003年8月23日，央行上调存款准备金率，随后进入加息升准的货币政策紧缩周期，收益率持续上行。
2005年初，央行进行了一些缓和操作，货币政策由紧缩转向宽松。如3月17日下调超额准备金利率，公开市场利率不断下行等，随后在7月，我国正式开启第一次汇率改革，人民币升值，加息预期减弱，债券牛市基础逐步形成。
2006年，央行货币政策开始由宽松转回紧缩，多次加息升准，收益率开始筑底。但由于基本面较为稳定，没有明确运行方向，收益率上行幅度并不明显。
从图4中可以看出，在2002-2006年5年的时间中，10年国债收益率的走势基本上与基本面的走势相吻合。有两段时间曾出现了背离：
第一次是发生在2002年11月-2003年3月，工业增加值从14.5%反弹至17.5%，CPI从-0.7%反弹至0.9%，但10年国债收益率从3.30%下行至3.08%。我们认为这段背离的核心原因在于基本面预期的提前反映。2002年11月开始爆发“非典”疫情，市场对基本面的预期逐渐转向悲观，尽管短期内基本面依然向好，但市场选择收益率向下。事实证明，市场预期是对的，随后3月开始，“非典”疫情大规模爆发，工业增速回落至13.7%，CPI回落至0.3%，债券收益率继续下行至2.84%。因此这段时期债券收益率和基本面的背离主要原因在于债市由于预期走在了基本面前头。
第二次发生在2004年的下半年，在这个阶段中工业增加值从19%的平台下落至14%的平台，CPI从5%的平台下落至2%的平台，但10年期国债收益率却一路走熊，从4.30%一路上行至5.24%。这段时期的确政策因素发挥了很大作用。
2004年4月9日，国务院总理温家宝4月9日主持召开国务院常务会议，分析一季度经济运行情况和走势，问题集中表现在投资增长过快、新开工项目过多、在建规模过大，投资结构不合理，某些行业和地区盲目投资和低水平重复建设问题相当严重。会议强调，当前宏观调控的重点是控制投资过快增长。会议提出，将进一步采取有针对性的调控措施，它们包括：严格控制新开工项目，认真清理在建项目；加强金融调控和信贷管理，适度控制货币信贷增长。
因此，由于2004年的政策基调是抑制固定资产投资增长过快，货币政策也给予很大配合，直至10月底（由于9月CPI仍处在5.2%的高位）依然进行了一次加息，使得利率水平不断上升，形成了2004年下半年的大熊市。
但值得注意的是，由于基本面出现了明显回落，2005年初货币政策开始出现松动迹象，但并不明显，只是暂停票据发行、票据发行利率下调、下调金融机构超额存款准备金利率等微小调整。但债券市场在2005年初发现央行态度微妙变化之后就随即表现出了大幅回落，仅上半年就从5.05%回落至3.65%，甚至低于2004年年中的水平。因此我们认为2005年上半年债券的牛市一方面与CPI继续回落有关，另一方面也是对2004年债券收益率背离基本面上行的滞后反应。
2007-2011年：次贷危机后的牛市与四万亿投资后的熊市
2007年，随着CPI不断走高，央行多次升准加息，我国进入货币政策紧缩周期，加之财政部多次发行特别国债，放大了市场的波动，利率直线上行。
2008年1月21日，美联储宣布紧急降息（次贷危机前兆），同时，中国南方发生雪灾，中国经济增长预期受到影响，债市得到喘息机会。
2008年上半年通胀预期异常浓重，央行依然在不断进行紧缩操作。市场对于通胀预期不断强化，债市收益率回到前期高点。
2008年下半年，受到次贷危机影响，全球经济增长遭到较大冲击，央行开始连续降低利率和存款准备金率，收益率大幅下行。
2008年11 月 11 日，政府宣布 4 万亿投资计划。随后经济触底反弹逐渐形成共识，收益率逐步反弹。
2010年，CPI较高。在多次调控地产无效后，国十一条出台，严厉调控地产。央行多次上调准备金率，并在年底两次加息，2009年之前的极度宽松货币政策终结。2010年4月开始还爆发了欧债危机，在5月达到白热化。因此在2010年收益率稳中略降，年底开始反弹。
2010年10月19日和12月25日，两次加息，是降息周期来的首次加息，收益率开始上行。11年中国物价不断走高，CPI破5破6，升准加息依旧，收益率延续上行走势，并经历了城投债信用危机事件。
2011年，海外较为动荡，包括北非动乱、欧债危机、日本大地震及核泄漏危机；4-5月全球大宗商品价格暴跌，国际原油价格大跌；美国主权评级下调。收益率在这期间震荡反复。
2011年9月21日，美联储认为美国经济出现了显著下行特征，并展开了扭转操作。2011年11月30日，中国央行三年来首次降低存款准备金50个基点，收益率开始下行。
从图6中可以看出，在2007-2011年5年的时间中，也有两段时间国债收益率走势和基本面也曾出现了背离：
第一次是发生在2008年4月-2008年8月，工业增加值从16%的平台一路下行至12.8%，CPI从8.5%的高位回落至4.9%，而10年国债收益率却从4.04%反弹至4.42%。
这段时间在于我国的政策重点在于抑制通胀上，在08年上半年央行曾5次上调存款准备金率抑制通胀。在6月19日，国家发改委宣布上调油价、电价，使得市场对于后期通胀预期再次上升，导致收益率继续上行。但同时，受到海外次贷危机影响（美联储已经因此降息），基本面已经出现了疲态，但市场并未作出反映。
直到2008年9月，央行才开始双降，利率立刻出现回落。但由于基本面迅速恶化，收益率下行幅度越来越快，仅一个月就回落至4%以下，达到近一年最低点，走出波澜壮阔的牛市行情。
第二次持续时间较短，发生在2011年6月-9月，期间海外市场发生了两件大事，一是前期全球大宗商品价格暴跌，原油价格大跌，导致我国CPI从6.4%回落至6.0%；第二是欧债危机继续发酵，美国主权评级被下调，全球经济受到一定影响，我国工业增加值从15.1%回落至13.8%。
但国内仍在用紧缩的货币政策应对通胀，同时在6月-9月城投债信用危机大爆发，基金遭遇赎回浪潮，国债收益率从3.8%上行至4.0%。但随着下半年基本面继续回落，国内货币政策也由紧转松，国债收益率也逐步下行。到了11年11月，10年国债收益率已回落至3.78%的水平。
2012-2017年：钱荒、股灾、去杠杆
2012年，货币政策继续宽松，4月工业增加值从11.9%大幅降至9.3%，引发市场对于经济断崖式下坠的担心，收益率继续下行。
2012年11月工业增加值回到10%上方，加之新型城镇化预期，市场对于基本面看法出现明显改善，收益率出现反弹。
2013年3月27日，银监会公布8号文，限制了非标资产在理财资金池中35%的上限比率。2013年4月17日-4月22日，债券市场迎来监管风暴，主要针对丙类户利益输送的问题，引发市场对于金融去杠杆的担忧，但更多反映在信用品种上。2013年6月，“钱荒”爆发，收益率大幅上行。
2014年4月，定向降准拉开货币政策宽松帷幕，债市收益率开始下行。2014年5月16日，一行三会和外管局联合发布127号文，进一步规范银行同业业务，要求压低同业业务中的非标规模。2014年10月2日国务院公布43号文，限制地方政府债务的增长
2014年12月8日，中证登公布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，将导致城投债流动性丧失，估值受损，大量持有人开始赎回基金，引发收益率出现了几天上行。
2015年上半年，股市情绪高涨，加之地方置换债扰动，收益率震荡。
2015年6月股灾爆发，2015年8月11日，汇改，中间价带动人民币大幅贬值。央行多次双降提振市场，收益率继续下行。
2016年3月，央行推出MPA考核；3月底开始，信用违约频发，基金面临赎回潮；4月，金融行业纳入营改增试点，将导致部分资金和现券业务税赋明显增加，直到“补丁”陆续发布才平息市场情绪。债券收益率小幅反弹
2016年5月9日，权威人士在人民日报发文，明确了未来经济走势和政策的方向；2016年6月下旬，英国意外公投退欧成功，海外避险情绪迅速传导至境内，推动债券收益率加速下行。
2016年年底开始，去杠杆成为政策核心，央行货币政策相对偏紧进行配合，收益率开始上行；2017年4月10日起，银监会连续发布6号文、46号文、53号文等，监管趋严，收益率加速上行。
从图8中可以看出，在2011-2017年5年的时间中，也有两段时间国债收益率走势和基本面也曾出现了背离：
第一次是发生在2013年10月-2014年1月，工业增加值从10.3%下行至一路下行至8.6%，CPI从3.2%回落至2.5%，而10年国债收益率却从4.11%大幅反弹至4.56%。
这段时间影响市场的核心在于钱荒的后续反映。6月钱荒爆发后，长端债市收益率上行幅度小于短端，收益率曲线异常平坦。但到了10月份，基本面开始恶化，但资金面并未如市场前期预期一样出现缓和，反而央行操作依然偏紧，在2013年12月18-20日，第二波钱荒来袭，但央行依然不为所动，用SLO替代逆回购，并在12月30-31日开展定向正回购，造成了长端利率的加速上行。
但进入2014年之后，基本面仍未见好转。3月27日，国务院总理李克强主持召开部分省市经济形势座谈会，强调“促改革、调结构、惠民生，使经济发展行稳致远”，4月16日国务院宣布适当降低县域农商行存准率措施，收益率急转直下。14年收益率跌破4%的关口，15年收益率继续跌破3%的关口，债券迎来了两年牛市。
第二次即为近期市场表现，似乎又有监管为主，脱离基本面，收益率加速上行的嫌疑。结合对于前几期历史的回顾，基本面即使在短期内并未成为影响市场的核心因素，但终究会在政策因素稍稍放缓后马上引导债市快速补涨或补跌。也就是说无论政策还是监管，在中长期仍将依附于基本面。我们认为随着基本面重新转弱，利率债收益率的快速上行也将告一段落。根据中泰时钟的评分模型，进入“风”的阶段，从快速上行到高位震荡，债市将迎来拨云见日的时刻。
延伸阅读：
中泰时钟：债市的风花雪月
配置大消费——中泰时钟奏响春天第一乐章
（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）
