海通批零【老凤祥|中报】收入增11%净利增14%，金价上行带动终端向好

海通批零 · 公众号 · · 2019-08-29 21:23

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老凤祥 8 月 28 日发布 2019 年中报。 2019 年上半年实现收入 281.05 亿元，同比增长 11.31% ； 归母净利 7.39 亿元，同比增长 13.73% ； 扣非净利润 7.24 亿元，同比增长 15.13% 。基本 EPS 为 1.41 元，加权平均净资产收益率 11.26% ，经营性现金流 23.6 亿元。

简评及投资建议

1. 2019 上半年收入增 11.31% 至 281.05 亿元， 1Q/2Q 各增 6% 和 18% 。公司上半年实现收入 281.05 亿元增长 11.31% ，达到董事会预定目标 460 亿元的 61.10% ；归母净利润 7.39 亿元增长 13.73% ，达到董事会预定目标 12.92 亿元的 57.20% 。

我们判断，收入利润双增主要系金价上行带动黄金珠宝终端销售向好所致。核心子公司上海老凤祥有限（持股 57.51% ）收入 279.27 亿元，同比增长 11.52% ，利润总额 12.27 亿元，同比增长 12.41% 。毛利率上涨 0.45pct 至 8.23% ，其中 1Q/2Q 各增长 0.28/0.58pct 。

2. 2019 年上半年净增 68 家门店。 截至 2019 年 6 月底，全国老凤祥银楼网点总数达到 3589 家，比 2018 年底净增 68 家（ 2019 年计划新增门店 120 家），其中 1Q 净关店 29 家， 2Q 净开店 97 家。 1H19 末，自营银楼和自营专柜 160 家、连锁专卖店 1647 家，经销网点达到 1763 家，海外银楼 19 家。（注：报告内的海外包括海外市场及中国香港市场）

3. 2Q 毛利率提升 0.58pct ，管理和财务费用率均有下降。 1H19 毛利率同比增长 0.45pct 至 8.23% ， 1Q/2Q 各增加 0.28/0.58pct ，黄金珠宝业务毛利率略降 0.11pct 至 9.86% 。销售费用率略增 0.05pct 至 1.74% ，管理费用率减少 0.08pct 至 0.76% ， 2Q 减少 0.17pct ，财务费用率减少 0.02pct 至 0.44% ， 2Q 减少 0.12pct 。

具体来看，销售费用中，工资及福利费率增 0.11pct ，租赁费率和广告费率各降 0.03/0.02pct ；管理费用中，工资及福利费率和担保保证费率各降 0.02pct ；财务费用中，利息支出占比收入增 0.08pct ，手续费等其他费用率降 0.07pct ；研发费用同比增加 314 万元，主要系子公司研发费用增加所致。

4. 营业利润同比增长 16.12% ，扣非归母净利润增长 15.13% 至 7.24 亿元。 资产减值损失增加 878 万元，投资收益减少 4914 万元，公允价值变动损益减少 4553 万元，有效所得税率提升 0.79pct 至 25.72% ，最终归母净利润 7.39 亿元增 13.73% ，其中 1Q/2Q 各增 11.94% 和 15.62% 。

维持对公司的判断。 公司是兼具历史底蕴、规模渠道和品牌价值的国内老牌黄金珠宝龙头企业，截至 1H2019 年末门店总数 3589 家全行业领先。 2019 年引进以在沪央企国新控股（国新张创股东）为主的战投，设立专项的 “ 工艺美术基金 ” ，员工持股会与高管持有的子公司上海老凤祥有限股权转让与央企基金， 38 名核心骨干再以现金认购央企基金份额，激励充分。

更新盈利预测。 预计公司 2019-21 年收入 498 亿元、 547 亿元和 600 亿元，同比增长 13.7% 、 9.8% 和 9.7% ；归母净利润 14.2 亿元、 15.8 亿元和 17.7 亿元，同比增长 17.8% 、 11.1% 和 12.3% ，对应摊薄 EPS 为 2.71 元、 3.01 元和 3.38 元。参照主要黄金珠宝公司 2019 年平均 PE ，以及 考虑老凤祥作为 A 股龙头的溢价，给予公司 2019 年 18-20 倍 PE （对应 0.51-0.57 倍 PS ），对应合理价值区间 48.83-54.26 元，维持 “ 优于大市 ” 评级。