【天风交运姜明】上港集团：目标全球大港！看贸易、金融与地产如何演绎

摘   要

从自贸试验区到自贸港区

2013 年 9 月，上海自贸试验区成立，是为中国第一个自贸区。上海自贸试验区涵盖了定位贸易、金融与高新技术等产业的多个片区。在积累了数年自贸区建设经验之后，尤其十九大提出探索建设自由贸易港之后，关于自由贸易港的预期开始逐步浓烈。参考国际其他自由贸易港的设置，自贸港区比自贸区更强调贸易作用，功能上交易特征更加明显。本篇报告我们聚焦上港集团，以自贸港基本面为切入点，自上而下看待上港在贸易、金融与土地升值上的长期空间。

贸易：从服务腹地到服务全球，向国际大港迈进

上海港已连续数年蝉联国际集装箱港吞吐量第一，但从结构来看，中转箱量占比始终低于其他国际大港如新加坡、釜山、香港等，也低于全球行业平均水平。从当前来看，有大量来自于中国的货源选择经过釜山等港口进行周转，同时也有大量亚欧线、太平洋航线的船只在上海港进行中转将会较为经济，均有可能成为未来的潜在箱量。上海洋山港在自然与硬件、产能上均能满足，我们认为未来自贸港区的制度设计将有利于上港在中转贸易方面的建设。

以港口为基石， 发展大金融业务

参照伦敦新加坡等地航运与金融中心共同发展的先例， 我们认为上海在未来自由贸易港建设中， 金融建设也将会是重要一步。 上港集团当前金融业务版图已经扩充到了银行、 能源投资、 股权投资、 航运保险等范畴， 我们看好未来上港的多元发展。

土地资源丰富，黄浦江、洋山均有资产

上港集团的土地资源非常丰富，黄浦江沿岸有多处港区，同时亦有 4 个已开发/未开发地产项目，成为公司未来 3-5 年现金流来源。 另外， 公司在洋山港区、 同盛物流地区的土地资源也十分丰富。

投资建议

业绩方面，公司受到主业、金融与地产项目带动，已经进入百亿利润俱乐部，预计未来三年以上能够持续巩固规模。本篇报告主要从自贸港区建设的角度，试图阐述从基本面上，公司在贸易、金融和土地上的远期成长空间。我们认为： 1）在自然和硬件条件优越的前提下，自贸港区的制度设计有望利好上港国际港的地位； 2）我们相信上港会在金融建设中继续发挥其重要作用； 3）上港在黄浦江沿岸与洋山区域土地资源丰富。公司当前股价估值合理，在自贸港、一带一路落地过程中将获得主题与实质双重利好，叠加公司未来业绩释放潜力，维持买入评级，目标价 9.72 元。

风险提示： 自贸区推进进度低于预期；宏观经济超预期下滑；地产限购影响公司业绩释放

正  文

1 引子： 从自贸试验区到自贸港区

上海自贸试验区的成立： 2013 年 9 月 29 日，中国（上海） 自由贸易试验区成立， 是中国大陆境内第一个真正的自由贸易区 。 试验区涵盖了 上海市外高桥保税区、外高桥保税物流园区、洋山保税港区和上海浦东机场综合保税区 等 4 个海关特殊监管区域，总面积为 28.78 平方公里 。 2014 年又增加了 陆家嘴金融片区、金桥开发片区和张江高科技片区三个片区 ，将面积扩展到 120.72 平方公里。 从上海自贸试验区的地理构成来看，分别定位了贸易（最早的外高桥、洋山与浦东机场）、金融（陆家嘴）、高新（张江高科与金桥），涵盖了上海最具竞争力的诸多方面。

在积累了数年自贸区建设经验之后，关于自由贸易港的建设则在随后的几年内被提出。十九大之后，自由贸易港的预期开始逐步浓烈，我们整理其主要进程：

1. 2017 年的十九大报告中提出 ： 要赋予自由贸易试验区更大改革自主权，探索建设自由贸易港；

   
   

2. 2017 年 10 月 19 日，时任上海市委书记韩正指出 ， 上海正在按照中央部署筹划建立自由贸易港。
   
   

3. 2017 年 11 月，中共中央政治局常委、国务院副总理汪洋在《人民日报》发表署名撰文，如此定义自由港： “自由港是设在一国（地区）境内关外、货物资金人员进出自 由、绝大多数商品免征关税的特定区域，是目前全球开放水平最高的特殊经济功能区。香港、新加坡、鹿特丹、迪拜都是比较典型的自由港。”

参考国际其他自由贸易港的设置， 相比于自贸试验区的概念，“港”更加强调贸易的作用。首先， 港区绝大多数临海，也有少部分临江、临空，是贸易中转的核心地带。其二，是经济功能，自贸港的功能可能进一步超越一般的自贸试验区， 交易等特征更加明显。 我们认为，我国自贸港的建设中，作为金融、航运中心、同时也是第一个建立自贸区的上海将会是当仁不让的排头兵，而我国自贸港区的意义将会进一步拔高，对标的对象将会是新加坡等国际金融与航运中心， 港区在面积扩展、专注贸易、政策引导上都有可能更加服务于贸易与高端制造， 上海自贸港的建设将成为提升我国在世界贸易中话语权的重要一步。

过去市场对于自由贸易港的标的更多属于主题炒作， 港口、 外贸、跨境物流相关标的是其主要的炒作对象， 但对于相关概念的长期利好落在何处相对模糊。 本篇报告我们聚焦上港集团， 以自贸港为切入点，自上而下看待上港在贸易、金融与土地升值上的长期空间！

2 贸易中转：“服务腹地”到“服务全球”，向国际大港迈进

2.1. 远期目标： 对标国际中转大港，提升全球港口地位

凭借背后的广阔腹地， 上海港自 2010 年起就已成为国际第一集装箱大港，且其地位越发稳固。 2017 年最新排名，上海港以全年 4023 万 TEU 的吞吐量继续位居全球第一， 超过第二名新加坡港接近 700 万标箱， 领先优势获得保持。

但如果从结构来看，由于大部分箱量为出口腹地类型箱，真正在上海港进行国际中转的箱量并不能媲美新加坡、香港等国际大港，甚至有大量的国内货源在进行国际中转时选择其他大港，而国际中转箱的占比较低也是上海港国际航运中心地位尚未在国际上形成定论的原因之一。 政策指导方面， 根据《上海市城市总体规划 (2016-2040) 》草案， 至 2040 年上海港集装箱吞吐量保持在 4500 万 TEU 左右，国际货物中转比例达 15% 以上。

当前来看，全球港口平均中转量占比在 25% 左右， 而如果我们以海外几大国际港口新加坡、鹿特丹、香港和釜山进行对标会发现，上海港在该指标上处于弱势： 2016 年，新加坡港受益于其地理位置，作为亚欧航线的重要节点，中转箱量占比最高，达到 85% ；欧洲大港鹿特丹的中转量占比也超过 80% ；香港、釜山港则分别有 70% 、 51% 的箱量为国际中转箱， 反观上海港，中转量的占比近为 7% 。

我们认为上海港对国际中转箱的追求， 并不仅是为了建设字面意义上的“国际航运中心”和表观数字上的中转箱占比提升，在我们看来， 国际中转提升的意义在于增强上海港对周边的辐射能力，吸引更多货源在此中转并带动相关的贸易与金融；而对于上港集团自身而言，国际中转量的增加，则是在远期腹地货量增速放缓的前提下吸引边际增量，提升主业业绩。

2.2. 如何理解集装箱的国际中转

集装箱海运的所谓国际中转， 本质上是基于国际贸易线路的复杂性和集运行业船舶大型化的现实。

• 国际贸易路线复杂，中转效率运输节约时间与成本。 我们假设下面一个情形： 托运人（发货人）不愿意为其货物办理多次托运手续，希望一张提单将货物送到目的港（假设是 B ），但承运人（船公司 1 ）为了争取货源，即使这班船不挂靠在 B 港口，也会承接这票货物，而后船公司可以在它挂靠的港口 A 找到另一个承运人（船公司 2 ），由第二个船公司将货物送到目的港 B ，这便是中转运输服务。

• 船舶大型化： 集运行业船舶大型化趋势已不可逆，新订单中大船数量占比远高于过去。但航线上的诸多港口中，水文条件、 港口设施、作业效率、作业成本等软硬件条件有限，并非所有港口都能满足大船挂靠，也将造成中转箱运量增加。

对于港口而言， 集装箱的中转意味着几点：

• 枢纽港的马太效应： 越是四通八达的繁荣港口，班轮航线的辐射能力就越强，挂靠这个港口的船公司就越能够大胆地承接货物，因为只要经过了该枢纽港，就能够做到高效周转，从而形成枢纽港的马太效应；

• 国际中转货物会是港口业务量的安全屏障： 港口若过于依赖腹地经济，一旦遇到本地出口波动、腹地经济结构发生转型等情况，业务量也容易随之波动。过去的中国出口制造业已经经历多年高速发展，上海港受益良多，一跃成为全球第一大港，但随着经济增速变轨， 我们认为未来的国际中转箱量将成为上海港能够快速增长的边际增量。

• 发展集装箱中转， 符合全球生产浪潮： 以承接了大量低端制造业的东南亚国家为例，近年来出口增速较高，存在大量中转需求。

2.3. 若要提升国际中转， 潜在的货源来源地

上海港作为国内乃至全球数一数二的大港， 是我国对外贸易的港口门户， 在集装箱运输商，上海港对标的竞争对手是釜山、 新加坡、 香港这些国际大港， 提升国际中转占比， 也是与这些竞争对手互相博弈的长期过程。 根据《集装箱运输》中《上海港国际集装箱中转箱量 发展趋势》一文，将上海港国际中转箱量货物来源分为区域内与区域外两种，区域内国家主要是东北亚和亚太地区，而区域外则为远洋航线，其中从地中海、波斯湾与非洲出发，通过上海港中转流向美西南美将会较为经济。

我们在此以亚欧 / 地中海航线为例。 从上海港以东的日本偏港或者是上海港以北的韩国、俄罗斯偏港的货源， 这块的主要竞争对手是釜山港。 南方地区的东南亚货源， 主要与香港和新加坡竞争。

最典型如釜山港，过去对来自中国的中转货物起到了相当大的分流。 2010-2014 年， 釜山港的中转箱量中， 25% 以上来自于宁波、 上海、 大连、 天津和青岛这五大中国港口， 尤其后三个中国北方港口， 占釜山整体比例超过 20% 。但从距离来说，亚欧航线挂靠上海更有优势。

2017 年四季度洋山四期投入使用，理论产能增加 400 万标箱。外高桥承担内贸与东北亚 航线，洋山承担远洋航线的分工已经明确，短期洋山四期投产将为未来上海港承接更多国际中转箱提供充足产能。

2.4. 上海港的现状与未来：自然资源能够满足，监管尚未完全放开

我们将视野放回上海港本身， 在洋山港投用之前， 由于上海港缺乏自然深水港， 外高桥的吃水深度不够，导致很多从上海港出发的班轮只能装半船货物， 然后再去釜山等港口装满，这在当时来看， 硬件条件不足是导致大量国内货源分流至釜山的重要原因。 随着 2005 年之后洋山港一二三期的投用以及成熟， 理论上能够从硬件条件上解决这个问题。

但从实际的中转箱占比增长来看，在此之后的中转箱占比并未出现质的改善。 回溯过去几年， 国际中转的吞吐量增速却并未太快，占比也是继续处于低位。 究其原因，转运效率、政策管制等成为主导因素。 倘使未来这些问题能获得改善，上海港国际中转箱量的比例也有望逐步提升。

2.4. 1. 洋山与外高桥的短驳问题， 主要针对沿海 / 长江支线 / 东北亚货源

我们整理了上海港当前的中转流程， 并分别按照国内货源与国外货源进行分类，从中可以看到， 上海港现有港区分布为欧美航线主要集中在洋山港区，东北亚航线主要集中在外高桥港区，两港之间相距 100 余公里， 航线分布在一定程度上造成部分国际中转货物从洋山港区进、外高桥港区出，或者外高桥港区进、洋山港区出，增加了短驳和装卸成本。 外高桥与洋山港之间的短驳问题， 主要是针对境内商品比如沿海、 长江支线的集装箱运输需求。

2.4. 2. 海关监管政策

• 申报政策

在当前环境下，海外商品若要在上海自贸区进行转口贸易， 需要进行比较复杂的申报程序。以法国至美国在上海转口的贸易为例， 需要经过以下大致流程，较海外自由港的手续流程更为复杂。

1. 法国备货装船出港，提供相关资料至上海自贸区内公司 A ；

2. 货物到港后，上海自贸区内公司 A 换单，将货物信息申报至保税区；

3. 报关完成，白卡运至上海自贸区内公司 A 处于自贸区仓库；

4. 根据法国货主指令修改信息，装船前做检验检疫；

5. 检验检疫通过后安排白卡运送至指定地点货物装船。

• 集拼政策
  

《上海海关关于中国（上海）自由贸易试验区开展海运国际中转集拼业务的公告》将 国际中转集拼业务限定在上海自贸试验区内 ，这就将上海体量最大的进出口拼箱业务割裂开来，使“拼进来”和“拼出去”的难度大大增加。

这当中操作的复杂性在于：

1. 国际集拼： 境外集拼货物的拆拼箱作业应当在集拼仓库内完成，不得以任何形式出区拼箱，也不得与集拼仓库内的非保税仓储货物进行拼箱操作，且应以整箱状态装运离境。

2. 国内货品与国外货品集拼： 按照国际惯例，一座仓库既可拼国内普通货又可拼国际监管货。但如果国内商品要与海外货集拼，国内商品就需要先进入保税区等待， 导致大量本地货和长江沿线货物无法纳入国际中转集拼业务范围，国际中转集拼业务货源不足。

自贸区政策中， 对于国际中转集拼区域的限定以及对集拼仓库资质的审核， 使得满足集拼服务的物理范围较小，这样的划定主要还是利于海关进行监管。

2.5 . 他山之石：海外自由港的监管模式

海外“自由港”做到的是“海关后撤”，把现有的海关特殊监管区域真正变成“境内关外”。

当然，政治经济条件的不同，使得上海自由港的建设不可能完全与海外一致， 上海自由港区的建设意义就在于不断寻找“开发”与“监管”之中的平衡点，以期最大化经济效益，同时避免过度自由带来的问题。

2.6 . 总结

自由贸易港的长期建设，旨在提升上海港国际航运中心的地位。 转运船舶所带来的， 首先是物资、船用燃料油、造船、维修、检验、海事服务这样的配套市场， 而后是以贸易为基石的港口功能延伸，如中转集拼、自贸区内的加工拼货等，届时上海港服务的将不止是长三角地区的腹地货，而是在全球化生产大浪潮下的服务于全球。上海港若要提升其国际中转港地位，当前的任务是要适当放开监管，寻找合适的监管与自由之间的平衡。

3 金融： 以港口贸易为基石， 参与金融建设

3.1 . 以港口为基石， 伦敦的航运金融中心为一身

港口的吞吐量， 代表的是港口在整个国际贸易中的辐射能力， 而以商品中转贸易为基石衍生出的金融等高附加值服务， 也是判断一个港口是否是国际港的重要指标。我们以老牌航运中心伦敦为例， 尽管伦敦的港口吞吐量排名早已无法跻身国际甚至是欧洲前列，但凭借其繁荣的交易市场、保险服务、航运信息服务、海事服务、海事研究与交流、海事监管等功能，伦敦国际航运中心的地位依旧屹立不倒。同理新加坡航油市场的发达也是基于其繁荣的港口业。

3.2 . 上港集团： 参与港口金融的最佳标的之一

金融角度，自由贸易港要发展贸易金融、航运金融、外汇管理、支付结算、全球维修等功能。 我们从最后落地的主体来看， 我们认为上港集团将会是从事贸 易、港口与金融多元化的重点企业。

一在于股权， 上港集团并不能被单纯地理解为一家地方国企，雄厚的央企股东背景为其走出去的战略使命增添了砝码。 经过 2017 年 6 月的股权转让之后， 上港集团国务院国资委的持股比例已经接近 40%：

1. 上海国资委仍为控股股东： 上海国资委直接和间接（通过上海国际、同盛、城投、上海国有资产经营有限公司）控制的股比从原先约 59.4%减至 44.4%，仍为上市公司实际控制人；
   

   
   

2. 国务院国资委持股近 40% ： 央企中远海集团成为上市公司第三大股东，如果算上招商局系 25.1% 的股权占比，本次交易后国务院国资委通过旗下中远海和招商系（不包括参与二级市场投资的央企金融机构）合计持有上港 40.1% 的股权。

二在于上港集团当前的金融投资已经初具雏形。 从能源投资，到贸易、银行、航运保险与股权投资均有涉猎， 版图非常丰富。从短期来看， 银行已经成为了公司业绩的边际来源， 2017 年预计上海银行与邮储银行贡献的投资收益将达到 30 亿（根据业绩预告，邮储银行投资收益 19.8 亿元，上海银行上半年贡献投资收益 5 亿左右）。

上港集团的金融版图之中， 除了已经成为现金牛的银行投资外， 上海科创中心股权投资基金管理有限公司也是其中的明星公司。该公司是根据上海市委、市政府的部署，由上海国际集团、上海国盛集团、上海信托、 上港集团、张江高科等国有基石投资人共同发起设立的市场化母基金平台，目标管理规模为 300 亿元人民币，首期募资规模为 65.2 亿元人民币。聚焦处于初创期及成长期的子基金或科创企业。

银行收益源于上港作为上海本地国企，对当地金融机构的参股；而航运保险、股权投资、能源投资则更是打开了金融与贸易互补的蓝图。除了以上与港口、航运业务休戚相关的金融衍生机构之外， 自由贸易港内大宗商品交易所及其交割仓库的设置、以航运指数作为金融产品进行交易等步伐均有可能展开。

4 土地资源丰富

4.1 . 收购同盛物流， 丰富洋山区域土地资源

2017 年 12 月 28 日，公司与同盛集团签署协议，分别以现金收购同盛物流 100% 股权（收购对价 24.66 亿元）、港政置业 100% 股权（收购对价 1.45 亿元） 与盛港能源 40% 股权（收购对价 1.40 亿元）。

公司主要负责洋山深水港区陆域配套项目的投资建设，并开发经营洋山保税港区内的物流产业，目前已开发完成保税港区内近 2.5 平方公里的土地。 从 2002 年至今，公司已先后建设完成了口岸查验区、芦潮辅助配套区一、二、三期工程， 建造了大批现代化的仓储、堆场和办公设施等，为海关、国检提供了先进的查验设施。