在投资市场里，一提到泡沫和未来增速，往往会上演一场令人捉摸不透的“口水战”。1 月 16 日，全球知名的对冲基金AQR 公布了一年一度的主要资产中期收益预测(Assumptions for Major Asset Classes)。这份报告又吸引了众多目光。尤其是美股，在攀上历史高峰后，会否如AQR所言承载了过高的乐观预期？
下图是预测的结果，2023 年末和 2024 年末的预测对比，一目了然。
对我等投资者，最关注的，当然还是股票类市场的预测。
下表是各主要国家的股票长期收益预测。
AQR 的预测，是基于经典的股息折现模型，采用了两种估算思路：
对于美股，AQR的年度预测一直可以算是个悲观主义者，和 GMO 的 7 年收益预测有的一拼。
从最近这份来看，依然嘴硬。
一方面，AQR 不得不承认，对于美国盈利收益的预测，大大出错了。10 年前，他们是按照 1.5%的年化增长预期的，但没想到实际竟然高达 4%。
也正因此，哪怕是以 100 年均值，甚至是以 100 年均值的 20年均值来计算，美股的长期利润增幅也在近年大幅提升。
所以从近年的试算开始，AQR 选择将长期利润增长从 1.5%调高至 1.8%了。但 AQR 依然强调，过往的美股增长数据不可持续：
Smolyansky（2023）估计，企业税率和利率的一次性降低解释了1989年至2019年间美国近一半的盈利增长。一些有利因素可能会持续（如美国例外论的各种论点，以及减少股份数量的回购行为的普遍性），而其他因素可能才刚刚开始（如人工智能的影响或高增长科技集团的主导地位），但这些因素能持续多久尚不明确。总体而言，我们认为长期的“均衡”假设应约为2%，而不是过去30年约4%的经验值。
所以，即使在调高了美股长期盈利收益之后，AQR 依然认为当下的美股定价，过于乐观：
我们对美国实际增长的总体假设约为2.5%，这意味着到2025年初，股票风险溢价将被压缩，超额现金回报预测仅为2.5%（参见前文图表3）。为了在约15%的波动率下实现0.3的合理长期夏普比率，股市需要获得比现金高4-5%的回报。如果我们假设未来10年估值不变（有些人可能认为这一假设过于乐观），这将需要实际每股收益（EPS）增长比我们的假设高出2%——换句话说，每年需要实现约4.5%的强劲增长。图表12将我们对未来十年的增长假设与各国股市实现合理超额现金回报所需的增长进行了对比。尽管我们假设美国的增长优势仅为0.3-0.5%，但市场实际上定价了美国约2-3%的更大增长优势。
其实，作为一个一直对美股处于谨慎偏悲观但又以动量心态间隙性持有美股的投资者，我很能理解 AQR 的这种纠结和嘴硬。
毫不夸张的说，过去二三十年，发生在美股身上的很多事情，的确是非常规的。比如税制影响和衍生的回购热潮(从 AQR 的表格可以看到，仅回购就增加了美国大盘股 0.5%的年化收益)，又比如这波大模型带来的 AI 狂潮，是近乎没有对手的全球独占。
这些东西，的确不是传统定量模型能想到的，AQR 的预测变得悲观到离谱，也就不奇怪了。
但是，未来的美股，哪怕有人工智能 AGI 的支撑，能乐观到支撑当下的价格和 4.5%的EPS强劲增长吗？我也不太相信。
所以我依然认同 AQR 的悲观，正如AQR所示，美股的风险溢价或许正在逐渐压缩，你可能会赚，但赢面未必如历史回报般动人。就此，我的态度是：“可以谈恋爱，但绝不谈婚论嫁。” 这句话用在美股上，似乎再贴切不过。市场仍可追逐，但别抱有“执子之手，与子偕老”的浪漫情怀，毕竟一旦转身下坡，滑头比痴情重要得多。
最后，在说说 AQR 表格中的中国资产的预测。预期年化是 6.2%，在一众市场中是最高的，但是相比 1 年前，下降了 0.5 个百分点。
我对比了一年前的预测，第二种派息基础法对中国资产的预测没变，依然是 6%，但第一种收益基础法却从6.7%下降至 6.4%，根源是 CAEP 从9.4%下降至 8.8%，这里面2024 年大涨后估值的变化也是重要因素。
这或许就代表了全球市场的纠结，绝对值看起来很吸引人，但边际上经历 2024 年大幅上涨后担忧增加。2025 年的中国权益资产，或许就像驶入了一条狭窄的隧道，光还在前面，但前方的路途可能并不如想象般平坦。
