文
/
白海峰（招商资管（香港）有限公司总经理）
纳入
A
股强化
MSCI
完整性
回顾近年来
A
股进军
MSCI
指数系列的历程，可以看到监管层为加入
MSCI
在制度改革和股市流通性改善方面所做的努力。
2013
年
6
月，
MSCI
启动了在
MSCI
新兴市场指数中纳入
A
股的审议工作。
2014
年
3
月，
MSCI
基于
QFII
和
RQFII
设计了
A
股纳入新兴市场指数的方案，并对国际投资者展开了咨询。由于
QFII
和
RQFII
存着这额度分配的限制，
MSCI
最终决定暂时不纳入
A
股，并保留在名单中。
2015
年
3
月，
MSCI
再度启动了咨询活动。
2015
年
6
月，由于资本流动的限制和收益权界定不清晰，仍然没能纳入
A
股。
2016
年
4
月，
MSCI
再次启动了评估工作，但是由于海外投资者设立
A
股相关产品受到限制，仍然不能纳入
MSCI
新兴市场指数。
A
股此前未能纳入
MSCI
指数，主要存在如下四个方面的问题：第一、资本的流动性，由于我国资本账户并未开放，外资投资
A
股市场需要通过
QFII
和
RQFII
渠道。根据外汇管理局的相关规定，资本进入需要获得外管局的批准；从赎回和汇出要求来看，
QFII
不能超过上一年度净资产的
20%
。这意味着外资存在资本流动的限制，这将使得资本面临较高的风险；第二、证券的流通性和流动性，中国市场停牌制度在修改前制度性安排不够完善，给投资者对证券的流通性和流动性的判断造成一些困难。对于被动跟踪指数的投资者来说，证券流动性判断的困难意味着流动性风险较高；第三、投资收益权的界定，由于投资收益权在名义持有人和实际持有人之间的规定并不明确，这也是阻碍国际资本进入中国市场的重要因素；第四，金融工具开发的便利性，由于
MSCI
是重要的指数，国际投资者在指数基础上开发大量的金融工具。根据中国交易所的规定，相关金融工具是需要得到交易所的批准。这也是
A
股纳入
MSCI
的重要障碍。
以往
MSCI
像
“
挑选嫔妃
”
一样用自己的
“
审美
”
去测评把
A
股纳入指数的风险，而现在可能更多是要考虑，如果不把
A
股纳入
MSCI
，自己指数作为
“
全球机遇
”
的代表性和完整性的失真风险。
沪港通和深港通使得
A
股约
45
万亿人民币的资本市场与港股约
25
万亿的资本市场，形成一个约
70
万亿（超过
10
万亿美金）的互联互通的资本市场，在全球按规模排名，这个互联互通的资本市场仅次于美国。如果一个指数代表
“
全球市场机遇
”
，而这个指数不包括全市场第二大权重股，那么显然这个指数的代表性和完整性是显著失真的。就像我们很难想象，一个代表美国资本市场的指数没有苹果，或是一个代表香港市场的指数没有腾讯一样，一个代表全球机遇的指数，不可能长期让
A
股缺席，尤其在一个包含
A
股的互联互通的资本市场已经形成后。
MSCI
基于沪港通和深港通重新制定了相关的方案。与
2014-2016
基于
QFII
的方案相比，现在的方案有较大改进：第一，在资本的流动性问题上，沪港通不存在汇出的限制，每日流入
130
亿流入额度，额度使用率
30%-40%
左右，并不构成投资和赎回的障碍；第二，对于证券的流通性和流动性，停牌新规之后，随意停牌的现象有了显著改善，现阶段
A
股停牌比例
5%
左右，已经显著降低；第三，对于收益权属的界定，基于沪港通深港通的方案能够保证权益，
QFII
和
RQFII
也明确了相关的权益；第四，对于金融工具开发的便利性，现阶段
MSCI
与监管层仍然待沟通，但在香港市场开展相关的衍生工具开发障碍较小。
除了客观的改善，从
MSCI
方面看，相比去年，今年
MSCI
内部已经开始启动一些
“
如果纳入
”
后的一些工作铺垫，在中国境内的指数产品已经从
5
折恢复原价，
3
月的弱版纳入框架（相比
2016
年的强版纳入框架）提议一定程度可示为向
A
股抛出了绣球。从全球主要机构投资者方面看，相比去年，接受纳入的情绪边际提升。中国加入
SDR
以后，汇率机制已经基本运行稳定，不确定性显著降低。同时在强监管与去杠杆的大势下，已经有一定经济出清的苗头，出清作为风险的释放，反而缓释了全球对于中国杠杆比例的担忧，在绝对增速位居前列且贸易顺差的大背景下，今年
6
月纳入后再考虑到约
12
个月的缓冲期，恰好是提前布局与分享经济回升红利的较好时点。
纳入
A
股长期意义重大
A
股加入
MSCI
指数是中国资本市场对外开放的重要步骤，也是中国市场与国际成熟市场逐步接轨和融合的过程，能够进一步推动人民币国际化。在
A
股发展历史上的重要性是毫无疑问的，但对市场短期带来的流动性增量的影响，可能不会特别大。
根据
MSCI
公告，符合纳入条件的
A
股为
222
只，而全球追踪新兴市场指数、亚洲市场指数、全球市场指数的主动型和指数型资金量分别约为
1.5
万亿美元、
0.2
万亿美元、
2.8
万亿美元。据白海峰测算，如果按照
A
股初始纳入比为
5%
计算，预计将分别为
A
股带来
71
亿美元、
15
亿美元和
11
亿美元增量资金，合计
97
亿美元，这个数量相当于
A
股日常不到两个小时的交易量，是高峰时期不足半小时的交易量，因此短期流动性的实质影响较小。
但是长远来看，纳入的意义重大。如果经过一段时间的实践，
A
股市场完全符合
MSCI
的标准，按照
100%
全部纳入比例计算，给
A
股带来的增量资金将分别达到
355
亿美元、
75
亿美元和
55
亿美元，合计规模为
485
亿美元。尽管无论是相对于
A
股的总体市值（约
52
万亿）还是成交金额（每日约
3000-4000
亿），纳入
MSCI
带来的增量资金依然有限，但是，中国的资本市场与世界联通会对中国资本市场的进一步成熟完善、国际化起到不可忽视的积极影响。
根据历史上被纳入
MSCI
指数国家股票市场的发展历程，短期也同样很难得出纳入
MSCI
指数与该国股市之间存在直接的正反馈效应。例如韩国综指在
1992
年被纳入
MSCI
新兴市场指数后的半年内下跌超过
17%
，
1996
年和
1998
年分别扩充纳入比例至
50%
和
100%
，但仍并未改变韩国股市长期的颓势。台湾股市在
1996
年初次纳入到
MSCI
指数后的半年内的涨幅超过
25%
，但在随后扩充纳入比例期间却表现平淡。虽然也存在诸如阿联酋、卡塔尔等在被纳入
MSCI
新兴市场指数后的
1
年内股市出现大幅上涨的国家，但总体来看，是否被
MSCI
指数所接受并短期不会成为影响股市走势的主要驱动力。
因此，对于纳入
MSCI
事件的分析侧重点应该更多放在长期影响上。从韩国和台湾在
90
年代纳入
MSCI
指数的经验来看，伴随纳入
MSCI
指数系列进程的是股市投资者结构的改善与国内散户平均换手率的下降。具体来看，纳入
MSCI
事件最显著的影响在于外资持股比例的上升，同时也能看到个人投资者所占比重在纳入
MSCI
后将明显走低；国内个人投资者换手率在纳入初期会出现抬升，而在完全纳入后则将长期处于低位；同时资本市场开放程度与
QFII
限制也将大幅改善。从这个角度来看，纳入
MSCI
与资本市场的国际化是相辅相成的，会产生共振作用的协同效应。
对于目前
222
支潜在纳入标的，有
85%
来自于主板，从行业分布方面来看，主要来自于金融、地产、医药、汽车以及以传媒和计算机为代表的科技板块。从相对分布比例来看，潜在纳入标的中机械设备、化工、电器设备、轻工制造以及电子等中游行业的个股占比较低，而对大金融、大消费以及科技龙头则体现出明显的青睐。从市值与估值来看，潜在纳入标的主体集中于
200-500
亿市值、
0-50
倍估值的区间，而高估值和小市值的公司的占比较低。
这样的安排体现了外资对流动性高、估值低、具有优良业绩基本面证券的偏好。以
QFII
为例，根据上市公司
2017
年一季度报，
QFII
持股比例在
2%
以上的个股具备以下特征：第一，市值分布方面，相对于
A
股整体的市值分布，外资明显更倾向于高配大市值股票；第二，
QFII
持股数量较大的个股集中在银行、家电、日常消费板块，基本为行业龙头股、蓝筹股；第三，
QFII
重仓低市盈率股票，大多围绕在
10-20
倍之间，分布上近似为
10-20
倍为峰值的钟形曲线。第四，
ROE
在
10%
至
15%
之间占比达到
34%
，
ROE
大于
15
的占比达到
29%
，体现出外资对于公司基本面的重视。
文章来源：“
金融界”网站
2017
年
6
月
21
日
（本文仅代表作者个人观点）
本篇编辑：王昌耀
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