【华泰金融沈娟团队】降准释放流动性，增配优质金融股—2020金融动态第11期【证券研究报告】

华泰金融研究全新平台 · 公众号 · 金融 · 2020-03-15 15:04

正文

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沈娟 S0570514040002 研究员

陶圣禹 S0570518050002 研究员

蒋昭鹏 S0570118030059 联系人

王可 S0570119090008 联系人

报告发布时间： 2020年3月15日

核心观点

本周观点：降准释放流动性，增配优质金融股

降准释放流动性，提振市场情绪和风险偏好，提高券商板块弹性，利好银行息差表现，催化险企投资收益水平，看好优质金融股投资机遇。

子行业观点

1）证券：降准释放流动性，保持市场流动性合理充裕，有望提振受外围市场短期影响的A 股市场情绪和风险偏好，建议关注板块弹性。2）银行：政策发力呵护经营，普惠金融定降落地并额外支持股份行，央行规范高息存款、提及可能择机调整存款基准利率，同业市场利率较快下行，均利于缓解息差压力，建议把握估值低位的配置机遇。3）保险：疫情影响代理人展业，保费增速边际下滑，但我们判断二季度销售节奏有望逐步回归正常；财险需求持续疲软，但出险频率下降有望推动成本率改善。降准释放流动性催化资本市场表现，有望提振投资收益，对冲利率下行风险。

行业推荐公司及公司动态

1）证券：推荐优质龙头中信证券、国泰君安、海通证券，业绩弹性较大的中小券商东方证券、兴业证券。2）银行：推荐股份行平安银行、兴业银行、招商银行、光大银行，特色小行常熟银行、成都银行。3）保险：推荐行业优秀龙头，中国平安、中国人寿、新华保险。

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

报告正文

证券：流动性提振市场情绪和风险偏好，关注板块弹性

降准释放流动性，保持市场流动性合理充裕，有望提振受外围市场短期影响的A股市场情绪和风险偏好，驱动经纪、自营和利息收入上涨。证监会明确2020年4月1日取消证券公司外资股比限制，预计外资参控股或全资券商有望出现。外资全资和控股券商将摆脱过去因表决权有限而对经营管控程度较低的影响，或将投入更大资源开拓市场，行业将迈入与高端竞技新阶段。我们认为当前板块仍受益于流动性充裕+市场正向效应+资本市场改革三大逻辑，建议关注板块机会。预计2020年大券商（中信、国君、海通、广发、招商）PB1.2-1.8倍，PE17-20倍。推荐优质龙头券商中信证券、国泰君安、海通证券，市场回暖行情中业绩弹性较大的优质中小券商东方证券、兴业证券。

1、证监会明确2020年4月1日取消证券公司外资股比限制

3月13日，证监会按照国家金融业对外开放的统一部署，落实中美第一阶段经贸协议要求，明确自2020年4月1日起取消证券公司外资股比限制，符合条件的境外投资者可根据法律法规、证监会有关规定和相关服务指南的要求，依法提交设立证券公司或变更公司实际控制人的申请。下一步，证监会将继续坚定落实我国对外开放的总体部署，积极推进资本市场对外开放进程，扎实做好每一项对外开放的具体工作，继续依法、合规、高效地做好合资或外商独资证券公司设立或变更实际控制人审核工作。

证券行业对外开放是资本市场对外开放的重要组成。 我国证券行业开放在资本市场引导下平稳进行。2020年4月1日起监管将正式放开证券公司外资股比限制，预计外资参控股或全资券商有望出现。外资全资和控股券商将摆脱过去因表决权有限而对经营管控程度较低的影响，或将投入更大资源开拓市场，行业将迈入与高端竞技新阶段。 外资进入是否将撼动境内证券行业格局？如何在开放中保持并提升境内券商竞争力？是产业发展和二级投资均需要考虑的问题。

开放政策的松紧与开放速度的快慢对行业格局变化具有决定性的影响。日本、韩国和台湾在开放政策方面非常严格，开放速度方面相对较慢，直到目前其开放程度仍然有限，因此始终维持内资券商主导的竞争格局；而开放政策宽松且速度很快的泰国和创立之初就实行开放政策的香港则呈现出明显的外资券商主导的竞争格局。 开放过程中监管对境内券商的保护也为内资券商循序渐进过渡提供保障。 以日本为例，日本政府在开放证券业方面严格遵循与经济发展相协调、渐进式的保护原则。在改革过程中，外国证券公司进入本国市场的限制性政策和措施相对较多，对国内证券机构采取政策倾斜，其目的是为日本国内证券机构的发展及迎接外资证券机构的挑战赢得宝贵的时间。但是监管需要平衡保护措施和机构在市场化竞争中专业实力的构筑，培育出具有国际竞争力的龙头券商，引导高阶竞争。

证券公司自身竞争力是开放后格局重要影响要素。 考察日本、韩国及台湾等以内资券商主导市场的国家(地区)，可以发现行业集中度与证券公司的竞争力存在着明显的关联性。行业集中度高的日本拥有竞争力强大的国际性券商，龙头券商具有可与外资投行竞争的实力。韩国与台湾的券商集中度在开放前相对较低，未形成能够领导行业专业竞争的头部券商，整体竞争力相对要弱。我们认为当地证券公司自身的竞争力越强，行业开放后整体的竞争格局越不易被撼动。

外资专注高附加值业务，预计在财富管理、衍生品、并购重组高端业务上将对国内券商形成挤压。 从日本和韩国市场开放经验看，随着资本项下自由兑换、外资投资机构准入门槛降低、金融工具日益丰富和完善，外资的全球视野、全球化标准化交易和清算系统、全球丰富的产品链，在机构投资和高净值个人财富管理方面具有竞争力，将自上而下对国内券商形成业务挤压。以韩国为例，外资券商进入后，在交易佣金、衍生品和并购重组等收入占比较高。未来，在我国证券行业对外开放进程中，外资投行在开放初期将对高净值客户财富管理、并购重组、衍生品等外资投行已构筑业务产生影响；在衍生品、FICC 等创新业务方面，外资虽具有成熟专业优势，但因牌照和市场工具尚未完善，短期影响尚具不确定性，但伴随市场改革深化长期将产生显著影响。

2、贯彻落实新《证券法》，沪深两市交易所修订《证券交易所交易规则》
3月13日，为贯彻落实新《证券法》关于证券交易制度的相关规定和要求，上交所和深交所分别对《上海/深圳证券交易所交易规则》（以下简称《交易规则》）进行修订，主要涉及增加存托凭证作为交易品种、完善交易异常情况和重大异常波动处置规定、明确证券即时行情实时发布等内容。基础制度是资本市场有效运作的基石，制度的合理设置能够保证各层次市场稳定运行和功能发挥。新《证券法》对交易基础制度进行全面改革，遵循市场化机制，配套制度落地和效果显现将强化市场定价水平、助力资本市场平稳健康发展。证券行业作为资本市场核心参与者，制度优化为行业发展构筑良性土壤。

银行：降准落地提振业绩，银行配置价值凸显

受境外市场波动影响，上周A股市场回落，银行股显示出了一定防御性。 周内银行指数下跌3.77%，跑赢沪深300指数2.11pct，其中大行、股份行、区域性银行分别下跌2.52%、4.42%、4.19pct。交易量持续活跃，部分农商行走强，包括紫金银行（+14.35%）、张家港行（+11.91%）等；境外资金持仓较多、受海外投资者情绪波动影响较大的银行，如招商银行、兴业银行、宁波银行等有一定回调。

政策发力呵护银行意图清晰，同业市场环境利于经营改善，板块配置价值凸显。 央行快速落实普惠金融定向降准，并对股份行有额外降准支持，缓解银行资金来源和成本压力，我们测算上市银行中的降准对象2020年净息差、归母净利润可分别提振1.6~2.2bp、1.0%~1.9%。央行还加大了高息存款的监管力度，对结构性存款、靠档计息存款定价行为进行规范，缓解存款竞争压力；1月16日、2月22日均提及存款基准利率将择机调整，释放政策信号。而近期银行同业利率跟随无风险利率快速走低，3月13日1年期AAA+同业存单到期收益率为2.37%，较2月末下行23bp，资金走势利于同业负债成本的继续改善。目前银行板块2020年Wind一致预测PB为0.725倍，处于历史低位。我们继续推荐最受益于当前政策与市场环境的股份行，如平安银行、兴业银行、招商银行、光大银行，特色小行常熟银行、成都银行。

1、人民银行普惠金融定向降准解析：普惠降准落地，呵护银行息差

人民银行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，并对此次对得到0.5个百分点准备金率优惠的股份行再额外定向降准1pct，快速落实了3月10日国常会提出的要求。普惠金融定向降准于2017年推出，央行根据普惠金融领域贷款年内增量、存量情况对国有行、股份行、城商行、非县域农商行、外资行进行考核，并按0.5pct、1.5pct两个档位降准。2019年初，人民银行调整普惠金融领域贷款口径，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”，口径调整后，上市银行已至少达标第一档（降0.5pct）。而针对股份行的额外降准，也于2019年5月、9月分别对部分农商行、城商行定向降准的措施相呼应，体现了支持中小银行的导向。

降准共释放资金5500亿元，我们测算上市银行约为3700亿元-4200亿元。2018年上市银行考核达标第一档有中行、交行、招行、浦发、兴业、光大、北京、上海、江苏、成都、青岛、西安。上述部分银行（据央行答记者问，含大行、至少达标第一档的股份行）此次可获得1pct的降准优惠。降准释放资金的原定价为1.62%（法定存款准备金利率），释放后可投向较高收益的生息资产，假设增量资金按存量比例投向生息资产，则对上述银行2020年净息差、归母净利润影响幅度分别为1.6~2.2bp、1.0%~1.9%。降准对冲了银行的息差下行压力，是央行为银行减负的一项重要措施，有利于催化板块行情。

2、邮储银行深度研究：独有模式为盾，成长潜能为矛

邮储银行是唯一以零售银行为战略目标的大行，我们认为投资价值显著。邮储银行的独特性是自上而下的：1）以邮政集团为大股东的股东背景塑造了邮储银行特有“自营+代理”模式、零售客群优势及特有的资产负债表（存款基础扎实、贷款高速发展），赋予高成长性；2）邮储银行业务起步时间晚，资产质量压力轻，具有低风险性。

“自营+代理”独有，客群基础扎实。 邮储银行于2007~2019年完成成立、股改、上市等多个步骤，主要股东包括中国邮政集团（2020年3月10日持股64.73%）、多个境内外战略投资者。邮政集团的邮政物流业务为公司提供了得天独厚条件，助其形成了“自营+代理”模式。邮储银行网点数量多（2019年6月末接近4万个）、覆盖面广。“自营+代理”为其带来海量零售客户，2019年6月末个人客户数达5.89亿户，仅略低于工行，邮储银行仅用11年的时间就实现了这一成就。客户挖潜是现阶段的重点工作，我们对其看好。

存款为发展基础，风险指标显优势。 邮储银行的ROA低于其他5家大行，优势科目为利息收入、减值损失、所得税，劣势科目主要为非息收入，我们认为未来ROA提升的驱动因素为利息收入、非息收入和运营成本。资产负债方面，存款根基扎实，贷款快速发展，综合资产负债特征，息差走势有望强于行业。风险方面，业务起步晚，避开了信用风险暴露潮，资产质量压力小，风险抵御能力强（不良率、拨备覆盖率分别为大行最低、最高）。资本方面，内外合力补充，A股IPO与永续债获批发行、两位数利润增速和零售资产为主的特性，使其资本充足率短板有望补齐。假设未来实施高级法计量，资本短板将更快弥补。

3、2020年2月金融统计与社会融资规模数据解析：社融短期承压，中期修复可期

2月社会融资规模增量8554亿元（Wind一致预期1.88万亿元），同比少增1111亿元，月末存量同比增速较1月末持平于10.7%。主要关注点为： 1）信贷总量增长放缓，但对公仍较强 。2月新增人民币贷款9057亿元（Wind一致预期1.20万亿元），同比多增199亿元，存量同比增速较上月末持平于12.1%。居民贷款受疫情影响明显，同比多减3427亿元，消费贷款大幅收缩，住房贷款增长停滞。但对公保持较强劲态势，同比多增2959亿元，核心驱动因子为短期贷款。疫情冲击下，企业资金周转需求增加，政策也鼓励银行帮扶，银行腾挪部分额度给对公贷款。目前大部分银行没有下调全年信贷增长目标，全面复工后，在稳增长环境下信贷放量可期，2020年银行有望实现较高的贷款增速。

2）表外融资较弱，政府债券有望发力 。表外融资同比降幅较1月末扩大0.6pct至-8.5%。虽然表外转表内、非标转标是大趋势，但央行也表示对资管新规过渡期延长正在进行技术评估，短期内银行面临的转型压力有望缓释。2月政府债券净融资1824亿元，同比少增2523亿元。受疫情影响，绝大多数省份无法安排人员出差进行发债现场操作，财政部在北京代理地方进行发债现场操作。随着复工进度的推进，政府债券作为拉动基建投资、稳增长的重要资金来源，发行有望加快。

3）货币增速上升，流动性环境充裕。 2月末M1、M2同比增速分别4.8%、8.8%，较1月末分别+4.8pct、+0.4pct。人民币存款新增1.02万亿元，同比少增2900亿元。非银行业金融机构存款新增4924亿元（受2月股市交投活跃驱动），贡献主要的新增存款，这一边际变化利于银行存款成本压力缓解。1-2月现金净投放11038亿元（其中2月净回笼5062亿元），同比多增4724亿元，市场流动性较为充裕。

保险：疫情影响短期展业，降准提振投资收益，重视长期配置价值司动态

疫情影响寿险代理人展业，保费增速呈边际下滑，但我们判断二季度销售节奏有望逐步回归正常；财险需求持续疲软，但出险频率下降有望推动成本率改善。央行推进普惠金融定向降准，释放流动性催化资本市场表现，有望提振投资收益，对冲利率下行风险。前时点保险板块估值优势突出，是中期底仓配置优选板块，我们以3月13日收盘价计算，2020年平安、太保、国寿、新华的P/EV分别为0.96、0.61、0.73和0.58，个股推荐行业优秀龙头标的，中国平安、中国人寿、新华保险。

1、 行业政策跟踪

央行普惠金融定向降准解析：市场情绪回暖，提振投资收益，对冲利率下行风险

降准释放流动性，提振市场情绪，有望推动权益市场回暖，进而提升保险资金权益资产收益率，适当对冲当前利率下行带来的资产端风险。另一方面，在监管的持续引导与推动下，负债端处于高质量发展周期，且存量高预定利率保单在新单的摊薄效应下占比不断下降，我们认为中期来看不存在较大的利差损风险。疫情虽对代理人展业有短期影响，但线上转型正逐步修复产能，且中长期有望催化保险需求。未来优秀的公司将引领行业，实现价值的长期增长。

2、行业数据跟踪

疫情影响寿险代理人展业，二季度销售节奏有望逐步回归正常。 上市险企2020年前2月寿险总保费增速持续收窄，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险累计保费分别达2280亿元（YoY+20.5%）、1365亿元（YoY-12.6%）、667亿元（YoY-0.1%）、396亿元（YoY+44.2%），单月增速分别为+9.9%、 -8.5%、 -2.4%、+18%。其中新华单月表现优于行业，主要系去年1月新单发力，于2月调整产品策略而造成的业务低点。从行业整体来看，增速下滑主要受疫情影响导致代理人线下展业受阻，虽已实现线上100%核保核赔，但对于寿险产品来说，非标准化属性使其更多地依赖于代理人面对面销售。虽然去年2月春节具有低基数效应，但仍在持续收窄的单月增速表明疫情确实产生了直接影响，例如平安2月个人新业务单月降幅扩大至29%。我们预判随着疫情负面影响逐步消退，二季度销售节奏有望回到正常水平。

财险需求持续疲软，出险频率下降有望推动成本率改善。 财险业务2020年前2月亦受较大影响，人保产险、平安产险、太保产险累计保费分别实现750亿元（-4.4%）、476亿元（+2.7%）、242亿元（YoY+6.6%）。分险种来看，持续低迷的新车销量，与疫情因素的双重影响，车险业务增速大幅下滑，平安车险2月单月降幅达15%；出行频次下降也导致意外与健康险需求疲软，平安意健险2月单月增速环比收窄至18.5%，但相应地出险概率下降也有望推动成本率持续改善，我们依旧看好大型险企全业务布局下的规模优势。