进入2017年后半段，中央各次有关经济或金融工作的高层会议均释放出“监管协调”和“稳”（“稳杠杆”、“稳货币”、“稳经济”等）的信号（表1）。下半年经济金融工作的开展，在“去杠杆、防风险、抑泡沫”主线不变、金融工作会议整理归纳现阶段金融领域突出风险、最新货币政策执行报告重提资管业未来监管思路背景下，监管料将延续当前相对严厉的态势，并有序推进监管协调；货币政策基调仍是“稳建中性”，预计边际上会有所放松，为供给侧结构性改革、深化金融改革以及经济发展营造一个平稳有序的货币金融环境。
5月开始，M2持续创新低，印证了金融体系降杠杆取得初步效果。结合我们2月20日的利率债周报“同业杠杆的合理水平在哪里？”对同业杠杆的测算方法，我们发现，今年以来，同业杠杆持续下行，银行在监管重压之下逐步放缓同存、表外等业务，广义资产负债表有所收缩。长此以往，银行可能会面对规模下降、利润下降的压力。预计年内后期，实施稳健中性下的相对宽松货币（“松货币”）配合严监管政策组合，为年内稳杠杆保证流动性，并刺激经济，同时继续进行金融改革，整治金融乱象、防控金融风险。
一、国内外货币与监管政策走向回顾
（一）史海溯源，国内货币、监管政策二十年五阶段走向回顾
强监管是指监管当局对金融市场活动的控制力度加强，松货币则代表了货币政策稳健中性偏下的宽松状态。回顾我国历史，我们可以发现我国货币政策的松紧程度与监管政策的宽严程度交替出现，政策搭配种类繁多。
第一阶段：1997年-2003年，松货币与强监管横空出世。1997年，美元不断升值，在“固定汇率+债务高企”的泰国双重利好下，以索罗斯为代表的投机客大肆攻击泰铢，泰国金融危机一触即发，进而演变成亚洲金融危机。金融危机之后，我国货币当局开始增加货币供应以应对通缩压力，货币政策趋松。同时，为增强我国金融体系的抗冲击能力，当年12月，证券委员会发布《证券交易所管理办法》，对证券交易活动及上市公司进行监管，监管尺度从严。
第二阶段：2003年-2007年，紧货币与分业监管新局面。2003年后，我国经济通缩局面结束，贷款、投资、外汇储备等各项指标增长迅猛。央行不断上调存款准备金率与利率，宽松的货币政策日渐趋严。同时，我国金融市场蓬勃发展，信托、资管与其他存款类金融机构不断涌现，监管当局正式成立银监会以分业监管代替混业监管。
第三阶段：2007年-2012年，货币先紧后松与强监管。2007年我国实体经济发展迅猛，股债双牛，经济过热。2008年上半年，监管当局采取从严的货币政策来抑制通胀。2008年下半年金融危机爆发后，消费、投资、进出口大幅下滑，监管当局出台4万亿政府支出计划，并推出家电下乡等措施以刺激消费。相应的，我国货币政策适度宽松；当局监管尺度从严，2010年开始加强对银信合作的监管。
第四阶段：2012年-2016年上半年，货币松紧协调与监管从强到弱。4万亿刺激计划在稳增长的同时带来了极大的通货膨胀压力，我国货币政策在2012年开始偏紧。同时，监管当局出台了一系列针对各种“非标”资产的金融监管政策。2014年下半年起，我国不断下调利率与存款准备金率,货币政策开始偏松，监管层政策出台密集度下降。
第五阶段：2016年下半年-2017年上半年，货币中性偏紧与强监管。2016年下半年起，监管层频频发力：证监会针对企业发债井喷与违约风险飙升，放缓了房地产等行业的债券发行速度；银监会针对同存空转与委外理财，提出“三套利”和“四不当”的整治措施，推出MPA考核措施；保监会针对险资举牌乱象，严格监管险资投资各类去向不清、风险不明的多级嵌套金融产品。流动性方面，公开市场操作“缩长放短”，央行缓冲大量资金到期的压力，货币保持中性偏紧。
（二）他山之石，国外货币政策与监管政策走向回顾
1.美国
2000年互联网泡沫破灭之后，美联储实行双重宽松的货币与监管政策。监管当局不断下调联邦基金利率并在低位维持数年时间，导致房地产等各类资产价格疯长，此外，金融行业在本轮牛市中不断创造出高杠杆、高风险的衍生产品，进一步推高了美国经济的杠杆率。
2004年美联储着手去杠杆，逐步增加联邦基金利率。2008年，美国房地产市场的次级贷款危机引爆，流动性骤减，大批银行、工厂倒闭，失业率激增。美联储不得不推迟巴塞尔协议在美国的实施、出台沃尔克规则以加强监管，同时开启QE，向经济注入足够的流动性。总的来说，美联储此阶段的政策路径由“紧货币+弱监管”发展到“松货币+强监管”。
2015年末，美国核心消费价格指数不断上升，非农业就业指数增加，美国经济在全球范围内率先进入复苏期。2015年12月17日，为防止经济过热，美联储将联邦基金利率提高0.25个百分点。这是自2006年6月以来美联储的第一次加息，意味着美国将进入新一轮加息周期。此后，美联储在2016年12月、2017年3月、2017年6月连续三次加息，将联邦基金利率推高至1%-1.25%。目前，美国处于“紧货币+强监管”阶段。
2.英国与欧盟
为了应对金融危机，英国前后共开启了四轮量化宽松政策（表5），刺激需求。在监管方面，改革了危机之前英格兰银行、金融服务监管局（FSA）、英国财政部“三龙治水”模式，通过建立宏观审慎政策框架，由中央银行集中调控货币政策、宏观审慎和微观审慎政策，维护金融稳定的职能得到全面强化。英国经济金融状况处于缓慢复苏的状态。
欧元区在应对欧债危机过程中，为抑制经济衰退，通过量化宽松政策促进消费和投资，带动欧盟等国经济走向繁荣，却在金融等领域不断深化改革，2012年底，欧盟委员会提议建立欧洲单一监管机制（SSM），欧央行成为强有力的银行监管核心，拥有宏观审慎政策和微观审慎监管权力，维护了监管的统一性，弥合了巴塞尔协议III和SIFI管制在内的金融管制框架的缺口，推动经济金融平衡发展。
二、脱虚向实，需要松货币与强监管的组合
（一）货币政策边际偏松的支撑力量
1.银行信贷额度不足，适度补充流动性支持实体经济
上半年债市去杠杆导致银行贷款挤出了部分债券融资，成为社融的主导力量，下半年随着银行年内信贷额度耗尽，投向实体的空间不大。但工商企业对资金需求强烈，特别是银行信贷，因其融资成本低于其他融资方式；另一方面，银行并不热衷信贷投放，相比同业拆放而言，信贷收益更低，风险更高。这一现象有悖于目前脱虚向实的政策导向，需要央行保持资金市场稳中偏松的状态以保证信用债融资，支持实体经济。
至2017年7月社融存量累计168.01万亿元，累计同比13.20%，反映出实体经济融资需求的全面改善。其中，人民币贷款累计114.31万亿元，累计同比13.50%，占社融总量比重68.04%，企业债券累计17.90万亿元，累计同比7.60%，占社融总量比重10.65%，两者存在替代作用（图4）。随着下半年银行信贷额度的减少，债券融资将在社融中承担更大的份额，预计央行或保持稳中偏松的货币政策支撑信贷需求。
7、8月信用债融资数据来看，7月信用债发行10,384.45亿，净融资额大幅提升至6,117.99亿。截止8月25日，信用债发行量已达10,722.79亿，创年内新高。信用债发行回暖也说明未来社融的主力或将是债券发行，货币政策相对宽松有利于实现企业对资金的需求。
2.经济增速压力加大，货币政策边际放松形成下方支撑力
下半年基本面大概率趋缓，货币政策虽保持稳健，但边际上或将略偏宽松，以对冲内外需可能走弱对经济的反方向拉动，维持经济增长的韧性。今年，政府工作报告明确了6.5%左右的经济增长预期目标。前两季度，由于内外需回暖的支撑，GDP增速均为6.9%，但近期数据显示，下半年内外需面临走弱的迹象。
据海关统计，7月出口同比增11.2%，环比下降2.04%，其中受欧盟、美国经济表现逊于预期的拖累，出口欧盟、美国的金额环比分别下降2.05%和1.88%。此外，据路透社报道，特朗普授权对华301条款调查，包括全面关税在内的所有政策工具都将会被考虑在内，或将对我国出口造成冲击。全球复苏乏力加上贸易保护主义，预计外需对我国经济的拉动作用将有所降低。
7月进口同比增14.7%，弱于预期，与此前7月官方制造业PMI回落的相关表现一致，表明当前我国内需边际走弱。同时，随着房地产调控的持续发酵、工业补库存周期近尾声，需求端动力不强，也需要货币政策采取相对偏松的状态来支持社会总需求，弱化负面影响，维持经济韧性。
3.央行OMO操作增强货币政策边际偏松预期
二季度开始，央行OMO操作倾向“锁长放短”，通过短期流动性工具的投放，降低逆回购加权利率，引导资金利率水平下行。从数据来看，逆回购加权平均期限、利率分别从6月16.76天、2.60%降至8月9.51天、2.43%，验证了我们关于货币政策边际偏松的判断。随着央行公开市场操作的灵活性提升以及创新流动性投放工具的出现，短期资金利率稳定性增强，我们更坚定货币政策边际偏松的预期。
（二）监管政策预计将继续从严的依据
1. 中期监管偏松给予缓冲机会，后续发力存在支撑
半年末时点，考核、流动性压力大，监管检查力度适度偏松，助力平稳跨季。3月末，银监会以“三三四”专项治理工作牵头，整治同业、理财业务。同时，央行通过加强MPA考核，控制银行资产负债的无序扩张，使得“影子银行”无处遁形。但考虑到半年末流动性风险，各地银监局或分管部门推迟银行递交自查报告时间，监管尺度稍有放松。中期暂时的休息只是给市场的缓冲期，为后续监管保留余地，符合“温和去杠杆”之策。
2. “对症下药”，后期监管有望陆续出台
半年末敏感时点远去，银行自查报告提交和进场检查陆续收尾， 根据中国证券网的报道，8月18日，银监会审慎规制局局长肖远企表示，“年初对监管制度进行梳理查找监管短板，今年要制定监管制度20项左右”。未来具体监管执行文件的出台是大概率事件，但考虑到应兼顾经济增长、市场承受能力，预计程度会弱于四月。
地方债务风险、国企高杠杆等问题的整治。7月15日，金融工作会议强调金融对于实体经济的重要性，细数地方政府债务、国企杠杆等主要风险点，把金融安全和金融监管放在更高的位置，说明当下监管格局不会急于转向。相关治理措施正逐步建立和完善，落到实处是必然之举，近期项目收益专项债券、债转股等举措可证实我们的观点。
资管业具体监管文件的出台。7月4日，《中国金融稳定报告2017》第一次正式指明资管业存在的同业链条、影子银行等问题，提出六大监管对策及其方向；8月11日，央行发布《2017年第二季度中国货币政策执行报告》，再次对资管行业释放“强监管”信号，重提五大问题，六大对策，足以说明监管层对资管业治理的重视，后期具体执行文件的落地概率大增。
监管制度的统一协调。全国金融工作会议已确立国务院金融稳定发展委员会的办公室职责，负责协调“一行三会”，逐步消除监管套利。8月19日，央行副行长殷勇点名六大监管套利行为，还表示，防范监管套利应注意加强监管协调、完善监管制度、加大检查处罚力度（来源：华尔街见闻）。预计未来涉及跨行业、跨市场套利行为的治理将更有针对性，监管规则的统一会尽快落地。
综上所述，我们认为，1997年横空出世的“松货币+强监管”政策有望再次登台亮相。监管当局一方面向经济注入充足的流动性，为实体经济保驾护航，另一方面严控金融风险，防止资金空转、过度套利，试图引导资金脱虚向实。
三、双管齐下，“松货币与强监管”成效可期
基本面非典型周期——基本面下行空间有限，年内实现目标难度不大。下半年，在强监管与松货币的政策指导下，“去杠杆、防风险、抑泡沫”的主基调不变也不能变，只是在当前基础上，以稳为主，兼顾经济的合理增长。前面已经讲述了经济基本面对松货币选择的支撑力量，因此，在偏松货币政策叠加金融监管偏向实体经济的引导下，经济增速或顺利实现年内目标。
直接融资有望获益，资本一级市场或将再现繁荣。当企业由于主客观两方面无法得到银行授信时，不少企业往往会选择投奔一级市场，用股权或债权的方式直接融资。2017年上半年，我国券商股权承销金额累高达8741.30亿元，同比减少12%；债券市场受信用违约与调控措施影响，剔除同业存单的债券发行总量为8.47万亿，仅是去年同期的67.44%，接近腰斩。结合当前间接融资困难的特点，我们认为直接融资有望再创新高，一级市场繁荣可期。
债市震荡为主。7月开始，国债收益率维持震荡走势，尽管由于税期、缴准等短期季节性因素的扰动，8月资金面紧张程度略有上升，但随着央行公开市场流动性的灵活投放，我们认为资金面仍然是边际放松的。另一方面，监管强化对债市并不利好，金融机构资产配置是债市的重要资金来源，在全球避险情绪升温下，债市或以震荡为主。一方面，严监管导致金融机构资金来源减少，债市配置需求有所降低；另一方面，避险情绪升温，固定收益产品的配置价值凸显，而且债券通的良好运行也为资金的流入创造了便利的渠道。
非银金融机构或成重点监管对象，防控金融风险可期。货币政策边际放松后，市场对资金面的担忧减少，有利于引导市场行为和预期，银行等机构开始增加资产配置，在年底前多冲规模，但由于监管升级，行为有所收敛，优先考虑各项监管考核达标。前期强监管主要以银行为主，后期非银的资管业监管或将成为重点。央行金融稳定报告和二季度货币政策报告都提出了资管行业存在的问题和可能的解决方法，以及穿透式监管的升级，预计对非银金融机构的冲击很大，可适度缓解金融业无序扩张，风险得以释放。
四、债市策略
最新货币政策执行报告显示，央行预期创新丰富流动性投放工具的期限结构，未来“削峰填谷”的操作更具灵活性，能够更好地根据市场形势进行预调微调和预期引导，保证资金面不松不紧，松弛有度，我们认为多种因素作用下，货币政策或边际放松。但出于金融领域风险问题较多，后期监管继续发力，对银行等金融机构形成一定冲击。在新政策组合维持基本面韧性，监管持续从严，而资金面趋稳的背景下，对债市冲击有限，基于此，我们依然坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢判断不变。
来源：CITICS债券研究
作者：明明
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