【国君总量】总量首席热点对话（第四期）

【国泰君安总量团队 】

宏观：花长春，解运亮，罗志恒

策略：李少君，牟一凌

固收：覃汉，刘毅，高国华，尹睿哲

本期主持：策略 李少君

4月18日（周二）我们将在深圳举办首届总量论坛会议，届时除总量团队三大首席以外，还将邀请重要嘉宾与您一起探讨今年的资产配置机会，以及部分行业首席与您一起挖掘金股。时间：4月18日下午13：00；地点：深圳大中华喜来登酒店。具体邀请函请见：

http://mp.weixin.qq.com/s/Hpq3QIB68ZBmHbeL_Bs3Wg

问：银监会将开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理，并要求11月底完成自查。银行今年面临的监管压力较大，对流动性和债券市场的影响大么？

【覃汉/高国华】答：两周以来银监会密集发布7大文件，对银行同业、理财、投资和信贷等业务做出严厉规定，其细致全面程度前所未有，标志着金融业尤其银行去杠杆提速，将成为未来2-3个季度主导风险偏好和流动性的核心变量，不过我们认为在十九大会议结束前，政策还是以稳为主，自查于11月底结束也契合特定时点。总体来看，政策影响主要有：

1）广义信贷扩张面临持续放缓，影子银行全面退潮，在整体去杠杆环境下，经济有一定下行风险。事实上，前2月固定资产投资资金来源已从上年5.8%骤跌至-8%，剔除房地产的其他行业资金来源更从3.2%降至-16.4%，在密集政策发布后，银行需花大量精力应对监管审查，资金避险倾向上升，风险偏好明显降低，广义信用扩张将持续收紧。

2）银行负债端不稳定性加大，但资管机构面临的赎回风险和流动性压力更大。不少中小银行是以同业和理财扩张支持资产增长，在同业、投资和理财业务全面收缩后，由于资产端相对刚性，银行短期对资金需求仍在，负债端不稳定性加剧。银行在资产负债表腾挪时，往往会首先压缩流动性较好的同业、债券类资产，尤其是对非银机构敞口，导致非银产品面临很大赎回风险和资金成本上行压力。

3）银行委外和信用债配置需求面临系统性下降，信用利差有上行风险。同业与理财业务缩表、银行风险偏好下降对于信用债明显不利，尤其对低评级债，面临需求大幅弱化和违约风险上升的压力。此外，年初很多银行16年亏损的委外产品发存单续作，但如果监管强制要求回表，仍不排除遭遇大规模赎回、集中抛售和钱荒重回等一系列交易踩踏冲击。

4）本轮监管严厉程度超越MPA，对银行资产负债缩表冲击不可低估，央行也将坚持中性偏紧信号加速金融去杠杆。MPA考核对银行的惩罚机制和约束力不足以直击命脉（主要是差别准备金利率、SLF利率+100bp、取消一级交易商资格等），但这轮监管银监会重罚多家机构，监管威慑显著加强、严肃问责。草根调研不少银行对部分违规底层资产和业务的担忧明显加剧。

5）但强调的是，监管层仍会在金融去杠杆和维稳之间作出平衡木上的权衡，投资者毋须过度恐慌。银监会要求6月12日前报送自查报告，11月30日前完成整改问责，给于银行近半年资产调整期，短期监管风暴发酵对情绪冲击大于实质，投资者毋须过度恐慌，但银行资产负债缩表恐会延续2-3个季度，流动性收紧和利率上行风险仍值得各类资产投资者关注。

问：市场对实体经济的需求担忧在加大，宏观和微观数据之间也存在分歧，对需求怎么看？

【宏观花长春/罗志恒】答：高频数据方面：1）下游看，3月份乘用车零售总体反映出回暖的态势，前几周较为疲软，最后一周转正为12%，全月同比2%。从地产销售看，一二线城市4月以来较3月降幅有所扩大，但三四线城市在2016年初以来一直保持高增速，带动地产整体销售较好。全国三四线城市的实际销售与30个大中城市样本中三线城市增速相差逐步扩大，三四线城市的销售已经无法用样本数据反映，这也是地产需求在宏观与微观背离的原因。2）中游看，发电耗煤依然增速较高，3月同比18%，4月以来环比下降2.9%，同比有所回落但在14.6%相对较高的增速。

宏观数据方面，3月信贷和社融数据反映房地产、基建不弱。1）居民部门贷款占比78%。其中，短期贷款飙升至3443亿，创历史新高，推测其或为“变相按揭”，大量无法获得按揭的需求或通过短期贷款暂时满足，而中长期贷款仍增4500亿；2）中长期贷款占比98%，其中企业5482亿。结合企业存款同比少增超过1万亿，推测企业部门融资需求较强，实体经济动能较强。3）财政存款减少7670亿元，远超去年同期不到2000亿的降幅，表明基建增速仍然较快。也显示固定资产到位资金或在3月份大幅回升。

问：怎么看中美贸易“百日计划”？

【花长春/罗志恒】答：1）总体看，中美之间的贸易并非竞争为主，互补更为明显：中国主要利用劳动力密集的优势，而美国则多为科技类产品等，各自具有比较优势。习特会晤奠定中美关系新时期，贸易战风险大幅降低。中美经贸关系本质上是互利共赢的，40多年来，中美双边经贸合作从无到有，从小到大，已形成“你中有我，我中有你”的利益交融格局。

2）中国对美贸易顺差的本质是：A. 中美贸易巨额的逆差并非是双方进出口需求与供给的差异，而是美国对高科技产品的限制。美国高科技出口中对华出口占比不到10%，且2016年有所下降为9.67%；美高科技对华出口占其总出口的比重仅为1.5%。B.中国出口中组装产品较多，更多出口额反映的并非是中国自身的出口额，而是东南亚、日本、韩国等地对美国的贸易顺差。中国对美国的贸易逆差主要是加工贸易，中美之间基本上是“顺差记在中国，利润落在欧美”的格局。中国出口到美国的，很大一部分比例是苹果手机、通用汽车等这些美国跨国公司在中国的产品。C. 美国巨额贸易赤字反映出储蓄率低。美国的消费意愿始终大于储蓄意愿，在世界范围内的贸易赤字已成为常态。

3) 可能采取的解决措施：

A.要求美国放宽以高科技产品为主的出口限制，一方面增加美国出口，另一方面弥补中国部分短板，互惠互利。

B.扩大高科技、农产品（非大豆玉米棉花，大豆一直从美国进口为主，玉米和棉花国内在去库存，打贸易战涉及的肉禽类可能增加）和石油等能源的进口，帮助美国能源产业新增就业及提高薪酬。

C.降低我国部分产品的进口关税税率，促进国内消费从而促进进口（例如之前中国对美国进口汽车征收关税较多，目前美系车辆关税现大多为230%）。

D.要求美国开放中国对美投资，在能源、基建等方面开展合作，有利于中国资本出海，同时有利于美国经济及就业。

E.签订中美投资协议，中美共同开放双方投资领域。

【覃汉/尹睿哲】补充：“习特会”简报中隐藏了哪些玄机？我们认为，拨去略显“冗杂”的外交辞令，关于经济政策值得关注的信息主要有以下两点：

（1）启动“百日计划”，以“增量思维”解决贸易争端。一个客观事实是，美国对中国的贸易逆差对其逆差总额的贡献在近几年快速上升，目前已经超过50%（2007年之前还不到20%），也就是说，如果没有中国让步，川普政府追求的“贸易再平衡”是几乎不可能实现的；因此，在贸易问题上，美方的目标比较鲜明，即缩减双边贸易赤字。在川普上台初期，传递出的政策主张主要是“做减法”，即打压中国出口，如对中国产品征收惩罚性关税，将中国列入汇率操纵国等等。不过，从此次“习特会”的内容看，思路有所调整，可能转向“做加法”，即通过增加美国向中国出口的方式实现“再平衡”（财政部长Mnuchin称“……我们的目标是增加对华出口，这是一个非常大的市场……机会非常之多”）。此外，商务部长Ross提出，此次会谈最有意义的成果莫过于“100天计划”，即中美双方致力于在100天内达成协定。“Deadline是第一生产力”，截止日期的设定意味着过去旷日持久的贸易协商可能“历史性地”提速。事实上，据金融时报报道，在牛肉进口和金融投资（服务贸易）领域，中国已经打算放松限制。总的来说，“习特会”传递出的信息是，中国似乎可能在双边贸易赤字问题上付出进口的“确定性代价”以避免出口的“不确定性损失”，而且政策可能会在不远的将来（100天）加速落地。

（2）Ross口中“第一次听说”的新提法。简报中还有一个细节耐人寻味，美国商务部长Ross主动补充说：“对我来说感到最有趣的是，中方表示愿意减少贸易顺差，因为顺差对货币供给和通胀产生了影响，这是我在双边会谈中第一次听到这个说法”。言者虽无心，听者需有意。Ross的这番言论在逻辑上其实不太容易理解，中国早已过了“双顺差”的阶段，央行外汇占款自2014年起转向减少，意味着国际收支（包括贸易顺差）对货币供给已经是“负贡献”，或者说货币供给量已经由“外占流入驱动”转向“央行主观投放驱动”，减少贸易顺差与货币供给之间似乎并没有什么必然的联系。不过，中方首次将“贸易顺差”与“货币供给”以及“通胀”这几个相对间接的变量并列，至少说明后者在政策层面的关注度大为提升。我们推测，通过减少货币供给避免通胀压力以及为顺差减少提供支撑（避免汇率贬值压力过大）或许是现阶段这几个变量之间一个更加“顺畅”的逻辑关系。

问：今年以来，市场对各种主题的热度高涨，对今年的主题轮动怎么看？

【李少君/牟一凌】答：今年以来的主题投资和以往呈现比较明显的区别：无论是新疆区域振兴、一带一路还是近期的超级大主题雄安新区，更多都是在原本供需格局改善、盈利预期修复明显的行业上去叠加主题催化（主要集中在建筑、建材、钢铁和有色等行业）。近期雄安新区的活跃，除了政策重磅提升风险偏好外，其实还有一个原因，就是市场短期对盈利修复的节奏出现了分歧，而流动性收紧的节奏进入了一个短期的平台（GC007和SHIBOR都出现了一定幅度的下行），因此近期成为主题窗口期，而标志性的主题则是雄安主题，后续也会明显优于其他主线。周一10只雄安核心概念股再次复牌，在市场风险偏好上有一定的提振作用，后续主线将存在于雄安的新模式中，将有别于传统区域性主题，我们认为后续领涨主线大概率是：环保（因此水治理、固废）、房地产信托、智慧城市和新型建材。

不能忽视的是，流动性仍处于下降通道中，金融去杠杆还在继续，对于整个主题的窗口也在收窄。我们认为，后续将更注重主题对行业的精选。比如一带一路，国企改革和幸福产业PPP。驱动的方式将是更多依靠盈利驱动。一带一路将更多的沿着带来更多建筑、工程机械订单角度去进行布局，同时不能忽视其对部分出口行业的拉动；而国企混改的背后，其实是本轮企业盈利修复国有控股企业本身就具有优势，叠加混改借机迎来估值修复；幸福产业PPP方面，是后续PPP由基建类转向“软”的项目中的重要思路，对于养老、医疗和园林类公司，带来确定性的增长。

往后看，雄安之后，今年的主题投资可能会比较无聊，这是对过去两年市场对主题炒作透支的消化，但也更容易布局，一步一步，转化成中长线的价值实现。

问：据wind统计数据显示，今年以来主体评级调低的债券数量比去年同比大幅下降66.7%，债券违约规模比去年同期下降39.1%，债券最危险的时候已过了么？

【覃汉/刘毅】答：截止到目前虽然我们数据上看到主体评级调低已经违约的规模同比出现较大幅度的下降，但是这并不代表信用风险已经离我们远去。评级调降个数和违约规模大幅下降的原因主要是在于基数的原因。一般来说，企业的偿债能力的根源来自于现金流，但是由于现金流的预测难度较大，评级公司在做评级调整的时候往往会更加关注企业的盈利能力。我们看到15年上市公司年报整体业绩增速在-13%左右，较14年1%左右的整体业绩增速出现大幅回调，尤其是煤炭、钢铁等产能过剩主营业务的大幅下滑和资产减值损失的大幅计提使得行业盈利情况急转而下，这也最终导致了16年产能过剩行业发生了较为集中的评级下调，而去年3、4月份也是信用事件的集中爆发期，并最终导致了4月份信用利差的大幅调整。但是往后看，随着供给侧改革的深入以及经济的回暖，16年下半年信用事件的数量明显减少，信用利差也压缩至历史低位。

今年的情况是，在16年年报业绩大幅改善以及产能过剩行业景气度显著提升的前提下，评级下调以及违约的压力确实可能会远小于16年同期，但是往后看，在经济面临回落压力、融资边际收紧的大环境下，17年下半年信用风险是在慢慢积聚的。一方面是产能过剩行业受益于景气度回暖的更多的是行业内的大公司、先进产能，但是尾部风险并没有下降，落后产能、僵尸企业反而面临被淘汰被去化的风险，信用风险不降反增，12江泉债回售违约就是钢铁行业落后产能违约的典型代表；另一方面是下游部分民企占比多、依赖外部融资的非周期性行业信用风险边际上升。一是非周期性行业难以受益于周期回暖，内部盈利现金流看不到很好的增长点，二是17年货币政策偏紧，外部融资环境恶化，导致民企占比多、依赖外部融资的下游轻资产行业再融资风险陡增。而且民营企业由于本身外部支持力度较弱，往往采用互保的方式增强其信用资质，这往往也使得其连带风险较高，在再融资环境趋紧的时候尤需注意。

总结一下，就是截止到目前来看确实信用风险比去年要小，但是16年下半年信用基本面是边际好转的，但是17年下半年信用基本面却可能是边际恶化的，全年来看，17年的压力可能不会比16年小。

问：3月PPI和CPI数据同比分别增长7.6%和0.9%，相较于2月的PPI和CPI数据（同比分别增长7.8%和0.8%），PPI出现顶点下滑，CPI出现微幅好转，怎么看中国今年后面的经济表现？

【花长春/解运亮】答：我们认为存在以下四方面因素，将使通胀上行动力随着时间推移逐渐增加，高点或在年末出现，经济动能有望获得维持。

一是食品因素对CPI的拖累作用预计将在二季度结束。近两月CPI较低主要是受食品价格（尤其是蔬菜和猪肉）下降较多影响。但注意到蔬菜价格去年3-6月连续4个月大幅下降，猪肉价格去年7-11月连续5个月下降，二者共同带动去年下半年食品价格基数走低，下半年在低基数影响下食品因素可能再度转为对CPI的正贡献。

二是下半年M1与M2的增速差对CPI的滞后影响将逐渐体现。历史数据显示，M1和M2增速差对CPI具有明显的领先性，领先时滞在6-18个月不等，金融危机后领先时滞有所拉长。2016年房地产销售火爆，M1和M2增速差快速扩大，目前CPI尚未反映出来，按照领先规律性，预计下半年后将逐渐反映出来。

三是PPI向CPI的传导将在一季度后逐步体现。我们实证分析表明PPI生产资料对CPI的传导时滞约为14个月，也就是说二季度开始传导作用将开始体现。

四是产出缺口由负转正也将构成CPI上行动力。我们测算，2016年末产出缺口由2012年6月起长达四年的负向缺口转正，历史上产出缺口转正后至少维持7个季度，实际产出高于潜在产出，价格水平将出现上行动力。

基于上述原因，我们预计年内CPI总体温和，但上行动力将随着时间推移逐渐增加。CPI全年中枢维持在2%左右，高点或在年末出现。虽然一季度CPI较低，但扣除食品和能源的核心CPI保持平稳态势，且二季度后CPI可能逐渐回升，对于总需求不必过于担忧。当前城镇化维持较高增速、农民工加速在城市里定居，支撑中国房地产需求和消费升级，构成中国经济后续发展动力。