CFA随笔：公司财务

一

在 CFA 教材中，公司财务这一章是从公司治理开始讲的。我个人非常认同这个定位。

大家知道，《孙子兵法》共 13 篇。其中第 12 篇叫火攻篇。火攻篇先讲了我们普通意义上的火攻。也就是烧人，烧粮食，烧辎重。

然后孙子笔锋一转，又写到了帝王将相的心中之火。他提出：主不可以怒而兴师，将不可以愠而攻战。这样一种 “ 顶层认识 ” 的高度，恐怕就是孙子兵法可以流传千古的原因吧。

每个时代都有自己的主题。上世纪八九十年代。经济领域的主要矛盾是从计划经济向市场经济转型。从那时起，许多人都学会了“产权明晰”、“同股同权”、“出资人缺位”等概念。

可是到了 2018 年的今天，如果你的意识还停留在这个程度上，那可就跟不上时代了。如今代表着新时代发展方向的科技巨头们，有一大半都是不同股同权的。比如谷歌， Facebook ，阿里巴巴等。他们的创始人和管理层，都拥有远远多于他们股权的投票权。

为什么这种架构会流行起来呢？这还得从科技创新的老大哥，苹果公司说起。

众所周知，苹果公司是乔布斯从一个车库开始，亲手创办的。可是在发展过程中，股权过于分散，所以乔布斯逐渐失去了对公司的控制权。

在 1985 年，乔布斯竟然被当时的董事会逐出了苹果公司。直到 1996 年，董事会终于承认经营不善，于是又把他请了回来。然后才有了火遍全球的苹果电脑和 iPhone 手机。

放大到历史背景来看， 1980 年代是美联储的保罗沃克尔时代。联邦基准利率从 20% 的高点一路跳水。资本市场的负债冲动也都纷纷躁动起来了。那时候特别流行 LBO ，也就是 leveraged buyout （杠杆收购）。时人戏称之为 “ 门口的野蛮人 ” 。

LBO 控制了公司之后怎么搞呢？不外乎降低成本，提高售价，透支品牌。降低成本是压榨员工和供应商。提高售价是压榨自己的忠实客户。透支品牌则是压榨未来的股东。

公允地说，有的公司真的是管理太松弛了。雷厉风行地整顿一番，确实可以整理出不少效益。

另一方面，如果LBO做得过头了，那么员工，供应商和客户自然也不会坐以待毙。他们可以通过舆论和媒体来发出自己的声音。所以在这个过程里面最受伤的，往往是一个无言的受害者：“ 未来的”股东。

搞 LBO 的人，大部分的钱也是借来的。所以他们自己不太可能是未来的股东。他们的工作目标，就是在计划的时间内实现计划的利润。时间一到，他们就会变现退出，从此与公司再无瓜葛。

原本一个可以长期持续稳健经营的企业，现在变成了一个短期博弈的工具。这中间当然包含着很大的风险。LBO当然很愿意承担这个风险。但是它的外部性则是由“未来的”股东承担的。

请注意，我这里所说的“未来的”股东。它所指的是一个现在看来不确定的群体，而非未来某个时点的确定个体。

这就比如一个带花园的大房子。原本价值 500 万。现在有一群野蛮人冲进来破坏抢劫，剥走了金银细软。弄得房子的残值只剩 50 万了。 然后野蛮人临走时，把这房子 20 万卖给了下家。那么这个具体的下家可能是赚到了。然而野蛮人的破坏，对之前那间花园洋房的潜在买家群体来说，无疑是一笔损失。

我们还可以把未来的股东这个概念。扩大到“未来的”员工，“未来的”供应商和“未来的”客户。

我们通常认识的放杠杆，是资本金不变，负债增加，总资产和生产规模扩大。那么在这个扩大生产的过程中，是会产生许多“未来”的。而 LBO则 是总规模不变，负债比例增加，资本金退出。通常没有“未来”们什么事儿。

简单的说， LBO 不是一个生产游戏，而是一个分配游戏。 LBO 利用了社会的信贷资源。但是没有创造出相应的产值和就业。

在信用货币时代，一国央行能够支持的货币供应量是有限的。任何一笔信贷资源运用都有挤出效应，因此也就与所有的经营主体利益有关。换句话说，就是“野蛮人存亡，匹夫有责”。

当然，在某些自由主义的信奉者看来。只要是双方自愿，白纸黑字成交的事情，都是不容置疑的。

这么说也对。因为截止目前的经济学理论和法律框架，都还不能很好地处理这些“未来的”主体。

那么一个折中的办法，就是像那些科技巨头一样。用不对称的投票权设计来确保创始人长期掌权。这样至少可以起到一个抵御野蛮人的作用。

当然，创始人长期掌权未必就是最优解。各个公司也都在做自己的探索。比如说谷歌是两位创始人掌权，阿里巴巴就是一群合伙人集体掌权。

未来将会怎样，我们只能拭目以待。

二

在财务这条线上，低级的职位需要处理比较多的公司内部事务。高级职位才需要跟公司外部打交道。

从另一个角度说，低级的财务职位主要是处理已经发生的事情。而高级的职位，则需要做更多关于未来的预判。

事实上，人类的一切理性行为，都是建立在一定的预期之上的。有的人说我不做预期，其实他这也是一种预期。只不过预期的内容是现有的状态或趋势不变而已。

预期问题是阻碍学术研究的一只拦路虎。因为我们可以收集到公司融资行为的数据，也可以收集到的金融市场表现的数据，但就是没法收集到关于预期的数据。

学术界常用的一个变通办法，就是用历史表现代替预期。比如说， 1990 年时，企业家对未来十年经济的预期，我们不知道。那么就用 1990 年到 2000 年的实际经济数据来代替。

这种方法的实质就是，假设企业家能够精准无误地预期到未来的实际变动。这显然是荒诞不经的。

客观的说，融资行为一旦发生，它就成为一个历史事件。而任何一个历史事件，都可以有无穷多个维度去解释它。比如说因素 A 加强了，因素 B 削弱了，因素 C 的存在，因素 D 的不存在，都可能是它的原因之一。

比如在CFA教材里，它就遗漏了一个很重要的解释因素，那就是公司的规模。

如果我们把世界各国的股市视为一个有机整体，那么它内部样本的市值规模一般都呈现橄榄形分布。也就是中等规模公司最多，特别大的公司少，特别小的公司也少。

全世界只有两个市场的形状比较特殊。一个是中国，它是标准的三角形。一大堆公司聚集在大约 20 亿左右的所谓 “ 壳价值 ” 线上。市值特别小的公司没有。

另外一个是美国。它基本上是一个橄榄形，但是上端有一个细细长长的尖顶。原因也很简单，美股顶端的那些大公司，同时也是全球商业共同的顶层建筑。所以它们的规模可以脱离美国本土市场的约束。

我们再来看这些橄榄的中部。各个国 家最普遍的市值规模各不相同，大约从20亿到100亿不等。

但是这些橄榄的底部有一个共同点。也就是说，无论哪个市场，市值小于 5 亿的公司，基本上就没有活跃成交了。

这是为什么呢？因为维持上市公司的地位，本身就是需要成本的。会计，法律，交易所等费用，每年至少也得几百万。

那么上市公司就面临两种情况。要么它的盈利规模很大，不在乎这几百万。要么它可以说服市场相信其远大前景，从而获得特别高的估值。

无论是上述哪种情况，公司的市值都不会太小。所以 5 亿元人民币可能是一个公司适合上市的底线规模。如果小于这个规模，传统意义上的股权融资就很难了。不过一种特殊的方法，我们后面再说。