【华安策略丨周观点】大势聚焦基本面验证，配置把握高股息、出口及新质生产力机会

3月初市场略有微涨，整体震荡。 展望后市，“两会”政策定调基本符合市场预期，后续市场聚焦点重回经济基本面数据验证，预计后市仍将维持震荡格局。 一是“两会”对于财政政策以及货币政策定调基本符合预期，市场更多聚焦特别国债发行、新质生产力逻辑链条并关注财政政策、货币政策未来具体执行落地情况；二是3月即将公布1-2月经济数据，也是开年以来最能真实反应经济修复力度的一份数据情况，市场侧重点由政策预期转向基本面验证；三是海外美联储主席表明年内降息确定性高，但节奏尚未确定，海外流动性的预期边际好转。以上组合将带动市场进入震荡格局，前期涨幅巨大的成长弹性品种或迎调整。

市场热点1：如何看待美国2月就业数据以及美联储后续政策路径？ 鲍威尔国会证词表明美联储年内降息确定性较高，但启动时点依然不确定，美联储需要对通胀回落获得更多信心、保持谨慎态度，但考虑到近期美国PMI和就业数据有所走弱，降息预期有所提升，外围风险继续缓释。美联储降息预期提升对A股提振有限，但对有色金属等部分板块催化作用值得关注。

市场热点2：如何看待近期宏观经济数据？ 3月18日将公布1-2月宏观经济数据，将验证经济修复力度。尽管春节数据整体略超预期，但剔除多一天假期影响后，改善幅度有限。结合高频数据预测，1-2月社零同比5.1%，固投同比2.3%，其中制造业5.8%、基建6.8%、地产-9.8%。整体看，预计1-2月宏观数据不弱，但亦缺乏足够亮点。

市场热点3：如何看待“两会”后政策关注点？ 政府工作报告确定的GDP增速以及各项目标基本符合市场预期。结合政策端表态看，后续市场对政策预期主要集中在以下几个方面：特别国债发行与使用节奏、货币政策进一步宽松路径、新质生产力引领下的产业政策、消费品以旧换新等。

我们的观点：鲍威尔国会证词表明美联储年内降息确定性较高，但启动时点依然不确定，美联储需要对通胀回落获得更多信心、保持谨慎态度，但考虑到近期美国PMI和就业数据有所走弱，降息预期有所提升，外围风险继续缓释。美联储降息预期提升对A股提振有限，但对有色金属等部分板块催化作用值得关注。

尽管美联储表态将“谨慎地撤除”限制性的货币立场，但美国宏观数据走弱推动降息预期有所提升。 3月7日，美联储主席鲍威尔在国会作证时表示，若经济形势变化符合预期，可能适合今年某个时候开始降息，但决定降息以前，美联储官员需要对通胀回落到2%“更有信心”。虽然预计美联储将“谨慎地撤除”限制性的货币立场，但美联储很清楚等待太久才降息的风险，同时强调美联储距离对降息有信心已经不远。总体上看，尽管部分措辞存在鹰派，但鲍威尔总体表态略偏鸽派。同时，近期美国数据有所走弱推升降息预期。一方面，ISM制造业PMI数据大幅回落至47.8%，远低于预期49.5%，也低于49.1%，表明美国经济增速依然面临持续放缓的风险。另一方面，2月非农就业数据整体偏温和。尽管2月新增非农就业人数为27.5万人，高于市场预期，但前两个月非农就业人数合计下修16.7万人。同时，失业率上升至3.9%，工资增长放缓、环比增速仅0.1%。非农数据公布后，CME观测器显示市场仍然认为美联储将在6月开始降息，5月开始降息的概率约30%。数据公布后，10Y美债收益率基本持平于4.08%，伦敦金价格小幅上涨至2179美元/盎司，美元指数从102.8小幅下降至102.72。

美联储年内降息确定性提升对于整体A股提振有限，但对于有色金属等部分板块催化作用值得关注。 ①对于黄金而言，将同时受益于实际利率下行和美元指数回落。按照伯克南分析美债的三因素框架，美债利率分为短期实际利率、实际利率期限利差和内含通胀预期三部分。其中，短期实际利率主要和美联储政策利率挂钩，实际利率期限利差与美国经济表现挂钩。由于美国经济放缓（而非金融风险）是美联储开启降息的主要原因，因此短期实际利率有望随着美联储降息路径明朗而逐步下降，实际利率期限利差则对应美国经济数据走弱而继续下行，推动实际利率整体下降，带动黄金价格走强。当前30Y美债实际利率回落至2%附近，距离美国官方预测的未来10年增长中枢1.8%还有20BP的进一步回落空间。同时，美债实际收益率回落有望推动美元向美国回流停止，美元指数开启下行，通过标价效应推升黄金价格。②2022年底以来，铜期货价格主要围绕美联储政策路径博弈，随着美联储降息态度和路径逐渐清晰，也有望推升铜价格。③相比之下，其余有色金属、石油等价格还受到更多供需因素的影响，受益于美联储降息态度的幅度预计小于黄金和铜。综合来看，在降息真正落地之前，可能继续对相关板块形成明显催化，除非美联储官员对于降息路径再次发表鹰派声明。

我们的观点：3月18日将公布1-2月宏观经济数据，将验证经济修复力度。尽管春节数据整体略超预期，但剔除多一天假期影响后，改善幅度有限。结合高频数据预测，1-2月社零同比5.1%，固投同比2.3%，其中制造业5.8%、基建6.8%、地产-9.8%。整体看，预计1-2月宏观数据不弱，但亦缺乏足够亮点。

春节错位影响下CPI同比环比均走强，但受返乡潮影响PPI同比降幅扩大，货币政策等后续发力仍可期。 2月CPI同比0.7%，较上月提升1.5个百分点。本月服务类CPI同比1.9%较上月提升1.4个百分点，核心CPI同比1.2%较上月提升0.8个百分点，与今年春节错位有一定关系。而食品项对CPI负拉动贡献收窄1个百分点、教育文化娱乐拉动增加0.35个百分点是本月CPI同比反弹的主要原因。 今年春节后，机票、住宿等价格明显回落，后续通胀水平能否回升仍需要观察。 展望3月，食品价格基数回落有利于CPI温和回升，但服务价格能否继续维持上行仍存不确定性,对冲之后预计3月CPI可能较2月小幅上行。 高基数下，PPI恐继续为负。 2月PPI同比下降2.7%，降幅较上月扩大0.2个百分点。 环比角度看， 能源价格有所分化，国际原油价格上行，带动其中石油和天然气开采业价格上涨2.5%、石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨0.2%，而北方气温偏高，采暖用煤需求减少，加之非电用煤需求季节性偏弱，煤炭开采和洗选业价格下降0.7%。同时，今年受春节假日房地产、基建项目停工等因素影响，钢材、水泥等行业需求减少，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格分别下降0.4%、1.4%。我们认为， 基数降低有利于PPI降幅收窄，但考虑到今年返乡潮对生产的扰动，后续PPI降幅收窄主要取决于复工节奏与进度。

外需继续缓慢改善，对全年出口增速维持乐观。 1-2月出口额5280亿美元，同比上涨7.1%，涨幅较去年12月的2.3%明显扩大。 我们认为，外需延续改善态势，叠加今年春节时间偏晚、去年疫情扰动致基数偏低等推动出口增速超预期回暖，但整体上看今年出口有望维持偏强态势。 ①从出口国别来看，低基数推动我国对主要经济体出口增速回暖。其中，1-2月出口美国同比增长2.6%，但两年平均增速-10.4%；出口欧盟同比-2.3%，两年平均增速-7.4%；出口日本同比-5.14%，两年平均增速-14.5%。而我国出口增长主要依然来自于东盟、印度等亚洲国家。②从出口商品结构来看，高基数下汽车出口增速有所放缓（12.3%），地产链条中的家电（17.6%）、家具（28.7%）与灯具（19.2%）均维持较高增速，劳动密集型产品中的服装（7.9%）、鞋靴（7.8%）、纺织物（13.3%）和箱包（15.5%）也维持较快增长。从出口增量贡献看，主要拉动为纺织服装（7.7%）、汽车（6.4%）以及电子类的集成电路（5.9%）和自动数据处理设备（5.5%）。我们维持此前的判断，全球制造业周期及海外市场的逐步回暖带动外需缓慢改善，但考虑到今年春节偏晚，对于物流运输和生产的扰动可能在3月逐步显现，因此对于3月出口依然维持谨慎乐观。 2024年Q1基数以及春节返乡潮可能对生产以及出口物流的扰动，预计Q1出口增速为4%左右。

我们认为：政府工作报告确定的GDP增速以及各项目标基本符合市场预期。结合政策端表态看，后续市场对政策预期主要集中在以下几个方面：特别国债发行与使用节奏、货币政策进一步宽松路径、新质生产力引领下的产业政策、消费品以旧换新等。

政府工作报告定调基本符合市场预期，后续重点关注特别国债、货币政策与新质生产力。 我们在点评报告《5%增长目标成色更足，关注“新质生产力”引领产业政策下的投资机会》（2024-03-05）中指出，2024年经济目标定为5%左右，成色高于2023年，整体政策基调基本符合市场预期。其中，财政政策有望成为2024年稳增长政策主要发力点，虽然财政赤字率按照3%安排，但考虑到万亿特别国债后，实际财政政策力度并不低。货币政策有望稳中偏宽，关于2023年国民经济和社会发展计划执行情况与2024年国民经济和社会发展计划草案在通胀目标说明时强调“为加大宏观政策调控力度和深化价格改革留有一定余地”，表明今年整体货币政策基调偏宽松。后续市场对于政策预期主要集中在以下几个方面： ①特别国债发行与使用节奏，以及具体领域对应项目；②货币政策进一步宽松的路径， 特别是经济主题记者会上央行指出整个中国银行业的存款准备金率是7%，后续仍然有降准空间，同时将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量； ③新质生产力引领下的产业政策， 政府工作报告后续官方媒体解读专门强调了“新质生产力”，总书记在江苏代表团时指出要因地制宜发展新质生产力，后续新质生产力如何引领产业政策持续发力值得关注； ④消费品以旧换新， 在经济主题记者会上商务部表示今年促消费两项重点工作，其中之一就是推动汽车、家电、家装厨卫等消费品以旧换新，同时强调以旧换新是要建立在消费者自愿的基础上，总体思路还是坚持以市场为主，通过政策支持和引导，后续具体政策路径值得密切关注。

整体来看，3月上旬高股息稳健资产重夺市场青睐，石油石化、公用事业、煤炭等涨幅居前，而此前热度高的成长弹性品种分化，通信、电子排名尚靠前，计算机、传媒等表现转弱，有色金属细分领域黄金、铜类机会异军突起。 展望后市配置思路， 一是“两会”政策定调基本符合市场预期，3月市场或进入震荡格局，稳健资产仍有延续性；二是出口数据验证出口景气的持续性，因此出口中期景气机会继续可为；三是规律性基建开工预期机会到后期，注重兑现；四是新质生产力概念不断明晰，政策重视程度和市场关注度不断提高。因而我们认为可以 关注以下三条主线加一条主题性机会：

第一条配置主线是延续高股息稳健资产及银行板块。 后续市场我们预计呈震荡走势，其中高股息率资产如煤炭、银行、石油石化等有望重回市场方向。再者银行业合理净利润和净息差空间备受呵护，也将带动行业基本面修复。

第二条配置主线是有共识的出口景气方向。 主要包括前期超跌已经跌至区间下限，而近期有景气验证的汽车及零部件，以及业绩支撑的家用电器。 汽车及零部件 行业已调整至较为适宜的位置，未来预计具备修复空间，叠加近期汽车景气阶段性回暖。此外业绩较好、出口支撑、估值低位的 家用电器 也具备配置价值。

第三条配置主线是具备催化同时又具备强周期规律性的基建开工优势领域。 央企市值管理考核重要程度提升。节后到3月中旬是规律性强的基建开工行情。两个逻辑指向同一类资产，关注： 水泥、非金属材料、环保设备、专业工程、工程咨询、环境治理、金属新材料、燃气 等8个性价比高的领域。需要注意的是，节奏预计仅持续在3月中旬前后。

此外需要重点关注新质生产力带来的主题性机会， 预计市场预期一方面是科技创新等技术突破，另一方面则在现有设备、设施等基础上更新换代，主要关注 设备更新、半导体设备、工业母机、机器人 等机会。

我们的观点：本周有色金属涨幅居一级行业第2，贵金属（黄金）和工业金属（铜）涨幅居二级行业前2，主要原因在于美联储官员的超预期偏鸽表态使得美元指数快速下挫所致，情绪驱动下仍有望有短期机会，但明确表态指引下的预期修正是个快速的过程，因此对本轮行情的持续性不可有过高期待。中长期机会展望，黄金的核心驱动力即实际利率在美联储降息周期展望下仍将是趋势性下降，因此重申黄金的中长期投资机会，而工业金属的核心驱动力在于需求强度的持续性，这仍需要观察。

3月第2周，有色金属行业表现优异，以4.49%的周度涨幅位列全行业第2名，仅次于石油石化，尤其是细分领域的贵金属（黄金相关）9.70%、工业金属（铜相关）8.13%位列二级细分领域前2名。 当周黄金和铜类资料表现优异的主要原因在于美联储官员的超预期偏鸽表态使得美元指数大幅下挫 （具体内容详见大势研判部分）。

预期修正下，情绪仍有望短期驱动黄金、铜的良好表现，但本轮的持续性不可过高期待。 本次黄金和铜的行情最重要驱动力来自于市场对美联储降息态度预期的转变， 在有明确表态指引下的预期转变是一个迅速的过程 ，因此也导致了美元指数的快速下行，往后看个别交易日内这种短期情绪可能仍然较为强烈，同时也带动黄金、铜行情的延续，但这不会是个持续时间很长的过程。

重申黄金的中长期投资机会和方向。 如何看待黄金和铜的中长期投资机会，我们认为黄金和铜的中长期核心驱动力是不一样的，其中 黄金的中长期行情驱动力在于实际利率的下降， 在美联储降息周期的展望下，实际利率未来中长期仍将是确定性下降的趋势， 因此黄金资产仍然具备良好的中长期投资机会。 而 铜的中长期驱动力在于其基本面即需求强度的持续性， 而本次铜的表现更多是计价资产的变化所致，并非强劲需求驱动基本面所致，因此我们才认为铜的大涨不具备持续性，更多在于短期情绪的持续性，如果看中长期铜的机会，则必须基本面的强劲改善，仍需要观察时间。

我们的观点：泛TMT行情当前可能会暂告一段落，相关板块、行业需要谨慎并规避。参考2023年年初和年末情况，泛TMT行情更多呈现以下特点：①阶段性主题炒作，时间持续半个月，上涨幅度在15-20%；②在主题炒作主线进行扩散后就需要谨慎配置。未来泛TMT仍有结构炒作机会，更多可能出现在6G以及通信服务等。

人工智能发酵概念出现分化，当下泛TMT板块行情或暂告一段落，短期需谨慎以待并且规避。 春节前后随着OpenAI发布的文生视频大模型Sora以及自研芯片基于SRAM的发酵刺激，截至目前泛TMT板块的传媒、计算机、通信、电子等行业已积累可观涨幅，同期政策也进行不断加持、国务院国资委召开“AI赋能产业焕新”中央企业人工智能专题推进会，美股英伟达业绩超预期下股价不断创新高。但当下市场对于人工智能概念的炒作已出现较大分化，已由文生视频扩散至算力、光模块，进而扩散至AI手机、AI PC等。参考2023年年初和年末两次泛TMT行情，两次更多呈现以下特点：①均呈现阶段性主题炒作，时间持续半个月，幅度在15-20%。年初由ChatGPT演绎，年末则在短剧游戏的应用端爆发；②在最初引发的概念主线进行快速扩散后就需要谨慎配置。两次行情大致呈现由传媒、计算机扩散至通信，再扩散至电子板块。而当下主题炒作逻辑已漂移至AI手机等，向通信甚至电子板块过渡，叠加自春节以来，泛TMT板块短期上涨迅猛、幅度较大，相关板块资金出入加快，我们认为短期宜规避相关行业，谨慎以待。未来泛TMT仍有结构炒作机会，更多可能出现在6G以及通信服务等。

①高股息稳健资产重回市场视野，聚焦煤炭、石油石化

成长弹性品种短暂调整阶段，高股息稳健资产重赢市场青睐。①火电仍有望保持增长，煤炭延续估值修复及高股息特点。 一方面，美联储主席鲍威尔发言显示2024年不定时间将降息，2024年海外流动性迎来改善确定性强；另一方面，国内积极的财政政策将进一步为拉动国内需求提供驱动。能源结构上，清洁能源消纳问题依然存在不确定性，因而火电仍有望保持增长。煤电的高分红、高股息特点在市场上仍具吸引性。 ②全球经济增速上调，需求推动下石油石化有望表现出色。 国企改革和稳定业绩的支撑下“三桶油”自去年以来吸引力持续增加。而今年欧佩克将在一季度自愿减产220万桶/日，原油供给端有所压制，此外年初以来全球经济增速上调也会促进化石能源价格的上涨，叠加俄乌、红海局势等地缘政治冲突持续，能源类支撑增强。

②流动性宽松延续，市场反弹下银行将成为资金承接较好标的，配置价值值得关注

呵护净息差叠加流动性充裕，银行受益。 一是政治局会议强调2024年“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，预计将配合积极财政政策给予流动性；二是经济环比动能将持续改善，由此有望带动银行不良率下降，此外1月信贷投放情况基本持平去年同期，远超出市场此前悲观预期；三是存款利率调降，2024年1月央行仅超额投放MLF，2月LPR五年期调降25BP、一年期并未调降，在向房地产领域倾斜流动性的同时呵护银行净息差。银行板块整体具备配置价值；四是市场由成长弹性品种开始切换的情况下，银行预计将成为资金承接较好的行业。

①超跌下业绩逐步验证，汽车及零部件值得配置

新势力车企业绩逐步得到验证，确定性增强。技术方面， 2023年下半年，国内有关L3自动驾驶的政策法规陆续出台。2023年11月，工信部、公安部、住建部、交通运输部正式发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》。文件的发布意味着我国自动驾驶汽车准入、销售以及合法上路的法规路径即将铺设。有助于进一步推动L3+自动驾驶商业化落地。而各厂商也加速竞争入局，2023年底华为问界自动驾驶频繁试驾，也预示2024年各车厂在自动驾驶领域将加速展开竞争。 行业基本面方面， 2月26日（美东时间），理想发布财报，2023年全年，汽车总交付量达到376030辆，同比增长182.2%。全年营收达1238.5亿元，业绩营收扭亏为盈、超市场预期，理想汽车成为继特斯拉、比亚迪之后全球第三家实现盈利的新能源汽车企业。 出口方面， 2023年乘用车出口保持高增长态势。根据乘联会数据，2023年1-10月，我国乘用车整车累计出口307万辆，同比增长65.6%。从出口地区来看，主要为欧洲、南美、东南亚和中东地区，其中俄罗斯、墨西哥、比利时、英国等市场的出口销量表现较优。叠加当下相关指数板块已调整至适宜位置，汽车及零部件后续值得配置。

②出口叠加政策支撑、估值低位，家用电器配置价值凸显

出口叠加政策支撑，家用电器市场表现稳步向上。 自2023年12月下旬，家用电器指数稳步提升。家用电器尤其是白色家电近期持续向上，主要来自于：一是家用电器龙头公司业绩亮眼，格力电器2023年年度业绩预告显示，营业总收入同比增长7.8%至10.4%；归母净利润同比增长10.2%至19.6%；二是出口表现较好，2023年1-12月我国家用电器累计出口37.1亿台，同比增长11.2%，增速自2023年5月转正后持续扩大；累计出口金额达877.78亿美元，同比增长3.8%，海外市场终端补库需求回升，家电出口维持良好势头。海外库存逐步去化，家用电器出口改善态势有望延续。三是政策支撑家电以旧换新，国家发改委会同有关部门研究制定了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，重点将实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升“四大行动”。预计电视、冰箱等家电以及厨具都有可能涉及到，政策支撑增强；四是当下估值处低位。截止2月8日，家用电器板块PE百分位仅为11.4%，处2015年以来的低位。家电板块凭借估值性价比、基本面改善和出口支撑的优势，在市场震荡调整阶段展现强韧性，当下值得配置。

季节性开工行情再次被证实，当下演绎正浓时。 节后市场盘面显示央企市值管理热度仍在持续发酵。国务院国资委在国新办新闻发布会上表示，国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。在前期推动央企把价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好回报投资者。这一催化重磅支撑了节前央国企的市场表现。此外春节假期后复工返工逐步增多，生产建设开工情况也将整体逐步好转，从而带动相关行情的景气改善。而当下市场会将注意力集中于两会政策定调，对财政政策预期以及今年投资增速的预期将再度升温，有助于开工季行情的演绎。根据我们2024年2月22日发布的报告《规律性开工季行情演绎春意正浓—春季开工行情系列报告3》显示，季节性开工行情再次被证实，水泥、非金属材料、环保设备、专业工程、工程咨询、环境治理、金属新材料、燃气在内的 8 大细分领域在春季开工行情中赔率和胜率皆优，性价比最高。

新质生产力主题机会带动战略新兴产业高速发展及生产高质量增效。 1月31日，习近平在中共中央政治局第十一次集体学习时强调，加快发展新质生产力，扎实推进高质量发展。而在2024年《政府工作报告》中也提出：要大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。从内涵上来看新质生产力一是强调颠覆性技术突破的科技创新，二是生产工艺和品质的提升。总体指向生产要素投入少、资源配置效率高、资源环境成本低、经济社会效益好的新型增长路径。我们认为总体将带动两条逻辑链条的演绎，一方面是科技创新技术的颠覆，主要指向半导体产业国产化、设备材料更新等；而另一方面则是在现有设施、设备的基础上进行更新换代，提升生产效率。此后3月1日国务院常务会议审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，指出推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，推动先进产能比重持续提升，高质量耐用消费品更多进入居民生活。我们认为这是新质生产力主题机会中首要较为明确的分支，有序推进重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造，积极开展汽车、家电等消费品以旧换新，形成更新换代规模效应。预计新质生产力带来的主题性炒作机会未来仍会围绕前沿新材料、高端芯片、重载机器人、关键装备等领域展开，推动工业母机、工业软件、工业机器人等高质量发展，配置机会值得关注。

风险提示

美联储降息表态不及预期；国内经济预测存在较大偏差；国内政策宽松程度不及预期；地缘政治冲突风险超预期等。