投资建议
中报业绩超预期几成定数，跑马圈地旨在长期兑现
：
1
）
本周复盘大涨
12.3%
，安全边际尚高
：
本
周杭萧钢构大涨12.3%，区间最大涨幅高达16.7%，根据技术授权订单落地情况预计公司2017年归母净利达8亿元，公司目前市值166亿元，对应PE仅21倍，安全边际高；
2）深度受益河北装配式发展
：近日河北钢山杭萧钢构获得河北装配式建筑产业基地，5月河北省住建厅印发《河北省装配式建筑“十三五”发展规划》，明确2020年钢结构建筑占新建建筑面积比例不低于10%；2014年以来，杭萧钢构在河北省石家庄、保定、张家口和邢台市分别签订5项战略合作协议，初期金额共1.75亿元，将显著受益于河北省装配式建筑发展进程；
3）中报业绩兑现确定性强
：上半年技术授权费共计6.43亿，假设毛利率与去年持平为93%，假设传统业务营收与去年同期持平为12.8亿，保守估计毛利率为12%，其他费用参考历史水平，预计2017H1净利为3.73亿元，同比增长69%；
4）两大超预期因素助力中报或超预期
： ①钢价上涨对传统业务毛利率影响不大：12%的毛利率预计偏保守，根据钢材综合价格指数走势与公司毛利率可以看出，2016/2017年Q1钢材价格涨幅明显，公司2016/2017年Q1毛利率分别为12.13%/12/89%，且近年来公司所签订单中具有更高毛利率的多高层钢结构订单占比增加，主营业务或成中报一大超预期因素；②去年中报管理费用2.3亿（+36%），主要因股权激励股份支付所致，今年管理费用有望大幅下降，或成超预期因素；
5）技术授权加速落地打消落地放缓疑虑，全年业绩有保障
：①本周杭萧钢构再签4单技术授权协议，8月密集落地6单，截止目前公司累计签订技术授权协议共25单收取资源使用费8.98亿元，同比增长123%，技术授权的加速落地足以打破市场此前对于公司落地放缓的质疑；②下半年已落地7单总计2.55亿元，去年同期仅落地2单共计0.6元，倍数级增长保障全年业绩；
6）跑马圈地旨在长期兑现
：市场质疑公司技术授权模式只为短期套现，我们认为公司通过与地方优质企业合作，跑马圈地只为广覆盖抢占市场，后续盈利模式动态可调，长期盈利模式无忧。
环保督查促生态文明建设加速落地，园林/PPP 板块有望再掀中报行情：
1） 生态文明五年建设成果喜人，“动真格”环保督查加速生态文明建设落地：
①8 月 12 日，新华社撰文综述十八大以来生态文明建设成就，并展望了正全面展开的美丽中国新画卷，再次强调生态文明建设重要性，我们认为生态 文明建设在近期将会持续受到市场关注，19 大召开之前生态文明建设获得 较好的政治经济学条件；②第三批中央环保督察组对于各省市的督查意见近 期反馈汇总，在中央环保督察效应的带动下，地方政府开始不断建立环境保 护长效机制，生态文明建设有望加速落地；
2）园林/PPP 龙头中报喜人，证 实误解证伪质疑，园林/PPP 中报可期
：①8 月 11 日，东方园林发布半年 报，2017 年 H1 实现营收/净利/扣非净利 49.84/4.68/5.86 亿元，同比增长 70.8%/57.4%/129.4%，大幅超预期，主要系 PPP 订单加速落地所致，我们 认为园林龙头的内生增长超预期高增印证园林+PPP 景气度，证实了市场对 于 PPP 的误解，市场的悲观预期或将扭转；②2017H1 公司实现收款 37.3 亿元，收现比维持在 75%的较高比例，高速扩张中经营性现金流维持正流 入，市场上关于园林/PPP 的回款不佳质疑证伪；③从订单来看，2017 年铁 汉生态 70 亿元（+49%）/龙元建设 170 亿元（+43%）/棕榈股份107 亿 （去年同期仅中标 5 亿）；业绩预告来看，棕榈股份中报快报预增 61%，文 科园林中报预增 50%~80%，美尚生态中报预增 50%-75%，龙元建设中报 预增 70%-80%，PPP 核心标的中报可期；
3）订单高增再证园林业高景气度：
本周东方园林中报 17.2 亿 PPP 项目，铁汉生态预中标 10 亿 PPP 项 目，岳阳林纸中标 1 亿 EPC 项目/签署 50 亿框架协议，棕榈股份中标 2 亿 EPC 项目，核心标的订单情况再证园林业景气度；
4）①PPP+园林：
首 推：东方园林/铁汉生态/美尚生态/岳阳林纸，关注：乾景园林/棕榈股份/蒙 草生态；②推荐 PPP+设计：中设集团/苏交科；③PPP+轨交：腾达建设/隧 道股份；④推荐 PPP 平台公司：龙元建设；⑤推荐 PPP+智慧城市：达实智能。
短期催化之下雄安主题有望持续发酵，积极布局绿色雄安/基建雄安/智能雄 安：
中国雄安建设投资集团有限公司正式成立，五大职能涵盖创新投融资模 式、土地开发、生态治理、基建市政、产业项目，标志新区建设再提速，雄 安主题下半年迎来三大催化：1）8 月 20 日雄安新区起步区城市设计方案提 交；2）9 月 12 日河北装配式建筑博览会暨京津冀推进装配式建筑发展研讨 会将于石家庄召开，河北省作为我国第一钢铁大省，钢铁产能过剩+环境问 题突出，发展钢结构动力十足，据“河北省装配式建筑十三五规划”最低新 建建筑钢结构渗透率（10%）和雄安新区远期规划，预计新区钢结构住宅市 场可达 140 亿；3）9 月雄安新区规划将上报中央，参考雄安建投五大职 能，生态环保建设/基建建设方案有望率先出炉；4）①绿色雄安：首推杭萧 钢构+东方园林/铁汉生态/美尚生态/岳阳林纸，关注/乾景园林/棕榈股份；② 基建雄安：继续推荐中国交建/中国中铁/葛洲坝/中国中冶/中国电建/中国铁 建；③智能雄安：首推达实智能。
国改预期强烈+集中度提升，建筑国企迎来积极布局期：1）国改去杠杆建筑 央企有望获长期催化，央行+国资委组合拳下成效可期：
①金融工作会议里 面提出“国有企业降杠杆”在层级上有所提升，建筑蓝筹作为杠杆率最高的 央企群体之一，其中八大央企资产负债率高达 79%，有望在未来获得持续国 改预期催化；②近期，央行将出台有关产融结合和企业金融控股的管理办 法，国资委也有望出台专门针对央企金融控股的管理办法，中国电建等多家 央企积极部署降杠杆，伴随系列政策落地，下半年建筑央企降杠杆将显实 效；
2）各地混改提速明显，地方国改预期强烈：
国企改革总体遵循“地方 先行先试”的思路，2017 年作为国改的关键之年，7 月下旬以来，已有山 东、江苏、江西、吉林、福建等多个省市召开了高规格会议，进入下半年各 地国企混改速度明显提升，地方国改力度已超中央文件，地方国改预期强 烈，随着十九大的临近，地方国企改革的利好消息有望促进板块轮动；
3） 集中度提升长期提升趋势不改，近期回调可积极布局：
①建筑国企兼具品 牌、技术、资金三大优势，在 PPP 大潮中集中度进一步提升已获订单增速 验证，其中 2017 年 H1 中国化学订单同比增长 77%，中国铁建同比 47%； ②PPP 严监管之下利好资质齐全资源丰富的建筑国企，建筑国企集中度提升 是长期趋势；③近期大建筑的回调是市场的正常波动且提供了买入的时机， 金融强监管背景下资金偏好低估值龙头的市场风格没有改变，仍可积极配臵 处于估值提升大趋势中的建筑央企；
4）①推荐低估值八大建筑央企：
葛洲 坝（11）/中国建筑（9）/中国中冶（16）/中国交建（13）/中国电建（15） /中国铁建（10）/中国中铁（14）/中国化学（14）；②推荐“一带一路”+国 企改革：北方国际/中钢国际；③推荐地方国企：设计总院/城建设计 （1599.HK）/山东路桥/华建集团，关注四川路桥/隧道股份等。
风险提示：
PPP
项目落地速度放缓，国改进程
/
一带一路低于预期以及政策风险等。
一、本周重点新闻点评
新闻：近期，多部门有望祭出降杠杆组合拳。
央行将出台有关产融结合和 企业金融控股的管理办法，国资委也有望出台专门针对央企金融控股的管 理办法。此外，央企降杠杆控负债防风险指导意见、央企合规管理工作指 引，以及债转股相关配套政策正在积极制定有望下半年出台。同时，招商 局、中国电建等多家央企积极部署降杠杆。随着一系列政策发力，下半年 央企降杠杆将显实效。（中证报）
点评：
1）在中央将去杠杆作为供给侧结构性改革五大任务之一后，国企加 快去杠杆，叠加此前金融会议提出“国有企业降杠杆”在层级上有所提升， 建筑蓝筹作为杠杆率最高的央企群体之一，其中八大央企资产负债率高达 79%，有望在未来获得持续国改预期催化；2）在配套政策驱动之下，债转 股作为去杠杆的利器有望加快落地，国有资产证券化、重组、混改等方面 改革也将全力推进，未来国改力度有望进一步加大，建筑国企有望深度受 益。
二
、
重点推荐标的
杭萧钢构（
600477
）—
建筑工业化长期逻辑不改，杭萧钢构中报行情料再起。
1
）建筑工业化大势所趋长期大逻辑不改：人口结构变化之下，建筑工业化大势所趋，预计
2020
年装配式建筑规模达万亿，钢结构优点突出，在装配式建筑板块中最为受益；
2
）根据测算杭萧钢构中报业绩增速达
50%-70%
：①公司
Q1
确认技术授权共
6
单净利润达
1.2
亿，若传统主营不贡献业绩假设技术授权每单可贡献
0.2
亿净利，中报可确认
18
单技术授权业绩或达
3.6
亿，同比
+64
％；②公司今年一季报传统业务新签订单达
10.1
亿（同比
+70%
）证实行业回暖，且更高毛利率的多高层钢结构订单占比增加，根据
2016
年报和
2017
一季度订单统计，公司主营业务或成中报一大超预期因素；③去年中报管理费用
2.3
亿（
+36%
），系股权激励股份支付所致，今年中报管理费用有望大幅下降，或成二大超预期因素；
3
）复盘历史中报行情值得期待：
2016
年公司中报业绩高增
683%
，自从
8
月
27
日中报公布之后至
9
月
22
日最高点公司最高涨幅高达
35%
，今年中报行情同样值得期待。我们给予公司未来
6-12
个月
14-15
元目标价位，对应
17
年
PE
估值为
24-26
倍。
铁汉生态（
300197
）—
订单高质
+
资金无忧，业绩确定性继续爆发。
1
）入库率高
PPP
订单质量好：
2017
年至今公司中标重大
PPP
项目
8
单承接金额
53
亿元，入库率高达
100%
，入库项目落地无忧；
2
）资金面具备安全边际：通过对公司现金流分析，预计公司
3-12
月资金缺口为
13
亿元，公司采用多渠道缓解资金面紧张问题，可转债待证监会审批通过后预计
11
亿资金
10
月到账；
3
）
2017
年
92
亿营收确定性强：根据线性完工百分比和营收贡献比测算出公司
2017
年营收共计
92
亿元；
4
）截至到
2017
年
6
月
30
日，第二期员工持股计划完成，
7
月公告拟筹划
2017
年股权激励计划，股权激励提高积极性，长远发展有保障。我们认为公司订单质量
/
项目回款
/
资金面无忧，订单高增之下业绩爆发确定，给予公司
6-12
个月
19.5
元目标价位，对应
2017/2018
年
PE
估值
30/19
倍。
东方园林（
002310
）—
员工持股三期显长远信心，
PPP
龙头再度起航。
1
）
PPP
市场规模广阔：截至到
6
月末，
PPP
入库项目总共
13554
个总金额
16.4
万亿，市政工程
/
生态环保分别为
4732/825
个，占比
34.9%/6.1%
，根据历史增速预计
2017
年市政工程
/
生态环保
PPP
项目投资分别达
6.6/1.0
万亿元，市场规模广阔；
2
）充足订单保证未来营收：公司
2016
年至今累计新签订单
637
亿，
2017
年至今新签订单
310
亿（
+158%
），根据订单增速采用完工百分比法测算
2017/2018
年营收达
141/219
亿；
3
）公司第一期和第二期员工持股计划已经于
2016
年
1
月
13
日和
2017
年
7
月
10
日完成购买，筹资额为
3/14.8
亿元；
8
月
2
日，公司发布第三期员工持股计划草案，员工总持股计划不超过总股本
10%
。我们认为公司主营业务水治理
/
危废
/
园林景气度高，且作为
PPP
先行者模式优势明显，在手订单充足看好业绩继续爆发，给予公司
6-12
个月
23
元目标价位，对应
17/18
年
PE
估值
30/22
倍。
山东路桥（
000498
）—
中报大超预期，订单或加速业绩爆发。
1
）中报大超预期：
7
月
11
日中报业绩快报，营收
/
净利达
42/2.6
亿元，同比增长
114%/96%
，
wind
一致预期
2017
年营收
/
净利润
+39%/+35%
，中报业绩大超预期；
2
）订单饱满若落地加速则业绩进入爆发期：
2017
年至今公司中标订单金额达
229
亿（
+78%
），订单营收比高达
2.8
，考虑到
2016
年底有近
200
亿在手订单，若公司订单落地加速则业绩可持续爆发；
3
）山东省高速龙头，十三五期间市场广阔：公司背靠大股东山东高速集团在省内公路施工领域有绝对优势，“十三五”期间山东省将加大高速路投资力度，公路建设市场规模预计超
2000
亿。公司拟定增不超过
5.46
亿股，考虑定增
EPS
摊薄，给予公司未来
3-6
个月
7.2-9
元目标价位，对应
2017
年
PE
估值分别为
20-25
倍，对应
2018
年
PE
估值仅为
14-18
倍。
华建集团（
600629
）
—
国内排名第一的设计院，并购
+
定增促公司稳健发展。
1
）公司在超高层及大跨空间结构建筑等复杂结构设计领域具有绝对领先地位，参与了国内
90%
已建及在建超高层建筑设计工作；
2
）重组并购催生新格局，城镇化加快房地产投资回暖助推行业上行：设计行业市场竞争加剧并购重组成为市场新趋势，公司已先后进行对
Wilson
、武汉正华和江西招标咨询等企业全资或部分股权的收购，完善海内外布局；城镇化进程不断加快为建筑设计行业打下坚实市场基础；
3
）国改驶入快车道，连续定增落地资本实力显著提升：公司两大股东皆为国有企业，上海国资委合计持股
71.35%
，实质推进国改预期强烈；公司于今年
3
月分别发行
5933
万股和非公开发行
1381
万股，其中非公开发行募集资金
2.8
亿，改善公司现金流情况，业务发展资本充足；
4
）公司
2017Q1
归母净利润
0.48
亿元（
+84.19%
），业绩增长明显提速。我们预计公司
2017-2019
年营收分别为
61.6/74.0/88.8
亿元，公司目前管理费用明显高于同业未来效率改善大，估计
2017-2019
年综合毛利率为
28.7%/29.9%/30.7%
，由此
2017-2019
年净利润分别为
3.4/4.3/5.5
亿元。公司当前市值
82.64
亿，对应
2017/18PE
估值为
24/19
倍，目标价为
25.3
元。
美尚生态（
300495
）—
订单足弹性高，
PPP/
并购
/
员工持股助业绩继续爆发。
1)PPP
订单业绩弹性大，外延增补地产园林强化西南布局：公司
2015/2016
年
PPP
订单分别为
0.89/12.09
亿，增速高达
13.6
倍，而
2017
年至今公司已签订
29
亿的
PPP
订单，爆发趋势不改；公司收购金点园林补充地产园林业务板块和西南区域板块，金点园林承诺
2016
至
2018
年累计净利润不低于
5.28
亿元，增强公司业绩体量；
2
）“
PPP2.0
”新模式持续得到验证成新增长极，员工持股促公司发展积极性：公司自
2016
年起开创性打造“
PPP+
旅游经营”的商业模式，今年
4
、
5
月，公司又分别签订磴口县和河南省武陟两项
PPP
合作框架协议，预计投资额为
12/9
亿，
PPP2.0
模式已成公司新的增长点；今年
7
月公司拟推出第一期员工持股计划，体现了对行业和公司前景的信心。我们预测公司
17/18
年实现营收
21.1/26.5
亿，净利润
4.0/5.4
亿；给予公司未来
3
个月
22.0-24.0
元目标价位，对应
2017
年
PE
估值分别为
33-36
倍，对应
2018
年
PE
估值仅为
25-27
倍。
龙元建设（
600491
）—
立志打造行业领先的
PPP
全方位平台，数轮定增加快
PPP
落地。
1
）公司是长三角最大的民营施工企业，在稳步发展施工业务的同时，大力推进
PPP
业务；公司
2017
年
Q1
中标
PPP
订单
71
亿元，同比增
长
450%
。我们预计
2017
年公司新签
PPP
订单数量和金额仍将保持高速增长，且
2016
年新签订单将在
2017
年大量落地，预计公司
2017
年业绩释放加快。
2
）公司立志打造行业领先的
PPP
全方位平台。公司通过
2014
年
12
月投资设立龙元明城，
2015
年收购杭州城投建设，形成了“一体两翼”的
PPP
布局，打造行业领先且稀缺的
PPP
全方位平台；
3
）数轮定增助
PPP
落地。自
2014
年以来，公司已成功增发
3
次，根据
2017
一季报，公司货币资金
22.1
亿元，在手资金充裕；
2016
年
12
月，公司再次发布定增预案，预计募资不超过
31.1
亿元，募资总额的
98%
用于投资公司已有
PPP
项目，通过新一轮的定增募集
PPP
项目所需资金，有助于公司加速
PPP
项目承接和落地。
4
）
7
月
31
日公司发布
2017
年员工持股计划（草案），拟筹资不超过
2.56
亿，认购员工不超过
230
人。我们预计公司
2017/2018
年实现净利润
5.9/8.1
亿，给定目标价
12.17
元，对应
2017
年
PE
估值为
26
倍。
腾达建设（
600512
）—
PPP
兑现业绩高增，进军氢能源再创
50
年基业。
1
）轨交高景气度
PPP
促加速，在手订单保障业绩高增。截止
2016
年
12
月底，财政部
/
发改委
PPP
项目库轨交投资
1.27/1.28
万亿，占比
9.4%/15.9%
，东部城市
2017
年计划新开工轨交线路
23
条总投资额
3767
亿；公司
16
年新签订单
43
亿（
+62%
），
2017
年至今公司多次获取大金额订单累计金额达
51.88
亿元，此外还签订了两项框架协议金额共
104
亿元，轨交行业景气叠加
PPP
促进新签订单继续高增；
2
）布局新产业，氢能源市场前景广阔。公司进军氢能源产业，设立氢能源基金首轮募资
100
亿，预计投资氢产业链的上下游，大力进军氢能源产业；与发达国家相比我国氢能源在整个能源结构中占比小开发空间大：欧美日都早已开发氢能源在不同的行业的应用，预计
2020
年后氢能源基础设施市场将加速发展到
2050
年市场规模可达
10
万亿，我国目前氢气年产
2000
万吨，可在石化
/
发电
/
汽车等多种领域应用；政府大力支持，政策红利不断：
2014
年国家发布对汽车加氢站
400
万元的奖励，
2016
年发改委重点部署氢能源为创新技术。我们预计公司未来
6-12
个月
7-8
元目标价位，对应
17
年
PE
估值
35-40
倍，维持买入评级。
中设集团（
603018
）—
江苏
/
新疆基建市场广阔，订单充足助业绩高增。
1
）江苏基建市场广阔：江苏省内预建铁路“市市通”，公路网向乡村覆盖预计新改建农村公路
3500
公里、桥梁
800
座，港口投资计划完成
580
亿（
2020
年前），城市管廊将达
300
公里（
2020
年）；
2
）新疆基建爆发助力业绩增长：
2017
年《西部大开发“十三五”规划》基建成重头戏，受益
2017
年新疆“力争固投
1.5
万亿”；
3
）订单充足新市场成新增长极，业绩持续高增可期：公司
16
年新签订单翻番达
39.5
亿（
15
年为
18.6
亿），今年业绩高增有保障；
16
年公司新签省外订单金额达
14.9
亿占比达
37.72%
（比去年增加
3.74%
），省外业务成新增长极；开拓新市场铁路专业签
3.45
亿订单，进军高度垄断铁路设计领域；公司在
2016
年年报中提出计划
17
年实现订单
/
营收增长
20%-40%/20%-50%
，业绩持续高增可期。我们预测公司
17/18
年营收
24.4/30.8
亿，净利润
2.9/3.8
亿，给定目标价
46.2-52.8
元，对应
17
年的
PE
估值分别为
33-38
倍。
苏交科（
300284
