有破有立：理解中国经济运行的逻辑

谢谢扑克财经的邀请，也谢谢前面两位嘉宾调整发言顺序。（编者注：原计划钟正生第一位发言，因行程原因改变了调整顺序。）

我先说两个题外话：第一个题外话，不管今天中国经济短期波动怎么样，我对中国经济还是有信心的，像昨天本来应该是在晚上9点半起飞，结果到夜里1点才起飞，所以中国其实有很多改革红利可以释放，很多资源配置效率可以提升。

第二个我想说的题外话是什么？为什么感谢扑克投资家的邀请？我觉得很巧合的是，去年我参加扑克投资家的邀请，当时正是特朗普交易正上演如火如荼的时候，我当时演讲的题目如果没记错，应该是特朗普不会带来强美元。我当时持强烈怀疑的态度，因为当时我跟美国里根任期做了一个比较，发现市场对特朗普的很多期许其实在特朗普身上未必能发生。所以当时我说结论非常简单，特朗普不能带来强美元，而且提出了三个逻辑。现在事后来看，这三个逻辑还是成立的，美元指数确实也在相对低迷的状态。

今天给大家讲什么？因为前面两位嘉宾都是非常详实地说了问题，我想说一下金融去杠杆。怎么串起来？我想从两个角度来说：第一个角度，我想说一下现在怎么看中国经济。之前很有意思的是，国家统计局PMI表现不错的时候，财新PMI往下走，于是大家对经济走势将信将疑。6月份统计局PMI往上走，财新局PMI也往上走，大家就开始提新周期了。这从一个侧面说明，至少财新PMI和统计局PMI是交叉验证的。讨论到新周期，刚刚谢总发言我没能听到，健恒总的我听了一下，很多观点还是比较类似的。

我想换一个角度来说，大家讨论新周期，一定是不需要政府染指，或者不需要政策有多大变化，而是能够看到经济内生动起来了，我们才叫新周期。基础设施建设投资和房地产投资似乎都不能满足新周期启动的说法。说新周期，说制造业的春天，可以换一个角度来说。制造业投资里面，民间投资占比超过九成。所以换一个说法，新周期有没有，要看民间投资能不能起来，民营企业家的信心能不能起来。所以我要说的第一个问题，我们需要破的是什么？我们需要立的又是什么？讲完这个主题，我再说金融去杠杆。因为大家知道金融与经济是密切相关的，我会串起来讲，这是今天说的第一个问题。

我想从如下几个角度来分析：第一个角度，所谓的实体投资回报率，究竟谁主沉浮？去年民间投资刚刚急剧下行时，我们发了一篇文章，民间投资缘何急剧下滑？当时提了很多原因，实体投资回报不行是其中之一。大家看这个图，2015年以后，实体投资回报率随国企而沉，又因国企而浮，国企盈利回报主导了整个企业的回报。但我们需要追问原因是什么？国企盈利回报的增加是因为治理结构改善了么？从图中可以看出，国企盈利的变动主要源于大宗商品的变动，是供给侧结构性改革导致的上游工业品价格的上涨。可以看得比较清楚，民间投资回报率相对比较稳定，国企投资回报率上来，整体企业投资回报率就上来了。

第二个角度，大家在看供给侧结构性改革的时候，要知道这一定是一个利润再分配的过程。不管你怎么划分行业，去年以来基本上上游行业在赚钱，中游行业亏钱，下游行业基本没有什么变化，因为上游工业品价格在暴涨。大家有没有考虑一个问题，我们国企是怎么分布的？下游行业基本没有国企，中游行业国企占比提高，上游行业国企占比最高。这个符合此前国企改革的思路，即逐渐从竞争性行业中退出。问题在于，如果只是上游行业在赚钱，中游行业在亏钱，我们可不可以这样说，因为上游行业国企占比最高，所以上游国企赚了最多的钱，中游民企其实没有怎么赚钱，甚至有可能是亏钱的。

跟很多做大宗商品，特别是做黑色商品的企业交流，你会发现供给侧结构性改革要做到一碗水端平是非常困难的。而一个企业只有赚钱了，它才会去更多投资。去年整个一年，哪一类企业在增加投资？不出意外，只有国有企业在增加投资，其他所有制类型的企业都在收缩投资。这也是我们去年看到的很有意思的一个事情：为什么我们的生产看起来非常稳定，但是投资一直是不温不火，因为除了国企在投资，其他所有类型企业都没有在投资。这是去产程过程中有偏的利润再分配，大家想想会给民营企业家带来什么？

第三个角度，民间投资为什么不行，是不是有政府投资对民间投资的挤出效应呢？大家可以看一下这个图：

横轴是2016年全年政府投资增速与民间增速的差额，从左往右看说明政府投资比民间投资要更快。纵轴是2015年4季度的行业ROE，从下往上看是行业的投资回报越来越高。图中拟合线向右上方倾斜意味着，这个行业盈利回报越好，政府投资越是加速进入。这是整个2016年的情况，我们确实看到有“国进民退”现象的存在。然后看今年一季度，突然发现这个关系好像发生了变化。

同样两个指标可以发觉，2016年国企表现出明显的“与民争利”，2017年上半年好像“与民让利”了，越是在投资回报不是太好的行业，政府投资越是加速进入。到底是不是这样一个状况？我们知道在做统计分析的时候，总量和结构不要混淆，我们等一下说货币政策时也会说到，总量和结构不要混淆。我们再看细分行业，就会发现一个很有意思的现象：今年年初至今，国企加速进入的行业恰恰都是在2016年盈利状况发生积极变化的行业。那些国企加速进入的行业，其实正好跟我们的供给侧结构性改革，跟有相对不错表现的大宗商品是联系在一起的。所以，我这里想说明的意思是，“国进民退”倾向其实并没有逆转，国企在跟民企分一杯羹，甚至更多的羹。

第四个角度，我经常说的一句话，没有经过实证检验，但是我感觉道理上能够说得通。当货币政策宽松的时候，最先受益的一定是国企；当货币政策收紧的时候，最先倒霉的一定是民企。这一轮金融去杠杆谁将再受伤？首先对民企来说他最怕的是政策的不确定性。这个图我在多个场合都有涉及，蓝线是中国经济政策意外指数，说的是一个企业家对中国经济前景的看法，对未来宏观调控政策走势的看法，红线是民间固定资产投资的增速。大家可以清晰地看出来，在2008年次贷危机和2012年中国经济下台阶时，中国经济意外指数都在明显攀升，民间投资增速都显著萎缩。

 那么，现在的经济政策意外指数处在什么位置呢？今年年初以来有明显下降，但仍然处在历史高位。对中国经济的未来看得都不是那么清楚的情况下，有几个民营企业家会大规模扩张投资呢？这个指数是哥伦比亚大学构建的，有历史数据可以，而且可以做跨国的比较。此外，高调推进金融去杠杆会不会误伤民间投资？当货币市场利率走高的时候，票据利率会走高；金融监管加剧的时候，信用债发行也会萎缩；还有现在表外向表内转移的时候，银行表内信贷额度可能非常紧张。这时候银行对国企和民企又不一碗水端平，民企受到的冲击可能更大。 

从上面几个角度来看，民间投资到这个位置，再跌可能也跌不下去了，但是民间投资要往上去升，其实它需要更多的信心。在今年的政府工作报告中，第一次提出要“注意保护民营企业家的信心”，这意味着民营企业家信心现在可能是非常不足的。民间投资在制造业投资中占到90%，只要民营企业家信心没有恢复，说制造业的春天来了我觉得非常困难。

这种情况下，新周期的动力究竟来自什么地方？大家说的新周期有两种：一种是设备的更新换代。这个刚刚前面两位嘉宾都涉及到了。今年制造业整体上还处于去产能的进程中，按照历史上中国的产能周期来判断，大规模的设备更新换代至少要到明年才会到来，今年还没有这么快到来。第二个所谓新周期是生产率革命。也就是说，我们要有一波非常象样的技术革命才叫新周期。比如美国总统里根时期，第一任期去杠杆、去产能非常反复，但第二任期内去杠杆去产能实质推进，很多银行破产，很多企业倒闭，然后把资源该破坏的破坏，该修复的修复之后，正好赶上上个世纪九十年代的美国互联网革命，那才叫真正的生产率革命，所以上个世纪九十年代美国经济有非常强劲的增长，股票市场也有非常不错的表现。

可见，所谓的新周期要么是设备更新换代，要么是生产率革命。谈到设备更新换代，我觉得现在谈可能稍微早了一点，说到生产率革命我觉得就更早了。所以对中国经济来说，所谓有破有立，其实要破的是国有企业过度扩张的问题，立的是把民营企业信心树立起来，如此中国经济增长的内生动能才能真正起来。我在理直气壮做大做强国企的时候，要注意保护民营企业家的信心，注意减弱可能带来的不必要的负面的影响。

为什么说这么多中国经济？因为说去杠杆，必然牵扯到经济本身，金融经济本来就连在一起。这是我今天要说的第二个问题。

那么，怎么理解金融去杠杆？ 我的第一个理解，去年中央经济工作会议的定调“三去一降一补”，什么做得最好？什么做得最差？毫无疑问，去产能做的最好，国有企业还在大赚其钱。至于去库存，一、二线城市至少按着不让房价涨得那么快了，三、四线城市不管有没有货币化棚改，确实去库存去得非常快，这应该是中央希望看到的。补短板，就是提升资源配置的效率，释放改革的红利，这是中长期的事情。还有一个降成本。为什么现在很少说降成本？因为在金融去杠杆的情况下，货币金融环境整体收紧的情况下，企业融资成本怎么可能明显下降呢？

恰恰“去杠杆”做的是最差的。我们从宏观杠杆率来观察。去年国际货币基金组织给中国债务状况下的诊断书是什么？总体上债务没有问题，非金融企业债务，尤其是国有企业债务上得太快。这跟我们刚刚看到的不是一样的吗！去年只有国有企业在扩张投资。如果看企业资产负债率的变化，也会发觉一个很有意思的现象：去年很多企业赚钱的情况下，国企的资产负债率并没有下降，反倒是民营企业资产负债率下降了。我有时候开玩笑说，其实民营企业挺好的，很有契约精神，一赚钱就开始还债，而国企一赚钱就想着怎么做大规模。这就说明，去年去杠杆是做得最差的，今年一定要放到宏观调控的重中之重上来。

我的第二个理解，央行也是在试错，也是在学习。学习两点：第一个是人民币汇改。现在几乎没有人说人民币汇改方向错了，但是很多人都在质疑汇改的时点选错了。为什么在惊心动魄的“股灾”之后？如果在股灾之前是不是更好？所以从央行角度来说，早调整要比晚调整好！如果发现有经济失衡的时候赶快行动，等到失衡不断积聚膨胀的时候，再去猛踩刹车会发生更大动荡。第二个是2013年的“钱荒”。我们从2013年钱荒学到什么东西呢？去杠杆一定要是温和去杠杆，态度很明确，但步伐很渐进，给金融机构一个比较充分的调整时间。所以，两次学习得出来的结论是：早调整比晚调整要好，温和去杠杆比暴力去杠杆要好！这是一个大背景，先跟大家说一下。

我的第三个理解是，不管特朗普怎么折腾，美债收益率就是上不去，美元指数就是强不了。现在中国的外部环境一片风平浪静，甚至比较友好，这时候国内不加速金融去杠杆，难道非要等到洪水滔天才去做么！？所以现在是一个加强金融监管的非常好的时间窗口。但我们不能理所当然地认为，现在风平浪静的时间窗口会一直延续下去。我后面还会说到，谁知道特朗普会不会做出点什么事情出来？谁知道欧洲会不会边际上有更好的变化？

现在想说一下，我的理解也是在发生变化的。我一开始以为，金融去杠杆一定要从金融体系和结构里面找问题，哪些机构杠杆加得快，哪些风险做容易暴露，应该把它整治下来。今年4月底，我写了一篇文章，发在《中国金融》上。当时银监会还没有重拳出击，事后看当时的很多判断还是比较靠谱的。我先说一下这篇文章，后续我再说一下我的理解是怎么变化的。

理解去杠杆要从理解加杠杆开始。这一轮加杠杆是什么地方开始的？其实加杠杆的起点就是在2014年外汇占款趋势减少之后。由于商业银行的存款基础收缩，它开始更加依赖于央行主动的资金投放，这是第一个变化；第二个变化，由于商业银行资金来源趋紧，理财产品收益率下行又偏慢，催生出资产端加杠杆的需要；第三个变化是过于狭窄的利率走廊，事实上成为稳定的金融套利的起点，小银行为扩展盈利大举进行同业扩张。

去年8月之前，7天回购利率几乎走成了一条直线。债券收益率往下，信用利差也在往下。所以，金融机构想加杠杆，人民银行提供了非常宽裕的金融环境，所以大家加起杠杆来有恃无恐。从去年8月份的时候，人民银行开始拉长资金投放期限，抬高资金投放成本。就像我之前说的，这正是秉持了“早调整比晚调整要好”的思路。

为什么去年8月份央行突然有动作？一种说法，看大的环境。去年8月，中央政治局定调货币政策要更加注重防范风险，更加抑制资产泡沫。8月份政治局会议之后，央行开始把14天逆回购放出来，后来把28天逆回购放出来，不断提高期限之后也抬高了资金投放的成本。

另一种说法，看小的指标。银行间拆借利率除了非银向银行拆借的利率之外，还有银行之间相互拆借的利率，我们叫它DR007。这是一个7天回购的利率，再拉一个30天平均线，会发现从去年8月份开始，DR007开始系统地超过了30天的趋势线。这意味着什么？就是金融机构不断“加杠杆搏收益”的过程，已经对资金面造成越来越大的冲击。所以，不管从大的环境还是从小的指标来看，为什么去年8月份货币政策会有调整是可以理解的。反过来，未来货币政策什么时候调整，其实也要看这两个方面。

在金融加杠杆过程中，金融市场上出现了明显的流动性分层。生物链顶层是大型商业银行。我曾经比喻为食物链，后来一位银行领导说，你不要说的这么赤裸裸，这么血腥，我就那就叫生物链。生物链顶层是大型商业银行，是资金的净融出方，其资产规模大、杠杆率低，流动性环境最为宽松。所以央行不管怎么收紧流动性，你会发觉它对大型银行的冲击其实不大。其实，2013年钱荒的时候，大银行不是没有钱，只不过不给你借。

生物链的中层是中小商业银行，以城商行和农商行为代表。中小商业银行是银行间市场的资金融入方，资金融入总量较少，债市杠杆率偏高。在紧货币的环境下，中小银行的流动性压力介于大型银行与非银机构之间。然而，中小银行的一个最大特点在于，其综合负债成本偏高，主要依靠发行同业存单实现迅猛扩张，同业存单发行主体中90%是城商投和农商行。国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、其他商业银行差不多都持有同业存单10%左右，这就意味着同业存单在金融机构中交叉持有。交叉持有的意思是什么？单个中小银行杠杆率不高，但是整个金融体系的杠杆率可能非常之高。

比如说，假设A银行加2倍杠杆持有B银行的同业存单，B银行又加2倍杠杆持有C银行的同业理财，同业理财委外给非银后，又加了2倍杠杆购买信用债，那么，单独看，这个链条上的每个节点都只加了2倍杠杆，但整体上，杠杆已经被放大到了8倍。这样看起来，我们不能单独看静态的指标，来判断金融机构的杠杆率状况，还要看金融链条的衍生程度。

生物链的底层当然是非银金融机构。它处在生物链的底端，所以受冲击最大是理所当然的。去年债荒的时候，受到冲击最大的就是公募货币市场基金。银行委外在赎回，基民也在赎回，有双向赎回的压力。但非银金融机构对央行温和去杠杆的态度把握得已经比较充分，所以杠杆调整一直就在进行，或者它们加杠杆已经加得有点畏手畏脚了。

说了生物链顶层、中层、底层，你会发觉最脆弱的地方其实不在大银行，也不在非银机构。为什么说不在非银机构呢？大家想一想，假设某一个非银机构真的倒闭了，会对金融体系产生多大影响？好像没有多大影响！假设某个银行倒闭了，会对金融体系产生什么影响？一定是不可估量的影响。那么金融生物链中，最脆弱的是哪类机构呢？中小银行！我刚才说，很多事情不是一碗水端平的，要对中小银行和大银行做个区分。中小银行的问题出在哪里？它是资金融入方，对央行货币政策收紧比较敏感；同业链条拉得太长，风险被一环环地叠加。

所以，要降低整个金融机构的风险，必须把同业链条拆降了。拆杠杆货币政策做不了，要监管政策出来。但强监管下，中小银行很容易有“擦枪走火”的风险。所有，我一直强调，最理想的政策搭配就是“稳货币加紧监管”！简单地说，出台更强的监管政策把中小银行的同业链条给拆降了，但同时要保证整体货币流动性的平稳。所以“稳货币加紧监管”是一个非常适宜的组合，这也是次贷危机之后国际监管界达成的共识。

对于金融去杠杆，我们有几个判断：

第一个判断，对本轮金融机关的力度和持续性不宜低估。在看到同业业务明显放缓之前，银监会强监管不会轻易收手。我们最近看到一些同业存单量价的反弹，要当心同业存单的反弹会不会触发监管的反弹。目前我们判断，金融监管在政策上进一步加码的可能性不大，但金融监管的执行力度仍然存在不确定性。之前央行是温和去杠杆，后来银监会“单兵突进”。

大家也知道，货币流动性是松是紧，不仅取决于央行最终拆出来多少钱，也取决于金融机构的预期。如果大家都很恐慌，本来有钱拆也不愿意拆，流动性就会消失。所以，当时银监会单边突进其实造成了一些市场恐慌。这个局面是缺乏监管协调导致的。监管失调之后，开了政治局会议，要加强金融监管的协调，这以后我称之为监管观望。所以，这里面有个从“监管失调”到“监管观望”的转变。

监管观望的意思是什么？打一个更加直率的比喻：我把拳头缩回来之后有两种可能，一种是觉得你太狠了我不敢打你了，一种是稍微修整一下好更狠地揍你。所以，金融观望大家不要低估了。目前全国金融工作会议正在召开，应该不会达成非常实质的方案，只会达成一些原则性框架性的东西。实质的方案也许要到十九大之后，也许要到明年才能落地。所以，金融监管在政策上进一步加大的空间是不大的，但是在执行力度上依然存在较大的不确定性。

第二个判断，大家看央行的政策利率看什么？我觉得大家不用看太多，就看DR007就可以了。我刚才说的流动性分层，主要是中小银行向大银行借，非银机构向银行借。所以你会看到R007波动比较大，因为非银机构老是最易受到冲击。DR007波动比较小，中小银行向大银行拆借的利率是相对稳定的。我想这也是人民银行希望看到的，只要银行流动性不出问题，银行毕竟还是金融体系里的大头，就不会造成系统性的金融风险，货币政策调控效率也才会有保障。银行不出问题，金融体系能出多大问题？

我们曾有过股灾，股灾跌得怎么样？好像恐慌了一阵也就那样。银行要垮了怎么办？好像不是这么可以随意打发的。所以，央行把政策利率定在DR007，我觉得还是在点子上的。大家判断货币政策的边际变化就看DR007。我前面提到过，为什么去年8月份央行开始有货币政策的边际调整，是因为DR007的走势逾越了它30天均值的走势。目前DR007开始掉到30天均值线以下，央行可能正在观望，这种情况是短期的扰动，还是趋势的拐点。如果确认是趋势拐点，它对金融加杠杆就不是那么担心了，我们就可以期待货币政策边际上可能往松的方向调一调。

第三个判断，金融监管为什么会跟前面说的“有破有立”联系在一起？去杠杆要金融为表，实体为里！其实政府报告里从来没有金融去杠杆的说法。为什么？因为金融本身就是杠杆，去掉了杠杆就去掉了金融，所以没有金融去杠杆这个说法。

首先，我们要给金融去杠杆正正名。如果仅仅以金融去杠杆概括当前加强金融监管的态势有失偏颇：其一，本质上金融体系的最大特点就是杠杆；其二，金融杠杆率的上升并非集中于2015年货币政策大幅宽松以后，2007年以后就已经在上升；其三，2015年以后资金脱实向虚的问题明显加重，金融有脱离实体经济超速发展的趋势；其四，近年来利率市场化不断向前推进，但表外业务监管明显落后于表外业务的扩张，导致金融风险有所集聚。所以，当前的金融监管的加强是金融体制改革完善的重要一环。

其次，所谓资金“脱实向虚”问题，表面上看是金融机构恶意杠杆的问题，实际上是实体经济的增长矛盾。回顾一下2008年金融危机以后的三轮财政发力，每一轮都伴随着货币宽松，降准、降息、货币市场利率的下行无一缺席。在这三轮宽货币的过程背景下，实体与金融的运行也在同时发生变化。

第一个变化，实体经济杠杆率快速攀升。我们来拆解一下，我国非金融企业部门杠杆率是最高的。现在全中国杠杆率是多少？根据国际清算银行的数据，2016年中国债务占GDP的比例是257%，其中非金融企业差不多有166%，其中国有企业占了120%左右。所以我们说非金融企业的杠杆主要集中于国有企业。如果从上市公司的角度来看，上市国企的债务同样占据大头。这跟我刚才说的2016年只有国企在投资扩张也是相互验证的。2008年以来非金融企业杠杆率快速上升也是主要国企拉动的。而国企债务之所以快速膨胀，是因为在我国特殊的体制机制下，其背后承载着政府稳增长的诉求。

第二个变化，居高临下的资金成本，叠加每况愈下的投资回报率，使得资金的脱虚向实和金融去杠杆成为必然。一方面由于不断加杠杆，所以有大体量的融资需求，使得金融体系资金供给压力不断加大，从根本上导致金融利率居高临下。另一方面由于国企重兵把守的行业，往往是重资产、低回报和产能过剩的行业。因此，资金大量流向预算软约束的国企，在很大程度上加剧了实体经济的资源错配。2009年以后，我国国企的投资回报率系统地低于非国企。杠杆本身是个中性词，如果投资回报比负债成本高为什么不加杠杆？问题在于，国企投资回报在下降，杠杆率在攀升，这样就会造成资产负债错配的问题。

总结来看，金融加杠杆与实体加杠杆是相伴相生的，是一个硬币的两面。因此，推进金融去杠杆，整治金融乱象，除了要增强风险管理和监管政策的约束力外，还需要着重修炼以下几方面的内功：

第一，适度弱化稳增长诉求，减少不必要的财政刺激。在中国很有意思，从来没有在宽财政的情况下有过紧货币。现在正在收紧地方政府融资，财政部出了50号文、87号文等，大家有没有注意到前几天出了一个97号文，地方政府可以发行收费公路专项债了，有了收费公路专项债后，会不会有收费桥梁专项债呢？这一轮政府融资治理叫“堵偏门，开正门”，现在我们需要观察开的这扇门是大还是小，还有会不会不断地开门。这一轮财政政策发力的情况，地方政府融资收紧的情况，能维持到什么程度，还是有很大的不确定性。如果真要宽财政，紧货币、金融去杠杆是做不到的。

第二，实体加杠杆最快的是国企，所以要更加注重激发民间投资的活力，打破国企的预算软约束。不管实体去杠杆还是金融去杠杆，我觉得都要解决现在国有企业过度扩张，民有企业信心不足的问题。

第三，市场化、法治化的债转股仍是必须的。当然，债转股的核心是以时间换空间，在杠杆率阶段性降下来之后，必须辅之以加快推进国企治理机制的改革，方能防止去杠杆的过程出现反复。

说了中国经济的有破有立，说了金融去杠杆，最后总结一下，我有三个结论：

第一个结论，宏观微观，稳杠杆更多说的是宏观债务率的概念。所谓的杠杆，大家说的稳杠杆或者去杠杆，其实说的是宏观杠杆的概念，就是债务与GDP的比率。中国的宏观杠杆率尤其是企业的杠杆率，只可能稳，不可能降。所谓的稳杠杆，就是让杠杆率上升得更加平滑、更加均匀而已。企业杠杆不要上得这么快，政府也许可以再适当加一点，居民去年购房加得很多，今年也没有什么空间了。

所以，大家所谈的降杠杆、稳杠杆，更多意义上是宏观杠杆率的概念。说到微观杠杆率，金融机构谈不上去杠杆，因为去了金融机构的杠杆就去了金融本身。微观杠杆率，其实已经有比较成形的国际规则，来约束金融机构的杠杆和风险，所以也许不需要有更多政策出来，更好更严格地执行才是关键。

第二个结论，有表有里，表面上看起来是金融机构去杠杆，实际上其实是国企去杠杆。一定要最终落实到国有企业去杠杆，其实这里也伴随着地方政府融资平台的杠杆问题。大家前面也讨论过真PPP和假PPP的问题，地方政府融资平台里有很多国企的身影，所以很多地方融资平台的杠杆也是国有企业的杠杆。

第三个结论，有破有立，要做大做强国企，必须适度控制国企过度加杠杆的态势，要谈中国经济的新周期，必须提振民营企业家的信心。我可以简单回顾一下，我去年在扑克投资论坛也说到过这个问题。里根总统第一任期内，去产能去杠杆是非常反复的，软预算约束部门仍然拿到大量信贷资源。所以在他的第一任期内，股票和债券都没有太好的表现，因为无风险收益率下不去。到了里根总统第二任期，大量企业倒闭，大量银行破产，金融机构的去杠杆、实体的去产能实质推进，那可真叫伤筋动骨，等到经济里面无效、过剩的部分出清之后，美国无风险收益率明显下降。

这从资金消耗角度其实很容易理解。那些低效、过度消耗资源的部门垮掉了，当然无风险率就降下来了。这样，我们看到1985—1988年美国债券市场有一波持续的牛市。对比一下，只有看到实质的去杠杆、去产能之后，中国债券市长的长牛才是可以期待的。往后再延伸一点，去年巴菲特说美股30年牛市可期，他说的是从上世纪80年代开始算，一直到本世纪前十年。

其中上个世纪90年代美国股市走得非常强，那是因为破了经济金融体系里面无效、过剩的部门之后，又恰恰赶上了互联网经济，因特网革命。可见，只有去除经济体里比较僵化、低效的部门之后，才能为新一轮生产率革命创造空间。对中国股市来说，我们看到近期无风险利率在下行，货币环境边际宽松之后，对股票市场是有支撑的，但长期牛市还是要看经济本身，看有没有像样的技术革命出来。

研究宏观金融的时候多看看历史，现实很难跳出历史的圈子。我去年之所以笃定特朗普不是一个神，只是一个人，也是将当下的特朗普跟美国里根时期做了详细比较的结果。其实中国跟美国也是可以做类似的比较：中国债市的长牛、股市的长牛，需要看到经济结构的实质调整，经济动能的实质孕育。而且大家不要忘记了，把旧的代表落后生产率的东西去除掉之后，并不必然意味着代表新的代表先进生产率的东西就能起来，这也是需要时间换空间的。

不管怎样，现在是一个资产配置需要寻锚的时代。我觉得国内市场的关切点没有太多的变化，大家无非关注一下经济变化是快还是慢，金融监管有没有更多声音出来。但国外有些风险因素值得关注，但谢总前面也说到了，也是没有太多的新奇之处。所以说今年的资产配置，尤其是国内的资产配置，目前还没有太好、太明晰的方向出来。

开个玩笑，我前几天参加了两个会。第一场会是黑色商品的会，会场情绪非常热烈，黑色系涨势猛啊；第二场会是债券市场的会，大家就是比较焦灼的状态。所以，希望大宗的行情还能走得更久一点，为现在纠结的大类资产配置保留一抹亮色吧。

我就讲到这里。谢谢大家！

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财新莫尼塔首席经济学家 钟正生

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