Macructure Finance Institute
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专
注宏观对冲
首席经济师 江勋 /述 助理研究员 贾济远/整理
2018年3月25日
本文为3月23日江勋先生就资本市场所作内部交流之记录，同时对市场所关心的诸宏观问题阐述了看法，兹予发布。MFI将于近期于广州举行2018年春季宏观策略报告会，感谢大家的关心和支持！
全市场效率最低的两大板块，农业、公用事业，都有戏。
从微观角度，贸易战对农产品价格的作用机制已经启动，这个可以把盘面解释为事件驱动。其实农产品问题我们谈的很多了，去年四季度我们开始看多，12月中旬以来，农产品期货品种开始从草本作物品种突破，然后不断扩散。今天借着贸易战，扩散到农业股票。这个过程其实是连贯的，宏观到微观它有个传导过程。所以，不管产业面看库存，看猪周期，看农产品价格，都看不上农业板块，但是这个产业的系统性风险已然在暴露，这里面隐含着必然性。同样我们看公用事业，我这里讲的是大公用事业，包括传统水电煤气，再加上环保，交运物流，还要整合进来通信，也就是我们说的三张网：能源网、物流网、通信网，公用事业部门的微观利润都在逐渐改善，这个利润改善的过程，实际上也是风险暴露的过程。没有风险暴露，哪有什么利润改善，这跟螺纹钢利润报复性反弹是一回事。
我们把农业和大公用事业板块，整合在一起来考虑。这两个产业有相似的属性：1）、经济安全的最基础部门；2）、长期的低效率；3）、长期的财政补贴；4）、前二者共同导致的长期的价格抑制；相应的，这两个板块也隐藏着类似的风险：长期的严重的供需错配。
农产品这个产业链，看上去风调雨顺，丰产，高库存，这两年的共识了吧，但是供需之间（国与国）是严重错配的。比如中国为了保主粮，经济作物严重依赖进口，大豆这种产业几乎绝迹我们大家是知道的。而公用事业板块呢，同样的，比如电力系统的人经常为电力相对供给过剩而苦恼，新能源上量之后这个矛盾更为显著，现在不仅出现像西南的经常性的水电弃水，而且也出现了新能源越来越多的弃风弃光。但是实际上因为电力的延时储存空间很小，所以实际上是电力的跨期跨域供需错配导致的，这也导致了潜在的能源安全风险，所以才会有我上面发的发改委提升提升电力系统调节能力的指导意见这种文件。更大的说，中国在向美国倾销光伏产品，美国又试图向中国倾销天然气，它表明中国的新能源产能利用率实际是很不足的，同时却要向美国进口传统能源，这不就是错配吗？
那么农业和公用事业板块的错配风险，其本质是什么呢？是财政政策和货币政策的错配。长期使用财政补贴低效部门的结果，就是其资本的成本越来越高，新能源电价高，是因为资本支出成本太高了，高电价反过来又导致了进一步的财政滚雪球式的补贴，一直搞到现在中央财政根本补贴不起了。农产品也是类似的事情，越补贴，终端价格越高，而农民积极性越低。说白了，财政补贴导致的中间套利成本实在是太高了。无论中国还是美国，其实问题都是类似的，财政政策的效率是边际递减的，现在已经低到入不敷出。
那么，贸易战扮演了什么角色呢？贸易战看上去是要解决贸易赤字问题，又或者说是川普要为中期选举造势，根本不是这样。贸易战是必然的，是系统性风险爆发的必然形式，谁当总统都会走这一步，这个系统性风险就是全球主权国家普遍的财政危机。贸易战实际上等于是宣布，我的财政补贴不起了。因为财政补贴的投入产出比边际上在不断削减，没法再拉动相对出口盈余。WTO名义上是自由贸易机制，实质是财政消耗机制，大家心知肚明，不是今天才发现。所以，贸易战到后面必然出现的结果是，各国政府顺坡下驴，削减财政补贴。这个时候，低效率高安全价值的产业的系统性风险就来了。
贸易战作用的另一面，就是大家是要通过贸易战坐下来谈判，构建后WTO时代的新贸易体系，而贸易体系谈判的最小阻力方向，就是这两个领域，因为涉及到基础民生安全和就业。无论是欧美之间TTIP，中美之间BIT，以及TPP，也都是一样的。今年都要谈，一谈就涉及到各种摩擦成本。
这个时候，就面临着宏观经济政策的转型。就农产品问题，欧洲其实是最为严峻的，英国脱欧之后，欧洲一直在讨论重新修改农业政策。这些都凸显了，宏观风险（财政危机）向中微观的传导。
但是，在中国，这个事情的战略重要性，更上了一层次。
中美贸易战，最终的结果一定是人民币继续升值，USDCNY是全球唯一没有打过系统性汇率战的品种，产业生态趋于固化，固化到你越减税越固化，因为你所提供的财政补贴（公共服务，解决交易成本问题）会越少，那最后只有汇率调节工具可以用一用。这个从2011年就开始了，实际上就是中国版的广场协议，2017年启动第二轮而已，这个新版广场协议要结束还早。那么，中国就势必要考虑一个问题：如何规避当年日本的覆辙？
第一，“乡村振兴”，我们反复强调过其战略性意义，即便不是百年大计，十年大计至少是够的上。深挖洞广积粮，重新构建中国经济的底层基础，拉出纵深，提升效率，以农地稀释城市房地产资产价格泡沫，这就是新一轮的上山下乡了。第二，转型升级新动能，但新动能不是搞搞芯片，搞搞灰机，搞搞智能汽车这么简单，这些都叫应用，开发应用这一块的战略，叫做“军民融合”，但不管你怎么开发应用，首先你得有应用场景。什么叫应用场景？工业信息化时代的基础设施。新一代的能源网、物流网、通信网，也就是公用事业板块的整体性信息化升级改造，供给侧改革，效率提升，与区块链的融合，现在已经非常迫切了。所以我们说2018年，是供应链元年。
所以我们从贸易战→汇率战→效率战这个三维系统看，贸易战是最低级别的当代战争形式，计算贸易战谁输谁赢没有意义，作为对冲的效率战才有意义。
好了，最后我们收敛到一个问题，也是大家普遍关心的问题，在新时代，“强刺激”还会来吗？答案是：会。只是“强刺激”会转换为“大刺激”，金改收官，必改财税，税改递进，财政变频，所谓效率革命，追根揭底是财政效率的革命。对房地产的直接刺激，以棚改货币化这个高潮为标志，正在落幕了，新一代的财政刺激计划，会投向哪里？最低效的三农和大公用事业。惟其如此，中国产业方能最终闭环，以致经济安全之保障，一带一路之顺利推进。危与机的转换，端在这两个板块了。
其实还有一个相同属性板块，效率耗散和供需错配甚至更为严重，那就是教育，但是这个比较复杂，以后再谈。
一言以蔽之，战时经济。
敬请知悉
