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联系人：张陈乾18611909821/刘泽晶
江南嘉捷拟通过资产置换及发行股份方式，以504.16亿元收购三六零100%股权，交易完成后公司实控人变更为周鸿祎，三六零承诺2017-19年扣非净利润不低于22/29/38亿元。三六零作为行业龙头，产品壁垒高，业务生态完善，稀缺性强，但考虑到本次交易仍然具有不确定性，暂不给予评级
新起点，新征程！
三六零作为中国领先的互联网安全企业回归国内资本市场，不仅仅是站在新起点，借助国内资本平台实现自身业务持续发展，更能带动网络安全行业实现技术突破、业务创新，引领行业踏上加速成长的新征程。公司以网安产品为基石，依托超过5亿活跃用户，打造从软件服务到硬件产品的互联网生态。我们认为，公司在以AI、云计算、物联网为代表技术的下一代科技浪潮中，将再次腾飞。
江南嘉捷作价504.16亿元收购三六零100%股权：
1）江南嘉捷将上市公司全部资产及负债置出：其中90.29%的股权作价16.9亿元以现金方式转让给原江南嘉捷实际控制人；剩余9.71%股权作价1.8亿元与三六零100%股权的等值部分进行置换，三六零全体股东再将这9.71%股权转让给原江南嘉捷实际控制人。2）三六零作价504.2亿元，通过资产等值部分抵消后，拟置入资产剩余部分为502.3亿元，由江南嘉捷以发行股份的方式购买，以7.89元/股计算，公司向三六零全体股东发行股份63.67亿股。3）三六零全体股东承诺：三六零2017-2019年扣非净利润不低于
22亿元、29亿元、38亿元。
剥离企业安全，聚焦网络服务
：2016年私有化完成后，三六零剥离一系列与网络服务相关度不高的业务，其中也放弃了企业安全业务主体北京奇安信的控制权。公司全面聚焦网络服务，打造以网络安全核心技术为驱动、以软硬件协同发展的产品体系为载体、以网络服务商业化为保障的互联网生态体系。
投资建议：
三六零作为行业龙头，产品壁垒高，业务生态完善，稀缺性强。但考虑到本次交易仍然具有不确定性，暂不给予评级。
风险提示：
1）本次交易可能取消的风险；2）研发投入下滑，核心人才流失风险；3）业绩承诺不达预期风险
【目录】
一、从360到三六零
二、以网络安全为基石，建立互联网服务生态
三、产业与服务：从PC端到移动端、从软件到硬件全面覆盖
四、投资建议
一、从360到三六零
1.1奇虎360美国退市历程
2015年6月，
Qihoo 360的董事会正式接到周鸿祎买方团的私有化要约。周鸿祎、中信证券、金砖丝路、华兴资本、红杉中国联合组成的买方团，拟以51.33美元/股（77美元/ADS）的价格，将360私有化。
2015年12月18日宣布了私有化方案，对应私有化价格，360估值作价99.66亿美元，因为买方团的周鸿祎等在私有化之前就持有360的老股，最终私有化的资金需求为94亿美元。（根据美股公告，招商银行承诺为交易提供最高30亿美元的贷款+4亿美元过桥贷款。贷款将由奇信志成承担，而不是由私有化主体奇信通达承担）
2016年3月30日，特别股东大会上，公司股东已投票批准了此前提出的私有化方案。
2016年4月26日，国家发改委投资项目在线审批监管平台披露，奇虎360私有化项目已经获得国家发改委通过，进入公示阶段。投资项目在线审批监管平台公告显示，在4月19日，奇虎360私有化项目获国家发展和改革委员会审批通过，项目法人单位为
天津奇信通达
科技有限公司。
2016年7月16日凌晨，奇虎360对外宣布私有化交易完成。奇虎360的股票停止在美国纽交所公开交易。
1.2 私有化主体：奇信通达
根据私有化要约提案，周鸿祎牵头搭建了四层持股公司作为实施私有化的交易主体，从上至下分别是奇信志成、奇信通达、True Thrive、New Summit。
2015年11月，周鸿祎受让Offshore公司设立的True Thrive 100%股权；同月，True Thrive受让Offshore公司设立的 New Summit 100%股权。
2015年11月，周鸿祎与金明义设立
奇信通达
，其中周鸿祎持股99%，金明义持股1%；
2015年12月，周鸿祎与金明义设立
奇信志成
，其中周鸿祎持股99%，金明义持股1%。
2015年12月10日，金明义将持有的奇信通达1%的股权转让给天津奇睿众信科技合伙企业（有限合伙）（2016年3月改名为天津众信）；周鸿祎将持有的奇信通达16.95%的股权转让给天津奇睿众信科技合伙企业（有限合伙），并将其持有的11.75%的股权转让给齐向东。
2015年12月18日，Qihoo 360与奇信志成、奇信通达、True Thrive、New Summit、Global Village、Young Vision签订了《合并协议》。2016年4月，奇信通达受让周鸿祎持有的True Thrive 100%的股权，True Thrive成为奇信通达全资子公司。
2016年5月，齐向东将持有的奇信通达1.06%的股权转让给周鸿祎；天津众信将持有的奇信通达1.11%的股权转让给周鸿祎；同时，天津奇信志成科技有限公司、浙江海宁国安睿威投资合伙企业（有限合伙）等39名新股东以增资方式成为奇信通达的股东。增资完成后，奇信通达的注册资本由10,000,000元人民币，增加至56,176,628元人民币。
中信国安信息产业股份有限公司、深圳市平安置业投资有限公司等36家投资人作为买方团成员签署了《Equity Commitment Letter》。
根据《合并协议》， 私有化将通过New Summit和Qihoo 360合并的方式实施，合并后New Summit停止存续，Qihoo 360作为合并后的存续主体成为True Thrive的全资子公司。
1.3 国内上市主体：天津奇思
境外退市完成后，Qihoo 360进行了一系列的重组，将与天津奇思主营业务相关的主体重组至天津奇思架构下，并将业务不相关的主体重组至天津奇思体系外。重组主要分为三个步骤：
第一步，通过转让方式将天津奇思由外商独资企业变更为内资企业
2011年9月，Qihoo 360的全资子公司奇霁国际的全资子公司天津奇思，设立时注册资本为2,000万美元；
2016年7月29日，为清晰标的公司股权结构，奇霁国际作出《天津奇思科技有限公司股东决定》，同意将其持有的天津奇思100%股权转让给奇信通达，天津奇思由外商独资企业变更为内资企业。
第二步，通过股权转让及拆除VIE架构方式完成前述重
境内外架构重组：Qihoo 360将鑫富恒通、北京远图等与天津奇思主营业务相关的主体重组至天津奇思架构下，同时拆除天津奇思子公司的VIE架构，并将奇步天下、Tech Time等与天津奇思主营业务不相关的主体重组至天津奇思体系外，从而完成标的公司境内外架构的调整
第三步，奇信通达与天津奇思吸收合并
2017年2月，天津奇思吸收合并奇信通达，奇信通达注销后的全部资产和负债由天津奇思承继，天津奇思直接持有原奇信通达子公司True Thrive的权益，并通过True Thrive持有其境外股权资产、应收款项及现金等资产。
周鸿祎保留了奇虎科技、奇虎360科技、奇虎测腾等涉足互联网安全技术、网络安全产品的公司，而奇信健控、奇信富控、奇信智控、奇信欧控、北京良医、奇步天下等非互联网安全业务则剔除在上市公司体系之外。
奇信健控、奇信富控、奇信智控主要涉足股权投资，投资方向分别为健康、互联网金融、手机研发及销售。其中，北京良医为奇信健控全资子公司，酷派电子商务有限公司则被奇信智控全资控股。
除了上述几家公司，Qihoo 360的企业安全业务也未置于上市范围内。
公开资料显示，Qihoo 360的企业安全业务原本通过北京奇信安科技有限公司开展，后者由奇智软件通过协议控制的方式控制。在2016年7月，齐向东与宁波梅山保税港区安源创志股权投资合伙企业（有限合伙）双双向北京奇信安增资，奇虎科技的持股比例由75%下滑至33.75%，从而失去了对北京奇信安的控制。
1.4 借壳
江南嘉捷
江南嘉捷拟通过资产置换及发行股份方式，以504.16亿元收购三六零100%股权，交易后公司实控人变更为周鸿祎。
1、
江南嘉捷资产整合：
原有业江南嘉捷将截至2017年3月31日拥有的，除全资子公司嘉捷机电100%股权之外的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务划转至嘉捷机电。
2、
江南嘉捷资产置出：
江南嘉捷分别将嘉捷机电90.29%的股权以现金方式转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方，交易作价为169,000万元；将嘉捷机电9.71%股权与三六零全体股东拥有的三六零100%股权的等值部分进行置换，三六零全体股东再将嘉捷机电9.71%股权转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方。
3、360资产置入（资产抵消+增发股票）：
本次交易中拟出售资产9.71%股权的最终作价为18,179.75万元，拟置入资产最终作价为5,041,642.33万元通过重大资产置换与拟置入资产的价款等值部分抵消后，拟置入资产剩余差额部分为5,023,462.58万元，由公司以发行股份的方式自三六零全体股东处购买。以7.89元/股计算，公司向三六零全体股东发行股份的数量为6,366,872,724股。
本次交易增发63.67亿股，收购完成后总股本67.64亿股，奇信志成将持有本公司总股本的48.74%，为本公司控股股东。周鸿祎直接持有本公司12.14%的股份，通过奇信志成间接控制本公司48.74%的股份，通过天津众信间接控制本公司2.82%的股份，合计控制本公司63.70%的股份，为本公司实际控制人
。
交易完成后，360公司实现重组上市，公司预计2017、2018、2019年扣非后净利润不低于22、29、38亿元。
二、以网络安全为基石，建立互联网服务生态
2.1 产品与服务
三六零自成立于
2005年9月
，始终专注于互联网安全技术的研究和探索，致力于用创新的技术和产品解决用户的互联网安全问题，已成为中国领先的互联网广告及互联网增值服务提供商之一，是中国最大的互联网安全服务和产品提供商。
三六零主要从事互联网技术（特别是互联网安全技术）的研发及网络安全产品的设计、研发、运营，以及基于网络安全产品的互联网广告及服务、互联网增值服务、智能硬件业务等商业化服务。三六零免费提供互联网安全和移动安全产品，为用户提供安全的互联网活动接入点和信息内容。由此，三六零积累了大量用户，在此基础上三六零将业务拓展至互联网广告及服务业务、互联网增值服务、智能硬件业务等业务领域。三六零构建了以核心技术为驱动、以产品体系为载体、以商业化为保障的互联网生态体系。
核心技术是三六零产品及服务体系的基础，包括互联网核心技术与核心安全技术。其中，互联网核心技术包括网络攻防技术、大数据技术、云技术、人工智能技术等；核心安全技术包括QVM、物联网安全、大数据安全、漏洞研究、无线安全、沙箱技术、HIPS、云计算安全、系统加固等。
三六零根据社会和用户的需求变化，不断调整发展布局，创新推出相应的安全产品和服务，以保持满足社会发展需要和用户安全需求，产品体系主要包括
（1）360核心安全产品体系
（2）信息获取及内容类产品主要满足用户个性化搜索需求。
（3）商业化产品及服务体系
2.2 业务数据
公司2016年实现收入99亿，净利润18.5亿，分别同比增长6%和96%。2017年上半年实现收入52.9亿，净利润14.3亿。
2011年-2015年美股上市披露数据来看，收入增速和利润增速在经历12-14年飞速增长之后，15年增速放缓。
从收入构成来看，2016年公司广告业务占比60%，游戏业务占比26%，智能硬件占比8%，其他业务占比6%。
公司近年来毛利率持续走低，净利率持续走高，主要由于持续大幅研所费用。研发费用的投入也大幅缩减。
三、产业与服务：从PC端到移动端、从软件到硬件全面覆盖
3.1、安全类产品服务体系
3.1.1 互联网安全产品及服务
1）PC安全产品
三六零PC安全产品包括360安全卫士、360杀毒等。
360安全卫士，是一款免费的综合性PC安全防护软件，致力于为用户提供PC端全面的电脑防护能力。
360杀毒是三六零提供安全防护能力的核心软件之一，该软件核心功能是为用户提供病毒查杀的功能。
截至2017年6月30日，三六零PC安全产品的市场占有率已经达到94.77%，平均月活跃用户数达5.09亿，较2015年底下滑0.14亿。
2）移动安全产品
三六零在移动安全方面主要有360手机卫士和清理大师两款产品。
三六零针对例如电信欺诈、骚扰电话识别、垃圾短信防御、WIFI防御、支付保护等移动端安全新威胁下的用户需求，以手机卫士为核心安全产品。
360清理大师是一款手机优化工具，为用户提供免费的手机加速与空间清理服务，解决用户手机卡慢和空间不足的问题。
根据iResearch统计，截至2017年6月30日，三六零移动安全产品的活跃用户渗透率达66.7%，平均日活跃用户达到1.21亿，平均月活跃用户数达3.68亿，累计活跃用户达到11.61亿。
3）360安全浏览器
360安全浏览器拥有国内领先的恶意网址库，采用云查杀引擎，可自动拦截挂马、欺诈、网银仿冒等恶意网址，独创9层安全防护体系全方位保护用户上网安全。
根据iResearch统计，截至2017年6月30日，360安全浏览器市场渗透率超过75%，每月活跃用户达4.06亿。
4）360手机助手
360手机助手是中国最大的安卓手机软件下载服务提供商之一，也是手机游戏用户获取相关服务的主要渠道。
2017年3月28日，由工信部指导下成立的数据中心联盟为360手机助手颁发了―首批可信应用商店‖——国内最具权威度的应用商店行业认证。
5）360软件管家
360软件管家具有软件和游戏下载、安装、升级、卸载以及购买等功能，收录的软件和游戏均经过多引擎扫描和人工审查等严格检测，以确保用户免受病毒、木马及其他恶意软件的侵害。
360软件管家覆盖超过5亿用户，已累计为用户提供超过300亿次安全下载。
3.1.2IOT安全产品
三六零以泛安全理念为导向，物联网安全领域是三六零的重要战略发展方向之一，打造集“硬件+软件+互联网（核心应用）”为一体的公司。基于这样的战略，三六零持续布局，从软件安全到硬件安全，从线上安全到线下安全。
1）智能硬件产品
依托于在人工智能、大数据、云计算等方面的优势，三六零在2013年进军智能硬件领域，在儿童安全产品系列、家庭基础安全产品系列、出行安全产品系列三个方向陆续发力，陆续推出儿童手表、智能摄像机、行车记录仪、安全路由器等一系列智能硬件产品。
2）IOT安全服务
三六零成立了全国首个车联网安全中心，推出汽车安全卫士产品、车联网安全运营平台和汽车信息安全检测工具等。
三六零已经与北京航空航天大学、浙江大学、特斯拉、长安汽车等研究机构、汽车生产企业和汽车信息安全相关厂商，组建了多个联合实验室和研究院。
3.1.3 国家网络安全与社会安全服务
三六零多次为大型国际会议、政府会议提供网络安全保障工作，对重要信息系统、重点网站进行漏洞扫描、安全部署等工作，以确保能高效及时应用处置各种突发安全事件。其主要产品和服务包括：猎网平台、360 网络安全响应中心、360威胁情报中心、互联网威胁监测与预警服务。
3.2、信息获取类产品
360导航、360搜索是三六零为用户提供信息获取产品的两个主要产品。是360广告业务收入得主要载体
。
3.3、内容类产品
三六零推出了信息流产品、360影视和360娱乐等内容类产品和服务。
3.4、三六零提供的主要商业化产品或服务情况
3.4.1 互联网广告及服务
三六零借助由360安全产品、360信息及内容类产品积聚的庞大用户群体，凭借良好的品牌价值，成为商业客户推广其产品的的重要平台。三六零通过360搜索、360导航、360安全浏览器、360手机助手等产品提供互联网广告及服务。
3.4.2 互联网增值服务
1）游戏
360游戏是集游戏发行、运营、推广和服务为一体的综合游戏资源平台，拥有运营包括页游、端游、移动端在线游戏、单机游戏分发等全品类互联网游戏的能力，形成了以360手机助手、360游戏大厅等移动端平台为核心的移动游戏运营分发平台，以wan.360.cn、www.youxi.com为主的网页游戏运营平台，同时正在积极开展对客户端游戏的探索。
