股指：美元冲击强化，内生力量还需政策加码

核心观点：中性 全球金融市场上美元冲击仍在继续，体现了美国国内政治斗争的外溢，拜登政府利用最后的时间给特朗普制造麻烦，拜登批准乌克兰利用美国导弹攻击俄罗斯，俄罗斯发出核弹威胁，俄乌战争升级导致避险情绪进一步升温，黄金美元齐涨，欧洲成为最受伤的地区，欧美利差创出新高，欧元是最弱的主要货币。外资流出加剧，港股基本回到924政策起点。游资和散户的流动性开始下降，兑现获利的意愿较强。A股纯靠新增流动性推升基本接近尾声，由于美国的贸易压力和欧洲的衰退，中国加大内需刺激规模必不可少，进一步的驱动可能来自月底的政治局会议和下个月的中央经济工作会议的新增政策。

估值： 偏多 十年期国债利率2.08%，沪深300指数十年风险溢价率分位数85%，蓝筹股性价比偏多。沪深300PE十年分位点47%，PB分位点13%，处于中低位。上证50PE十年以来分位点54%，PB分位点17%，中证500PE注册制改革以来PE分位点57%，PB分位数24%，中证1000PE注册制改革以来分位点61%，PB分位数14%，万得全A估值PE分位数51%，PB分位数15%，处于历史中性偏低，科创50PE分位数94%，PB分位数38%。

短期资金： 偏空 上周资金面除陆股通外流入继续放缓，两融流入大幅下降，融资交易占比显著回落，偏股基金发行回落，ETF转为流入，IPO继续停滞，产业股东减持小幅减少，大宗超额稳定，公司回购增加。陆股通指数成交占比开始回升，相对指数再度大幅回落，外资明显处于加速卖出的状态。

股指期货： 偏多 股指期货方面前十会员净空单方面净空单有所分化，IH、IF和IM净空显著减少，IC和IM贴水大幅增加到高位，保值盘有减仓迹象。

大类资产： 偏空 美十年期国债利率反弹到4.43%的压力区，实际利率回升到2%以上，美元指数突破去年的高位。全球风险资产承压。美股维持高位震荡。中美利差再度回到前期低位，人民币兑美元显著回落，十年期国债期货价格维持上升趋势，商品指数回落震荡。贵金属板块再度崛起领涨，有色金属和钢铁震荡，油脂开始回落，煤炭板块垫底。

政策： 偏空 美国贝斯特担任财长，卢特尼克任商务部长，凯文·沃什则很可能接任美联储主席，这些人之间的互相争斗可能会导致这一届政府在政策上充满分歧和冲突。清理政府机构、缩减战争支出、增加关税、放松对科技和传统能源巨头的监管、减税等各项政策轻重缓急对市场形成不同的影响。

一、美元冲击

• 美元仍在冲击一切风险资产，并且出现了美元与黄金、比特币同涨的局面。这是比较典型的避险交易。风险来自美国国内政治斗争的外溢。表面上特朗普上台已经确定，拜登会平稳交接。但是暗地里拜登和民主党显然在利用最后的时间给特朗普制造麻烦。拜登批准乌克兰用美国导弹打击俄罗斯，俄罗斯修正核武器法案，甚至发生常规弹头的洲际导弹进行威胁。俄乌战争正在升级，都在为特朗普上台后的和平谈判争取更多的筹码，黄金再度与美债美元背离，原油反弹，都反映了市场对俄乌战争升级的担心。经济方面，美元冲击主要来自于欧元的贬值，日元等其他货币贬值幅度较小，从利差来看，也是欧美利差在显著扩大。一方面美国特朗普上台导致再通胀预期较高，美联储很可能暂缓加息，美债利率维持高位，一方面欧洲局势再度恶化，经济压力导致欧洲降息压力较大，欧元显著贬值再度推升资本流向美国。

二、经济政策

• 美国下一届总统特朗普的内阁人选逐步落地，关键的财长职位经过激烈的争斗，最终落到了贝森特Scott Bessent身上。贝森特来自著名对冲基金，贝森特主张到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源。马斯克力挺的财长人选卢特尼克（Howard Lutnick）得到了商务部长的提名，马斯克本人则主导政府效率提升的参谋机构。凯文·沃什 (Kevin Warsh)则很可能接任美联储主席。特朗普的核心圈子由有权有势的亿万富翁和直言不讳的民粹主义者组成，他们每个人都有自己的议程且立场非常坚定。这些人之间的互相争斗可能会导致这一届政府在政策上充满分歧和冲突。清理政府机构、缩减战争支出、增加关税、放松对科技和传统能源巨头的监管，特朗普不可避免的带来了巨大不确定性。

三、大类资产

• 美十年期国债利率反弹到4.43%的压力区，实际利率回升到2%以上，美元指数突破去年的高位。全球风险资产承压。美股维持高位震荡。

• 中美利差再度回到前期低位，人民币兑美元显著回落，与沪深300指数背离。货币市场利率稳定。

• 上周十年期国债期货价格维持上升趋势，商品指数回落震荡。贵金属板块再度崛起领涨，有色金属和钢铁震荡，油脂开始回落，煤炭板块垫底。

四、A股市场

• 上周A股出现全面调整，沪深300下跌2.60%，上证50下降2.62%，中证500下跌2.94%，中证1000下跌1.55%，上证指数下跌1.91%，科创50下跌1.78%。

• 估值方面，十年期国债利率2.08%，沪深300指数十年风险溢价率分位数85%，蓝筹股性价比偏多。沪深300PE十年分位点47%，PB分位点13%，处于中低位。上证50PE十年以来分位点54%，PB分位点17%，中证500PE注册制改革以来PE分位点57%，PB分位数24%，中证1000PE注册制改革以来分位点61%，PB分位数14%，万得全A估值PE分位数51%，PB分位数15%，处于历史中性偏低，科创50PE分位数94%，PB分位数38%。

• 上周资金面除陆股通外流入继续放缓，两融流入大幅下降，融资交易占比显著回落，偏股基金发行回落，ETF转为流入，IPO继续停滞，产业股东减持小幅减少，大宗超额稳定，公司回购增加。

• 陆股通指数成交占比开始回升，相对指数再度大幅回落，外资明显处于加速卖出的状态。

• 股指期货方面前十会员净空单方面净空单有所分化，IH、IF和IM净空显著减少，IC和IM贴水大幅增加到高位，保值盘有减仓迹象。

• 上周市场开始阶段性调整，其中半导体、保险、非银金融领跌。可选消费、交通运输、银行较为抗跌。上周A股传统行业成交占比当中，金融板块成交占比大幅回落，材料行业有所回升，工业维持稳定、公用事业、能源、房地产继续低迷。新经济行业成交占比中信息技术和可选消费板块成交占比回升，医疗保健、电力新能源继续低迷，日常消费再度萎缩。

全球金融市场上美元冲击仍在继续，体现了美国国内政治斗争的外溢，拜登政府利用最后的时间给特朗普制造麻烦，拜登批准乌克兰利用美国导弹攻击俄罗斯，俄罗斯发出核弹威胁，俄乌战争升级导致避险情绪进一步升温，黄金美元齐涨，欧洲成为最受伤的地区，欧美利差创出新高，欧元是最弱的主要货币。外资流出加剧，港股基本回到924政策起点。游资和散户的流动性开始下降，兑现获利的意愿较强。A股纯靠新增流动性推升基本接近尾声，由于美国的贸易压力和欧洲的衰退，中国加大内需刺激规模必不可少，进一步的驱动可能来自月底的政治局会议和下个月的中央经济工作会议的新增政策。