【民银研究】评GDPNow预计美国一季度经济收缩——海外宏观周报

民银研究 · 公众号 · · 2025-03-03 07:18

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【内容摘要】

【一周焦点 】 亚特兰大联储GDPNow模型最新预计一季度美国GDP将环比折年收缩1.5%，该预测是否合理？ 从主要原因看，一是 1月PCE不及预期，导致GDPNow下调了一季度消费对GDP的拉动（由1.53pp降至0.87pp）；二是 1月美国商品贸易逆差创纪录地增至1533亿美元，导致净出口的拖累由0.41pp扩大至3.70pp。通过两种静态测算方法，我们发现新增的贸易逆差对GDP的拖累作用小于GDPNow模型。 判断一季度美国经济是否陷入收缩需要更多证据，但相比一周前美国经济重回“软着陆”的预期，目前“硬着陆”风险也不能忽视。

【交易模式】 最近5个交易日：不确定，衰退，降温，通胀，衰退

【关键数据】 美国： PCE回落，PCE物价压力减轻，耐用品订单回暖，新屋销售下滑，房价同比回升，芝加哥联储全国经济活动指数下行，经济预期意外收缩。 欧洲： 通胀压力减弱，信心与景气喜忧参半。 日本： 东京CPI预示通胀终于将止升，商业零售同比回升但环比下降，工业生产下降。

【重要事件】 美国： 美乌矿产协议谈崩，对加墨关税继续有效。 欧洲： 欧洲力挺乌克兰，英法领导人先后与特朗普会晤。 日本： 日央行或进行计划外债券操作。 其他地区： G20财长会议闭幕，韩国与泰国相继降息。

【本周关注】 美国非农就业，欧央行利率决议，欧洲CPI

【一周焦点】

评GDPNow预计美国一季度经济收缩

在刚刚过去的一周里，美国经济减速的信号越来越多，周五亚特兰大联储GDPNow模型更新的数据显示，美国一季度经济将按年率收缩1.5%。 如果成为现实，这将是自2022年第一季度以来，美国经济首次出现季度收缩。市场对于美国经济的担忧拖累了近期美股的表现，在过去的一周中标普500指数和纳斯达克指数双双收阴，对经济的悲观情绪使得资金选择买入美债，10年期美债收益率一路下降至4.24%。 CME“美联储观察”工具则显示今年首次降息预计将提前至6月而非此前的7月，年内则继续保持两次降息。

何为GDPNow模型？ GDPNow模型是美国亚特兰大联储根据美国经济在个人消费支出、联邦与地方政府收支、制造业数据、房地产销售、劳动力市场情况、进出口等方面的高频（多是月度）数据，对美国商务部经济分析局（BEA）公布的GDP季度环比年率进行估计，每隔数日便会更新一次，频度取决于高频数据的更新情况。 2014年以来GDPNow对于实际GDP增长的估计情况获得了市场认可，一般而言越接近实际数据公布日，各项信息更为充分，预测误差越小。

GDPNow模型为什么会突然给出如此出人意料的预测？ 从本次预测历史来看在2月26日亚特兰大联储给出的预测数据还是2.3%，但2月28日的预测数据大幅下滑3.8pp至-1.5%，其原因在于最近这个周五发布的一系列数据。从GDP组成看，私人消费由2月26日的贡献1.53pp下调至0.87pp，同时净出口则有-0.41pp大幅下调至-3.7pp，两者是预期大幅下调的元凶。 因此原因出在2月28日公布的PCE数据和外贸数据上。

1月美国个人消费支出（PCE）不及预期，导致GDPNow下调了一季度消费对GDP的拉动。 数据显示，美国1月个人消费支出折年为21.98万亿美元，低于前月的22.67万亿，环比下跌0.2%，是2023年3月以来首次环比下滑，以不变价计算的个人消费支出则环比下滑0.5%，跌幅大于名义消费。通胀方面，1月PCE物价并未像两周前的CPI那样强劲，核心PCE同比上涨2.6%，较前月回落0.3pp。 相比核心CPI，美联储更看重核心PCE物价指数，其与CPI走势的背离意味着通胀或许并不像之前预计的那么强劲。

商品贸易逆差突然扩大，导致净出口对GDP的拖累作用大幅加强。 美国商务部周五公布的数据显示，1月美国商品贸易逆差扩大25.6%，至1533亿美元，刷新历史纪录，远高于市场预期的1166亿美元。其中，美国1月进口增长11.9%，至3254亿美元，近几个月来保持激增， 反映出特朗普威胁要对墨西哥、加拿大、中国和其他贸易伙伴征收高额新关税所带来的“抢进口”影响。

静态测算1月商品贸易逆差对季度GDP的影响。 由于1月美国GDP季调环比计算应对应去年10月，当时季调后的月度商品贸易逆差为985亿美元，相当于1月商品逆差对GDP拖累达到548亿美元，如果静态预测假设2月、3月净出口恢复正常（分别与去年11、12月相当），那么一季度商品净出口对GDP的名义拖累将达到0.74%（按去年四季度GDP现值7.43万亿计算），年化后拖累3%（若考虑价格因素实际拖累为2.8-2.9%），略低于GDPNow模型3.7%的预测。如果采用另一种静态测算方法，即考虑过去四个季度美国名义GDP平均每个季度增长约890亿美元，则1月预期外的548亿美元逆差将导致季度名义GDP的增量被“抹去”大概62%，但不会引发名义上的收缩。当然，GDPNow模型的动态测算更加复杂，或考虑到2、3月份的贸易逆差仍无法改善，因此其结果显得更加悲观。

那么一季度美国GDP真的可能出现收缩吗？我们认为“明显减速”基本确定，但确定性的收缩仍有待更多证据。一是 GDPNow模型“并非联储官方预测，仅为数学模型的估计结果”，在单一因素的重大冲击下，模型结论可能未必适用；二是目前1月商品贸易大幅逆差仅为美国商务部的“初步结果”，后续将由美国经济分析局（BEA）发布更权威的数据，同时也会包括服务贸易结果而非的单一的商品贸易；三是商品贸易逆差的扩大有一定关税政策引发的临时性，在2月、3月未必会出现持续性的逆差扩大；四是还需观察GDP其他分项比如个人消费支出的放缓是否可持续，资本形成变化（目前还尚保持稳定），以及政府支出变化（或面临下行）。 不论如何，相比一周前美国经济重回“软着陆”的预期，目前“硬着陆”风险也不能忽视。

【交易模式】

降温与衰退交易重现

【关键数据】

美国：PCE回落，经济预期意外收缩

个人实际消费支出减速。 1月美国个人消费支出（PCE）现价季调折年21.98万亿美元，季调环比-0.2%（前值+0.8%），季调同比+5.6%（前值+5.8%）。按不变价格计算，季调环比-0.5%（前值+0.6%），季调同比+3.0%（前值+3.1%）。

个人可支配收入环比增加但同比减速。 1月个人可支配收入现价季调环比+0.9%（前值+0.5%），季调同比+4.4%（前值+4.9%）。按不变价格计算，季调环比+0.6%（前值+0.2%），季调同比+1.86%（前值+2.2%）。

美国核心PCE价格回落，与CPI有所背离。 1月美国个人消费支出（PCE）物价指数季调环比+0.4%（前值+0.2%），季调同比+2.5%（前值+2.6%）。核心PCE物价指数季调环比+0.3%（预期+0.3%，前值+0.2%），同比+2.6%（预期+2.6%，前值+2.9%）。

其他月度数据： 四季度GDP修正值维持不变，耐用品订单回暖，新屋销售下滑，房价同比回升，芝加哥联储全国经济活动指数下行。 美国2024年四季度修正后GDP季调环比折年+2.3%（初值2.3%，前值3.1%）。美国1月耐用品订单当季调环比+3.1%（前值-1.8%），同比+3.4%（前值-3.5%）；新屋销售折年65.7万户（预期69.8万，前值73.4万），季调环比-10.5%（前值+8.1%），新屋成交中位数同比+3.7%（前值-0.8%）。12月标普/CS20个大中城市房价指数同比+4.5%（前值+4.4%），FHFA房价指数同比+4.7%（前值+4.5%）。2月达拉斯联储制造业指数-9.1（前值12.2），里奇蒙德联储制造业指数6（前值-4），堪萨斯联储制造业指数-5（前值-5），芝加哥PMI45.5（前值39.5）。1月芝加哥联储全国经济活动指数（CFNAI）-0.03（前值0.18），显示经济活动整体下滑。

周度数据： 亚特兰大联储2月28日更新的GDPNow预测数据显示，2025年一季度美国GDP预计季调年化环比-1.5%（上周+2.3%）。2月22日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.37%（前值由+2.16%上修至+2.50%），当周红皮书商业零售同比+6.2%（前值+6.3%），当周初领失业金24.2万人（前值由21.9万上修至22.0万），前周续领失业金186.2万人（前值由186.9万下修至186.7万）。2月19日美联储资产负债表较上周-162.31亿美元（前值-311.81亿），联储银行准备金周较上周+1046.14亿美元（前值+207.34亿），逆回购协议+207.55亿美元（前值+85.62亿）。

欧洲：通胀压力减弱，部分景气指数回暖

欧元区1月CPI终值不变，法国2月CPI不及预期。 欧元区1月CPI终值同比与环比持平于初值，核心CPI季调环比终值-0.9%（初值-1.0%，前值+0.5%）。法国1月PPI同比-2.1%（前值-3.8%）。法国2月CPI初值+0.8%（预期+1.0%，前值+1.7%），德国2月CPI初值+2.3%（前值+2.3%）。

其他数据： 信心与景气喜忧参半，德国失业率持平。 1月欧元区20国工业信心指数-11.4（前值-12.7），营建信心指数-3.5（前值-3.0），零售信心指数-5.3（前值-5.3），服务业信心指数6.2（前值6.7），经济景气指数96.3（前值95.3）。德国1月IFO景气指数85.2（前值85.2），3月GFK消费者信心指数-24.7（前值-22.6），1月失业率3.5%（前值3.5%）。

日本：东京CPI预示通胀终于将止升

日本2月东京区部CPI与核心CPI回落。 2月日本东京都区部CPI同比+2.9%（前值+3.4%），环比-0.4%（前值+0.4%）；剔除新鲜食品的核心CPI同比+2.2%（前值+2.5%），环比-0.1%（前值0.0%）。

其他数据：商业零售同比回升但环比下降，工业生产下降。 1月日本商业零售同比+3.9%（前值+3.5%），环比-15.4%（前值+13.2%）。1月工业生产指数同比-2.3%（前值-1.6%），季调环比-1.1%（前值-0.2%）。12月景气动向指数先行指标下修至108.3，同步指标下修至116.4。

【民银研究】评GDPNow预计美国一季度经济收缩——海外宏观周报

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