东吴纺服丨罗莱生活：家纺主业景气持续，家居生活一站式品牌商扬帆起航

立足华东、辐射全国的家纺龙头，持续向家居生活一站式品牌零售商转型。 罗莱生活前身为1994年创建的罗莱卧室用品有限公司，立足于家纺之乡江苏南通，2009年登陆A股市场，旗下品牌包括罗莱（主品牌，中高端家纺集聚具品牌）、罗莱儿童（中高端儿童家居用品）、LOVO乐优家（定位大众消费、集中线上业务）、廊湾（高端家纺品牌），并于2017年1月通过旗下基金收购美国中高端家居品牌Lexington，持续推进公司向家居生活一站式品牌零售商转型。公司目前已发展成为拥有2700家终端门店的全国性家纺龙头，2016年收入/净利润规模达到31.52/3.39亿元。

家纺主业：立足华东辐射全国的家纺龙头，受益零售环境向好+龙头市占率提升+公司自身提效到位，2017年进入新增长区间 。

（1）线下业务方面 ，其2013年启动线下渠道调整： ①2013年以来大量关闭亏损门店、完成经销商队伍优化 ，2017年在渠道调整到位的基础上公司渠道扩张重启，截至年末完成新开门店200家左右，门店总数恢复至2700家水平。 ②加强门店精细化管理。③渠道升级 ，家纺基础上增加家居SKU提升连带率。在以上调整措施下 ， 公司2017年1-9月可比同店增长5%，加之年内新开200+门店，我们预计2017年线下渠道增长在双位数水平；2018年1月发货增长30%，直营同店（可比店铺）增长整体有个位数，体现景气持续 。

（2）线上业务方面 ，龙头受益平台扶持+品牌自带流量优势+优质供应链配合，市占率同样实现有效提升， 我们预计17全年线上销售收入能够达到10亿元规模，同比去年增长40% ，考虑公司作为龙头引流及供应链优势仍在，我们预计未来公司线上业务将继续以不低于行业平均增速的水平发展，18/19年维持30%的增速水平。

（3）定增项目从零售端（全渠道家居生活O2O运营体系建设）及供应链端（供应链优化建设项目）聚焦业务全面提效，为未来增长赋能 。公司定增项目于2018/2/6公告完成发行，实际募集4.65亿元，其中薛氏兄弟持股的伟发投资认购比例达到78.5%，充分体现公司对主业发展提效的决心和信心。

（4）除自身业务外，公司收购内野中国60%股权、受托管理恐龙纺织，供应链、渠道资源及管理经验有效输出。

家居业务：收购Lexington17年并表，正式向家居生活一站式品牌零售商转变。 Lexington主要销售区域在美国，目前在国内拥有24家门店，收购后公司计划通过全品类家居生活馆形式进行门店拓展，18年预计国内门店数量提升50%，2017Q1-Q3并表后为公司贡献5.70亿收入，考虑17年由于溢价收购将带来较高摊销水平，我们预计其业绩贡献在百万元级别，18年将回到正常水平，我们预计能够贡献2000-3000万元净利润。

投资建议及盈利预测 ：我们认为公司作为家纺龙头，经历渠道调整到位后扩店空间尚大，相对高的线上增长与稳健的线下渠道扩张+同店增长下家纺业务将维持稳定增速，同时Lexington也将在2018年体现出业绩贡献，我们预计2017/2018/2019年净利润分别达到4.1/5.4/6.5亿元，同比增长30%/32%/21%，对应当前市值估值水平为23/18/15X。

风险提示 ：1、家纺业务竞争加剧。2、家居业务未能有效拓展。3、原材料价格意外波动。

立足华东、辐射全国的家纺龙头，持续向家居生活一站式品牌零售商转型。 罗莱生活前身为1994年创建的罗莱卧室用品有限公司，立足于家纺之乡江苏南通，2009年登陆A股市场，旗下品牌包括罗莱（主品牌，中高端家纺集聚具品牌）、罗莱儿童（中高端儿童家居用品）、LOVO乐优家（定位大众消费、集中线上业务）、廊湾（高端家纺品牌），并于2017年1月收购美国 中高端家居品牌Lexington ，持续推进公司向家居生活一站式品牌零售商转型。公司目前已发展成为拥有2700家终端门店的全国性家纺龙头，2016年收入/净利润规模达到31.52/3.39亿元。

薛氏兄弟把控公司管理，本次定增完成后持股比例进一步增加，体现对公司发展前景看好。 公司实际控制人为薛伟成先生，与其弟薛伟斌先生分别担任公司董事长及总裁职务，其中薛伟成先生1976年任江苏通州市川港工艺绣品厂供销科科长、1992年任南通华源绣品有限公司总经理，对于家纺行业品牌运营、供应链管理、零售体系搭建皆积累丰富经验，1994年与其弟创建罗莱后品牌持续发展壮大至今，把握公司发展战略方向。

公司2018/2/6发布公告，以11.84元/股价格完成向伟发投资、弘泰九鼎、九泰基金定向发行3927万股，募集资金4.65亿元用于全渠道家居生活O2O运营体系建设及供应链体系优化，其中伟发投资由薛伟成/薛伟斌分别持股55%/45%， 定增后两兄弟对公司持股增加至32.78%，薛氏家族共持股达到64.95%，持股比例进一步增加彰显最高管理层对公司发展信心。

中高层管理人员股权激励到位，副总裁连续增持展现对公司发展信心 。公司2017年股权激励计划于2017/4/1公布预案，首次授予于6/6完成，以6.46元/股价格授予包括5位副总裁及43名中层管理、核心技术人员共309万股， 激励行权条件为17/18/19年营业收入相对16年增长不低于10%/21%33% 。此外，公司副总裁、设计总监肖媛丽女士在2017年5月及 6月共投入312.11万元增持股份28.59万股，展现对公司发展充分信心。

家纺行业特点：行业整体增速基本稳定在个位数，但是行业集中度不断提升。 家纺行业在11、12年增速较高主要受益于房地产牛市周期（主要品牌商销售中20%属于乔迁类需求）、以及家纺品牌化等因素，行业迅速扩张后13年以来处于渠道调整期，整体增速稳定在个位数水平。

虽然行业整体增速相对较为平淡，但是龙头表现出了较市场平均更高的增速水平 。从数据上看，17年Q1-Q3三家龙头公司的收入总和增长迅速（扣除并表因素同比增长18.67%），超过行业平均水平，提示市场份额向龙头集中，领跑企业的盈利及周转都有明显改善。

其中，龙头线下增长领跑行业主要与受益消费升级、小品牌退出带动集中度提升有关 ： 首先，上市公司的传统线下渠道基本集中在中高端品类（罗莱生活16年每套产品报表收入462元），相对较高的价格以及相对较高的产品质量使得传统品牌受益消费升级更为明显。其次，在线下传统渠道小品牌正在由于百货渠道客流下降、购物中心门槛过高导致渠道费用的提升以及原材料成本上升等因素影响逐渐退出，这让原本具有规模优势的传统品牌逐渐在线下渠道逐渐提升品牌集中度。

具体到罗莱家纺线下：立足华东，2013年启动线下渠道调整，2017年重启净增门店，进入新增长区间 。罗莱家纺线下业务主要包括罗莱、罗莱儿童、廊湾、乐优家极少量LOVO品牌门店（LOVO品牌主要集中线上业务），作为中高端家纺代表品牌渠道主要分布于一二线城市、传统强势区域为临近总部上海及主要生产基地南通的华东区域（2016年销售占比达 到51%） 2017年Q1-Q3公司家纺业务收入同比增长21%至26.13亿元（已剔除Lexington并表因素），主要与2017零售整体向好，叠加前述龙头集中度提升逻辑及2013年以来的渠道调整卓有成效有关 ，其中关于线下渠道调整方面：

1）2013年以来大量关闭亏损门店、完成经销商队伍优化 ：家纺行业龙头陆续于12、13年陷入收入增长下滑境地，主要与前期相对粗放的加盟门店扩张下导致门店间分流严重有关，2013年以来经历零售大环境持续低迷，公司积极进行门店及经销商队伍优化，淘汰面积过小、选址不佳门店并停止与经营质量较差的经销商的合作，门店数量从巅峰值2013年的2849家降低至2016年的2442家，完成门店的整体优化以及库存出清，2017年在渠道调整到位的基础上公司渠道扩张重启，截至年末完成新开门店200家左右，门店总数恢复至2700家水平（其中罗莱品牌在1600-1700家，扩张空间仍在）。

2）加强门店精细化管理 ：公司门店中80%为加盟商门店，粗放管理时代并不掌握加盟商零售及库存数据，但经历本轮渠道调整后，公司致力在直营及部分优秀加盟门店铺设信息管理系统以及时掌握销售及库存信息并做出产品开发、生产、调货计划调整，从终端MD、VMD、营销推广、服务等方面进行革新，并通过全渠道（O2O）分销系统建设实现库存共享、会员共享和权益共享；同时重视通过对门店店长的全面激励，最大化门店的盈利能力。

3）渠道升级，家纺基础上增加家居SKU提升连带率 ：公司15年已经提出“大家纺小家居”战略，近年更加重视在商品开发中以风格为导向进行系列化开发，整合家纺和家居产品，并开设样板集合店推广公司家居产品，有效带动人流、提升连带率及平效。2016年，符合“大家纺小家居”标准的门店已达到16.6%。

在以上调整措施下，公司2017年1-9月可比同店增长5%，加之年内新开200+门店，我们预计2017年线下渠道增长在双位数水平；根据公司18/2/7投资者关系活动记录表，2018年1月发货增长30%，直营同店（可比店铺）整体有个位数增长，体现景气持续。

在线上渠道，龙头受益平台扶持+品牌自带流量优势+优质供应链配合，市占率同样实现有效提升 。线下家纺龙头本身：1）线下广泛渠道铺设下消费者认知度高，开设线上渠道时自带流量；2）线下成熟的供应链体系沉淀下，线上供货相较其他小品牌有更加稳定的货期和品质，以上优势下，加之近年阿里等电商平台越发倾向于将流量导流至线下龙头品牌，行业线上集中度提升明显。从历年“双十一”销售可以看到，排名靠前的品牌均是原有的传统品牌；且线下龙头都展现出了相较于行业平均更高的线上收入增速，如2017H1富安娜线上增速47%，罗莱17H1线上增速近60% 。

具体到罗莱生活，公司家纺电商业务主要通过LOVO品牌展开，2017年表现出的高增速主要来自：

1）重视线上消费者洞察，通过差异化产品设计提升吸引力 ：对于家纺行业来说，传统线下渠道中婚庆、乔迁等目的性消费占比较高，但线上消费主要来自日常更替需求，根据公司17/10/26投资者关系活动记录表披露，主品牌罗莱的销售中30%为婚庆需求，但LOVO品牌（主要为线上销售）婚庆占比小于3%。在此背景下，线上消费者购买行为的随机性更强，公司在设计开发上重视实用性与时尚性，尤其重视IP合作对销售的促进作用，陆续与迪士尼、兔斯基、小黄鸭、哆啦A梦等经典卡通形象跨界合作，此外还跟热门电影大片星球大战、漫威英雄系列、大鱼海棠等进行形象授权合作，有效实现了产品差异化，多个IP合作产品成为爆款。

2）拓展渠道布局，第三方平台加大资源支持下2017年增长迅猛 ：公司线上业务已经实现天猫、京东、唯品会等主流电商全覆盖，并不断发力加强官网建设，以及探索电视购物、微商等新渠道。受益京东及唯品会在2017年对床品品类资源投入重视度显著提升，来自该等第三方平台的收入增长迅速。

3)重视营销创新 ：LOVO品牌于2016年聘请杨洋为代言人，深入挖掘其粉丝圈层，利用新媒体加强粉丝互动，如邀请其与2016年双十一前夕为LOVO品牌天猫直播间站台发声，打破天猫品牌直播点赞记录；植入热门电视剧《三生三世十里桃花》、《漂洋过海来爱你》，打造热售单品；组织了微笑之星、与杨洋益路同行等公益活动不断提升品牌影响力。

综合以上因素，公司2017H1线上销售增长超过60%，17双十一再创佳绩，斩获全网家纺行业销售第一，天猫单店销售第一，销售额突破2.56亿元， 我们预计17全年线上销售收入能够达到10亿元规模，同比去年增长40%，考虑公司作为龙头引流及供应链优势仍在， 我们预计未来公司线上业务将继续以不低于行业平均增速的水平发展，18/19年维持30%的增速水平。

定增项目从零售端及供应链端聚焦业务全面提效，为未来增长赋能 。公司定增项目于2018/2/6公告完成发行，拟募集7.3亿元，实际募集4.65亿元（不足部分以公司自有资金补充），其中薛氏兄弟持股的伟发投资认购比例达到78.5%（参见图表2），充分体现公司对主业发展提效的决心和信心。其中募投项目包含： （1）全渠道家居生活O2O运营体系建设 ：通过持续推进家居生活馆建设，提高消费者的进店率、店铺停留时间和下单率，并提高消费者在家纺与家居产品之间的连带购买率、复购率和客单价，并整合现有公司零售官网及天猫、京东等其他线上渠道，与线下实体门店打通，实现线上线下相互引流。 （2）供应链优化建设项目 ：计划在公司南通现有地块建设自动化立体库，在华北地区、华南地区和西南地区新设区域分仓，并对供应链管理系统进行优化升级，以增强公司供应链体系的运营管理水平，提高对零售终端的管理服务能力，为公司向家居生活一站式品牌零售商转型和全渠道家居生活O2O运营体系建设提供支持，进一步建立以零售为导向、快速应变的供应链管理体系、提升消费者购物体验。

除自身业务外，公司收购内野中国60%股权、受托管理恐龙纺织，供应链、渠道资源及管理经验有效输出。 2015年下半年公司取得内野中国销售公司60%股权，通过整合双方的销售渠道资源等一系列投后管理措施，内野中国销售公司业绩显著增长，2016年销售收入较去年同期增长40.99%，税后净利润增长200.71%。另，公司子公司南通罗莱商务咨询于2017年1月与恐龙纺织唯一股东香港恒惟以及后者股东蔡卡达、蔡卡璐签订托管协议， 根据托管期间每一年度恐龙纺织净利润表现是否达到承诺数额（未披露具体承诺情况），南通罗莱商务咨询有权以合理溢价在19/20/21年向蔡卡达、蔡卡璐收购其持有的香港恒惟33%/34%/33%的股权，从而间接完成对恐龙纺织的收购 。恐龙纺织是诞生于1995年的老牌家纺企业，一直作为Esprit、Paradies、Calvin Klein Home、Lacoste、Feiler、Charles Miller等全球知名品牌以及Trussardi等奢侈品牌家纺、家居产品的代理商活跃，本次托管协议后罗莱管理团队入驻恐龙纺织为其梳理供应链及渠道资源，助力其整体提效，经历17Q1-Q3磨合恐龙纺织亏损幅度已实现收窄，18年或将实现扭亏。 收购内野中国股权、受托管理恐龙纺织符合公司通并购手段输出先进团队、模式、经验和资源，并持续提升市占率的发展目标 。

家纺业务之外，公司2015年已经提出大家纺小家居战略，截至2016年公司全品类家居生活馆已经达到116家，2018年将继续围绕传统家纺及“大家纺小家居”店态拓展渠道，同时计划通过产业投资+产业经营不断整合全球家居生活产业链优质资源，进一步提升公司一站式服务能力。

收购高档家居品牌Lexington2017年并表，未来将在中国持续铺开业务 。17年1月7日，公司旗下大信家居产业基金（公司与上海绎行成立的合伙企业，其中公司全资子公司南通罗莱咨询出资5亿元，上海绎行出资10万元）以不超过8145万美元（约合5.5亿人民币）反向吸收合并方式取得莱克星顿100%股权，迈出整合全球家居生活产业链资源重要一步。莱克星顿主要从事高档家具等家居用品设计、采购、制造和销售，旗下拥有LEXINGTON、Tommy Bahama Home、Tommy Bahama Outdoor Living 、Sligh等品牌，产品涉及卧室、餐厅、客厅、书房、视听室、户外区域等多种生活场景的家居产品， 主要销售区域在美国，目前在国内拥有24家门店，收购后公司计划进一步扩大莱克星顿加盟商数量，并通过全品类家居生活馆形式进行门店拓展，18年预计将国内门店数量提升50% ，2017Q1-Q3并表后为公司贡献5.70亿收入，考虑17年由于溢价收购将带来较高摊销水平，我们预计其业绩贡献在百万元级别，18年将回到正常水平，我们预计能够贡献2000-3000万元净利润。

收入端：渠道调整逐步到位，17年收入增长提速 ：与其他纺织服装类企业相同，家纺企业经历从粗放增长到精细管控的过程。2008-2011年，行业跑马圈地、各品牌门店数量迅速增长，乐观的消费环境下经销商提货信心充裕，带动公司收入的迅速提升；2011年后，零售环境陷入低迷，各个公司先后陷入门店销售乏力及库存堆积困境，开始渠道的大力调整，直至17年，渠道调整成效显现，同店恢复增长、展店计划重启，收入增速重回两位数。其中罗莱收入增长情况最为显著，剔除莱克星顿并表因素，2017Q1-Q3同店单位数增长叠加门店拓展（全年新开门店在200以上），以及线上的高速发展为其带来了超过20%的收入增长。

毛利率：线上占比提升+莱克星顿并表下2017Q1-3毛利率略有下降 。收入端增长之外，细看财务指标分析增长质量：首先，在2011年以来一个大的趋势是罗莱毛利率在直营收入占比持续提升、产品结构持续丰富（高毛利产品收入占比提升）的基础上持续提升，2017年受电商收入占比提升、叠莱克星顿业务并表（毛利率在30%+，低于公司传统家纺业务，且17年由于溢价并购带来的资产摊销毛利率较往年水平较低），带来2017年毛利率水平下降。

净利率：控费卓有成效、与富安娜净利率差距缩窄。 2016年富安娜/罗莱生活/梦洁股份毛利率分别达到50%/48%/49%，差距已明显缩小，但三者2016年净利率则分别为19%/11%/7%，其中差距主要来自控费——富安娜/罗莱/梦洁期间费用率在2016年分别达到27%/34%/40%，其中罗莱主要由于管理费用率上升明显，形成与富安娜在控费上的差距。公司近年亦通过严控预算实现内部提效，2017年与富安娜差距已明显缩小、净利率差距逐步缩窄。

渠道包袱减轻、周转有效提升，表现为三龙头最佳。 从公司营运能力来看：1）反映经销体系库存消化情况的应收账款周转天数方面，罗莱与富安娜的周转效率显著高于梦洁，表现出良好的渠道库存消化。纵向来看，罗莱17年前三季度应收账款周转天数较去年明显缩短，也反映出渠道库压力减轻、回款及时的现状。2）存货周转方面，罗莱同样表现较好，周转天数从16Q1-Q3的160天缩短至138天，反映终端销售改善下存货周转效率的整体提升。

控费改善+周转提升，罗莱ROE明显提升，17年居三龙头最高 。控费水平的有效提升带动了公司净利润率的提升，加之直营、加盟库存渠道健康，罗莱17Q1-Q3 ROE水平较去年同期呈现明显提升并居家纺龙头首位。

首先进行收入及利润分拆：

（1）线下收入方面：考虑公司主品牌拓展空间较为充足，我们预计公司2017/18/19年渠道扩张分别在200/180/180家，叠加渠道调整到位、单店面积提升等因素带来的单店收入增长，预计线下收入在17/18/19年分别达到16%/13%/12%水平，同时受益2018年产品提价，毛利率较17年水平实现稳中有升。

（2）线上收入方面：作为龙头，受益线上集中度提升，我们认为公司在未来将表现出不低于行业平均的收入增长水平，预计17/18/19年线上业务收入增速达到43%/30%/30%，同时受益18年产品提价，毛利率微升。

（3）莱克星顿方面：预计2017年贡献收入7.5亿元，在中国业务的发展下我们预计18/19年收入端将实现10%的增长，但由于溢价收购原因2017年存在资产摊销，拉低17年毛利率水平，预计2018年将恢复公司往年毛利率水平，我们估计在35%左右。

综合来看，我们预计17/18/19年公司收入增长分别在45%/16%/16%，毛利率水平稳中有升。