抄底煤炭股系列之九——煤炭股票防守到位，P\/B处于历史大底

目前煤炭股票完全防守到位，估值处于历史大底；国内 817煤安监办20号文迈出了治超第一步，汇率贬值和国内煤价前期大跌后进口量正在下降，基本面逐渐好转，建议继续抄底煤炭股。推荐两类股票：业绩好估值低的大白马排序：陕西煤业、兖州煤业、中国神华；有注入预期的股票排序，潞安环能、山煤国际、阳泉煤业、雷鸣科化、山西焦化、西山煤电。

目前各个行业跟随大盘下跌之后，估值基本上处于底部。似乎目前探讨估值处于底部没有意义，不过有的行业可能是伪底部，比如使用市盈率法就容易找到伪底部（如果盈利大幅下滑，目前看似低市盈率的股价对应未来下滑的业绩可能就是高市盈率）。

我们要从下面几个方面探讨煤炭行业估值处于真正的底部。

市净率法：这个前后有可比性，后面会详细的探讨市净率法。

重置成本法：一般分析师或投资者使用的极其粗糙，我们尽可能用的比较贴近实际一些。

市盈率法：这个市场习惯使用，因为周期行业盈利高低点差别太大，使得市盈率在某些时段不可比。

市净率：估值处于历史大底

目前煤价大部分时间在 600-700之间波动，但煤炭股的市净率却处于历史大底。

从绝对 P/B估值来看，Wind显示的整体法市净率估值目前只有0.81倍，在历史上处于最低估值！

历史上煤炭股 P/B估值只有到2014年煤炭股的P/B估值才创历史的低于1倍。低于1倍仅有三个时间段。

● 2014/3-2014/7。 煤炭股的 P/B估值低于1倍，港口5500大卡煤价从550元/吨下跌到510元/吨，之后煤价继续下跌，但煤炭股的估值却跟随大盘冲向5000点而上涨，这是唯一的一次与行业基本面完全背离的持续时间较长的煤炭股行情。

● 2016/4-2016/6。 供给侧改革后，港口 5500大卡煤价从底部375元/吨反弹到395元/吨。煤炭股票虽然小涨了一些，但之后仍然随大盘下跌，煤炭股的P/B估值低于1倍。

● 2018/6-目前。 发改委限价鼓励进口和鼓励先进产能释放，港口 5500大卡煤价从667元/吨下跌到620元/吨。加之大盘下跌，煤炭股的P/B估值低于1倍。Wind显示的整体法市净率估值只有0.81倍，在历史上处于最低估值！

与港口 5500动力煤价格比较来看，煤价位于历史均值附近，但P/B估值却处于历史底部。

港口 5500大卡煤价的波动区间在300-850左右，均值575左右，目前600元/吨左右的煤价基本处于均值水平附近。煤炭的P/B估值主要在1-10倍区间波动，均值大约3倍，目前P/B估值却只有1倍，处于历史最低位置。

从相对 P/B估值来看，历史上煤炭P/B低于沪深300P/B的时段有三次。2001年底之后煤价持续下跌，到2013年中期，煤炭股票P/B开始持续低于沪深300P/B，即使2016年开始供给侧改革以来煤价大涨也没有扭转这种趋势。

● 97-98年，内在因素产能过剩，煤炭行业去产能债转股，外在因素亚洲金融危机，国内讨论经济由粗放向集约转型。到99年9月，三年去产能快结束的时候，煤炭P/B才开始超越沪深300估值。

● 2005-2006年，2005年大盘见底1000点，煤炭估值逐渐低于沪深300，2006年大盘暴涨，煤炭指数却远远跑输大盘，煤炭P/B低于沪深300，不过2007年煤炭股又大幅度跑赢大盘，煤炭估值得以修复。

● 2013-目前。煤价继续下跌，经济转型、环保治污能源结构调整等压力，煤炭P/B估值持续低于沪深300。

我们采用重置成本法对煤炭股进行估值。我们主要对采矿权和固定资产进行重置。其主要假设如下：

● 采矿权分煤种，冶金煤，动力煤、无烟煤，褐煤采矿权分别假设为 10元/吨，5元/吨，8元/吨，3元/吨。

● 固定资产重置分区域，山西、陕西、内蒙、河北、河南、安徽等吨煤固定资产投资分别为 750、500、500、850、1000、850元/吨。

● 为了精确的反应目前使用多年的固定资产价值，我们用固定资产成新率将重置的固定资产打折计算。

● 我们仅考虑上述两部分重置后的权益增量价值，才作为归属权益的增加，公司的其他资产不动，这是为了剔出负债的影响（因为平常口头探讨重置，基本不考虑权益量，基本不考虑固定资产成新率，基本不考虑负债，三个不考虑将远远高估公司的重置价值）。

经过测算，目前煤炭上市公司重置后每股净资产平均增厚 78%，市净率估值从目前平均1.14倍大幅度下降到只有0.59倍！

我们测算目前煤炭指数反应的港口 5500大卡煤价为480元/吨，低于目前现货价格620元/吨。

该股票反应的煤价更接近于我们测算的盈亏平衡价 460元/吨。低于发改委的指导价区间500-570的下限500元/吨，而500元/吨的下限价格是发改委必保的价格也是能够保住的价格。发改委的价格中枢535元/吨是行业供求均衡煤价（吨煤净利50元，ROE10%）。

该股票反应的煤价相当悲观，或者说股票完全防守到位！即使后面 9/10月份淡季港口5500大卡的煤价下调对股价也不会有太大影响了。

● 行业机会来自于煤价上涨推动的超跌反弹，预计 30%以上的空间。

● 山西资产注入带来的 2个20%机会，其中：资产注入业绩增厚20%，再融资业绩多释放20%。

2 、推荐两类股票

● 业绩好估值低的大白马推荐排序：陕西煤业、兖州煤业、中国神华。

● 有注入预期的山西股票推荐排序：潞安环能、山煤国际、阳泉煤业、雷鸣科化、山西焦化、西山煤电。

风险提示：

超产失控：当前煤价高位运行，地质条件优良的陕北蒙西晋中地区煤矿超产冲动强烈，未来环保和安监力度如果减弱，超产会卷土重来。

需求下滑：当前宏观经济下行压力依旧较大，基建拖底效果仍有待观察。