【国君固收•周论】来和我们一起看债市的“灰犀牛”

本文作者：覃汉、尹睿哲、高国华

导读：人民日报提出的“灰犀牛”概念对理解当前债券市场的环境其实大有帮助，长端利率维持窄幅震荡格局已经将近一个月时间，信用债市场依旧火热，不少投资者开始感觉找不到“新的利空”。有些利空因素投资者虽然已经普遍“看到”了，但还没有给予足够的重视，而这些因素可能成为引起市场再次下跌的“灰犀牛”。现在需要做的是，“继续载歌载舞，但逐渐接近出口，并随时留意警钟何时响起”。

一

周度市场总结：来和我们一起看债市的“灰犀牛”

上周，债券市场呈现“倒 N 型”走势。 上半周，受制于经济数据走强、资金面异常紧张，债市持续下跌；周四，在央行指导大行补充流动性消息刺激下，市场出现反弹，但最后一个交易日又重新归于疲弱。整体上看，上周 T1709 、 TF1709 分别下跌 0.13% 和 0.10% ，二级现券收益率波动不大， 10Y 国债上行约 2bp ， 10Y 国开债上行约 1bp 。

人民日报首提，“灰犀牛”成为近期“刷屏热词”。 全国金融工作会议后，人民日报连发三篇评论员文章，阐述当前金融工作的主要问题。其中，在第二篇“有效防范金融风险”一文中提到：“既防‘黑天鹅事件’，也防‘灰犀牛’，对各类风险苗头既不能掉以轻心，也不能置若罔闻……”；首次提及“灰犀牛”的概念，一时间成为“刷屏热词”。“灰犀牛”源于 Michele Wucker 的著作《灰犀牛：如何应对大概率危机》，以灰犀牛来比喻那些远远能看见，但一旦发生就有可能酿成大危机的风险。

“灰犀牛”对理解当前债券市场的环境也颇有帮助。 去年“债灾”以来，市场气氛逐渐从 2014~2015 年“大牛市”的乐观情绪中跳脱出来，主流思维也从“寻找增量利多”转向“发掘增量利空”。回顾去年 10 月以来的行情，外至“川普交易”，内至“金融监管”，各类因素驱动的下跌似乎都已经经历了一轮，以至于不少投资者开始感觉找不到“新的利空”，这也是“牛市预期”开始逐渐兴起的一个支撑。我们想提示的是，有时候伤人的不仅仅是“暗箭”，还可能是“明箭”，部分利空因素投资者虽然已经普遍“看到”了，但还没有给予足够的重视，而这些因素，可能成为引起市场再次下跌的“灰犀牛”。

“继续载歌载舞，但逐渐接近出口，并随时留意警钟何时响起”。 站在当前时点展望后市，我们认为无论是利率债市场，亦或是信用债市场，都有几只“灰犀牛”在不远处躁动，随时都有冲击市场的可能，投资者不得不防。对于利率债市场，潜 在的“灰犀牛”有三只，包括：海外央行集体转鹰后的债市风暴、人民币汇率贬值趋势卷土重来、经济从“不断逆袭”到“王者归来”；对于信用债市场，潜在的“灰犀牛”有四只，包括：“国进民退”下民企债狂欢的退潮、财政紧缩下城投债刚兑打破倒计时、紧缩周期下流动性宽松行情的持续性、金融监管下微观交易结构的逆转。短期来看，债市投资者情绪尚可，对于“利好”或者“利空”的预期相当充分，长端利率维持窄幅震荡格局已经将近一个月时间，信用债市场依旧火 热，但想象一下数只“灰犀牛”同时冲过来时市场的反应？最后引用达里奥的一句话来作为本段的结尾：“继续载歌载舞，但逐渐接近出口，并随时留意警钟何时响起”。

二

周度利率策略：警惕“灰犀牛”风险，明箭亦难防

上周债市值得关注的增量信息包括：

①经济数据“放卫星”。 上周一，统计局公布了二季度 GDP 数据和 6 月增长数据，数据“强度”显著超出市场预期。客观地说，过去一段时间里债券市场对除金融数据以外的经济指标的反应其实是相对“钝化”的；但此次增长数据公布后，市场出现了少见的剧烈波动，国债期货盘中一度跳水。具体来说，二季度 GDP 同比增长 6.9% ，虽然数值上与市场预期只差 0.1 个百分点（市场预期 6.8% ），但在方向上有“质”的区别（经济下行 or 经济持稳）。 6 月工业增加值同比增长 7.6% ，几乎超过市场中“最乐观”的估计，市场平均预期水平仅 6.5% 。

②德拉吉暗示“秋天”开始公布 QE 削减计划。 上周，欧央行举行 7 月议息会议，此次会议上，基准利率与 QE 购买量均未做调整。不过，在随后的新闻发布会中，德拉吉透露会在今年秋季讨论货币政策变化（原话为：“…… our discussions should take place in the fall – or in the autumn ……”），大概率可以解读为将在“秋天”（很可能是 9 月会议）公布 QE 削减计划。德拉吉讲话后，欧元 / 美元进一步上冲，月线层面看有突破上行的迹象。此外，近期“边缘国”利差进一步下行，已经跌破欧债危机前的水平，接近创出新低，可以看作是欧元区内经济不同步收敛的信号，政策区向有望向鹰派的德国等“核心国”倾斜。

③资金面“该松不松”应验，警惕其中的“拐点”意味。 上周前半周，资金面一度异常紧张，特别是在 17 日“缴税冲击”前后，即使央行公开市场大额投放，但似乎也无法有效缓解资金面的压力。我们在此前的报告中提示： 6 月资金“该紧不紧”的另一面，是 7 月“该松不松”，在上周的行情中已有体现。下半周，（据新浪报道），央行通过部分银行向市场补充流动性，资金面压力边际上有所缓解。

市场对这次资金紧张仍显淡定，多数投资者认为只是暂时性冲击，但我们认为，这其中恐怕还有“拐点”的意味，流动性最宽松的时期已经过去了，原因在于： 1 ） 6 月数据显示，非银交易盘加杠杆过猛，需要“修复”，资金一紧，立刻感受到明显压力； 2 ）银行间超储率明显偏低，本应是季节性波动，但由于银行信贷、非标猛增，超储准备明显不足，流动性的安全垫很薄，难抵御波动风险； 3 ）外汇占款回升预期阶段性“证伪”，下半年大概率还会呈现流出态势； 4 ）市场大多把资金紧张“归咎”与缴税因素，但央行既然连季末波动都能够抚平，为何不能预测税收影响？配合金融工作会议的时点，近期资金面压力可能另有深意。

④财政部开展首次随卖操作。 上周二，财政部在市场中进行了首次随卖操作，标的为 10Y 国债老券 160023 ，成交量 15.1 亿元。此次操作的主要目的可能是避免标的券种的“逼空风险”，且操作利率与二级市场基本持平，因而并形成明显的冲击。投资者应该还有印象，不久前（ 6 月 20 日）财政部首次进行“随买操作”时，曾一度被视为提振人气的“利好”消息，但此番“随卖操作”提醒投资者，财政部国债做市支持操作的着眼点在于市场流动性而非市场价格，本质上是一种对利率走势影响“中性”的工具，不构成判断利率走势的核心因素。

⑤金融工作会议后，监管继续发声。 上周，银监会、保监会等分别召开会议，学习金融工作会议精神。从发布的新闻稿看，均把服务实体、防范风险放在最重要的位置上。银监会严厉表态“将深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象”；保监会指出：“强化保险监管的专业性统一性穿透性，积极化解存量风险、严控增量风险，筑牢风险防线、守住风险底线”。金融稳定委员会的成立，意味着“稳定优先”大幕开启，上一轮金融扩张期后，会不可避免地进入下行“清算”期。从更加宏观的角度看，这股强调“金融稳定”的监管风潮不仅仅出现在中国，从全球角度看亦是如此。全球政策重心将逐渐从实体“拼增长”转向金融“拼稳定”。

2.1. “灰犀牛”之一：海外央行集体转鹰后的债市风暴

6 月下旬以来，我们持续提示以欧央行超预期紧缩为代表的海外利率风险对国内债市的冲击（详见“马里奥恐慌来袭， 10 年国债 3.7 不是顶！”）。从彼时算起，德债收益率又有 10bp 左右的上行；德拉吉在上周的新闻发布会中也进一步透露了削减 QE 计划的发布时间点——很可能就是在 9 月会议上。海外利率上行的风险，包括全球央行货币政策紧缩的大趋势，投资者普遍都能够看到，也基本认同。但从交流过程中我们感受到，真正在交易行为中“ price in ”这一风险的，恐怕并不多，原因在于以下几点“执念”：①海外因素是决定国内利率的“次要矛盾”，国内因素才是“主要矛盾”；②海外货币政策收紧是“长期”的事，“短期”未必有影响。我们认为，海外利率风险最有潜力酝酿为下半年的“灰犀牛”。

海外利率一直是“次要矛盾”吗？ 一个因素对市场来说是主要矛盾还是次要矛盾，并不取决于该因素的来源（国内还是海外），也不取决于该因素的属性（经济因素还是非经济因素），而是取决于该因素的边际波动大小。变化“陡”的因素会突出为市场的主要矛盾，而变化“平”的因素会蜕化为市场的次要矛盾。 2013 年以前，经济基本面的波动相对剧烈，因而债市先后呈现出“增长市”、“通胀市”的特点； 2013 年以后，经济数据逐渐变“平”，基本面对债市的影响也相应减弱。去年 10 月以来，毫无疑问监管政策是最大的变数，市场也相应呈现出“政策市”的特点。就今年下半年来说，随着金融工作会议定调和协调机制落地，政策的变数可能会减小，如果政策也变“平”，那么海外因素的“陡”可能会凸显出来，从而成为市场的主要扰动因素。按照我们的测算， 10Y 德债利率可能有至少 60bp 的上行空间， 10Y 美债利率相应可能再次挑战 3.0% ，这一幅度是相当可观的。

海外因素“主导”国内债市其实并非没有先例。 中国的利率周期很大程度上是“货币政策周期”，历史上的债券牛市过程中，几乎每次都会伴随央行降准降息的动作（至少开始产生降准降息预期）， 2008 年、 2012 年， 2014-15 年均是如此。只有一段“小牛市”显得有些特别，即 2009 年 10 月至 2010 年 8 月，我们知道央行为抑制通胀压力，从 2010 年 10 月以后开始加息，因此这段小牛市非但没有货币政策宽松预期在支撑，后者反而是“负面”的。从经济增长以及通货膨胀的走势看，这段时间也相对较“平”，似乎不足以支撑利率持续下行。那么是什么造就了这一轮“小牛市”呢？回过头看，我们认为彼时的核心矛盾正是在海外——欧债危机开始显露端倪。一个很明显的证据是，这段时间内 10Y 国债利率走势和欧元汇率走势高度正相关。

今年下半年的情况或许将成为 2009 年小牛市的“镜像行情”。 国内政策、经济都相对较“平”，对市场的影响趋弱，但海外变局初现，彼时是“大宽松”的开端，而这次是“大紧缩”的起始。

海外政策收紧永远是“长期故事”吗？ 关于这一问题，我们在此前的报告中已经有所论述，海外政策收紧不在未来，就在当下，德拉吉“转鹰”正是货币政策冲击第二波（美联储以外的央行开始紧缩）的冲锋号，原因在于：①自欧央行成立以来，政策利率的调整多数时候滞后于美联储，最长的滞后期达到 17 个月，最短为 5 个月，平均在 12 月附近。从 2015 年 12 月美联储加息算起，其政策实质性收紧已经超过 18 个月， ECB 的政策滞后已经突破历史极值，跟随“修正”的压力巨大。②从技术层面看，欧央行的 QE 似乎有些进行不下去了。按照欧央行的资产购买计划， 2017 年 4 月起德国央行每月需要购买 138 亿欧元的债券，如果不考虑新发行债券，那么最快从 10 月起，德国央行将面临“债不够买”的窘境。③ 2016 年下半年欧元区通胀回暖还主要依靠“川普交易”外溢效应，但今年以来，欧元增长势头一跃成为主要经济体中最强的，外部环境（油价等）反而成为通胀的拖累因素。这意味着，通胀“趋势”已起，一旦外部环境逆转，通胀压力可能会加速显现出来。

2.2. “灰犀牛”之二：人民币汇率贬值趋势卷土重来

经过两次“汇灾”的洗礼，汇率风险对市场来说已不是新鲜事，大多数人都能“看得到”；不过，年初以来人民币走出了令不少人“大跌眼镜”的升值行情，不少投资者对汇率风险的认知开始淡化，甚至开始把升值当成“理所应当”的前提假设，认为外汇占款将在下半年转正。关于这轮汇率升值的逻辑，我们在年初的报告中已经“旗帜鲜明”地提示过（详见“共识的盲点，汇率、利率或出现双升 _20170206 ”）。站在目前的时间点上，我们更希望提示的是，汇率走强是反弹而不是反转，从长期看，下一个升值拐点并未到来，还需警惕汇率“重蹈覆辙”的风险，这是下半年第二头潜在的“灰犀牛”。原因在于：

第一，结售汇数据给出的信号与外储并不一致。 除了外汇价格本身外，不少人对外汇问题的“第一印象”停留在外储储备这一数据上。自 2 月以来，外汇储备连续回升，再次站稳 3 万亿美元大关，造成了不少投资者资本流动趋势已经“逆转”的误解。事实上，作为“ headline ”指标的外汇储备数据虽然在公布时间上有优势（次月 7 日公布，同类指标中公布最早），但对资本流动的刻画算不上准确；原因在于外储会受到美元汇率以及美债价格等市场因素的扰动。年初以来，美元大幅走弱、美债价格重新上涨等因素对外储贡献颇多，而且这种影响对外储的变化方向是“决定性”的。如果我们观察对资本流动反应更“客观”的结售汇数据，就会看到一个完全不同的故事：年初以来，结售汇一直处于“逆差状态”，切自 3 月起，逆差不断走扩。我们认为，结售汇数据反应了更真实的汇率趋势：①同比 2016 年，资本流出压力的确有所减轻，但方向上拐点未至，贬值压力仍然占主导；②边际上压力在增加，最好的时候可能已经过去了。

第二，上半年汇率稳定的“两个条件”下半年会弱化。 客观地说，上半年人民币汇率趋稳有两个出乎很多人意料的有利因素：①弱势美元。可以看到，年初以来美元指数已经下跌超过 8% ，但人民币对美元升值不到 3% ，人民币到底是“内生趋稳”还是仅仅是“弱美元”的结果，至少要打个问号。目前看，美元指数已经跌回“川普交易”之前的水平，意味着市场已经完全没有“ price in ”任何川普政策的影响。短期虽然还看不到美元重新走强的迹象，但下半年跌幅可能会出现收窄。②弱势油价。年初以来，油价走势跌幅超过 15% ，这其实和全球基本面变化有些“脱钩”。“低油价”的一个结果是掩盖了顺差“复苏式收敛”的效应。我们知道，由于进口价格受国际大宗商品影响更大（出口价格则相对刚性），因此中国贸易顺差并不完全与全球贸易情况同步，过去几年一直呈现“衰退式扩张”的情况，那么在全球贸易回暖的情况下，可能会出现进口成本上升更快，顺差反而减小。上半年即使是在油价低迷的情况下，该效应依然存在（月均顺差比 2016 年减少超过 100 亿美元），下半年如果油价再次启动，顺差可能会面临更大的压力。

第三，长期看资本转向流出是必然规律。 过去两年的资本外流既有临时性的原因（投机需求 : 美元走强、中美利差收窄等），也有趋势性的原因（配置需求：中国私人部门外币资产配置比例仍非常低）；临时性的原因可能会“随行就市”变化，但趋势性的原因在未来相当长的时间里无法逆转。按照经验规律，当人均 GDP 增长至 4750 美元后，直接投资将进入一个新的阶段，即 ODI 超过 FDI ，直接投资由顺差转为逆差，按照国际经验，这一过程将持续 5~8 年；政策管制会拖延这一进程，但无法逆转资本流动的方向。

2.3. “灰犀牛”之三：经济从“不断逆袭”到“王者归来”

偶然中的必然， 6 月数据只“昙花一现” ? 上周刚刚公布的经济数据可谓异常“亮眼”，特别是生产面的二季度 GDP 和 6 月工业增加值；不仅打破了市场“二季度经济回落”的预期，而且边际上 6 月经济动能几乎比市场最乐观的预期还要强。早在 2 月份，我们就曾经提示过 2017 年经济超预期的可能性（详见“全年经济或比市场一致预期更稳 _20170213 ”） , 回过头看，除了 4 月数据略有颠簸外，年初以来经济的强度事实上一直比市场想象得更稳。金融数据更是如此，前 6 个月几乎每个月的信贷增长都在市场预期之上。对债市投资者来说，经济上行风险已经能够“看到”，但与海外、汇率风险类似，并没有在交易行为中“ price in ”这一风险。原因在“中国经济增速还将下台阶”的观点已经固化，以至于任何的回暖都容易被市场解读为“昙花一现”或者不可持续。我们提示，即使 7% 左右的增速对中国经济这样的“庞然大物”来说的确不可能永远持续下去，但下一次下台阶的时点，可能比市场想象得晚。

短期来看，三季度经济仍有支撑。 主要体现在：①由于财政赤字出现较早，地方政府融资监管加强，基建下半年面临一定压力，但在十九大底线思维的情况下，下行空间有限。②地产投资方面，三四线城市去库存良好，一线城市在地产调控长效机制下正在增加供地，叠加去年三季度基数较低，三季度地产投资可能超出预期。③制造业投资仍维持稳中有升态势，盈利状况良好、产能去化推进、出厂价格平稳、下游投资改善均利好制造业投资。而全球目前整体呈现共振复苏态势，对于三季度国内经济有支撑。

中期看，需要警惕全球朱格拉周期的启动。 从全球来看，有一个重要的信号不应忽视，即主要经济体的设备投资都开始出现触底回升的迹象，这可能是新一轮朱格拉周期（ 10 年左右）启动的证据。以美国为例，自上世纪 80 年代初以来美国已历经 4 轮完整的朱格拉周期，分别是 1982 年底 -1991 年初、 1991 年中 -2002 年初、 2002 年中 -2009 年中、 2009 年底 -2016 年 9 月，周期长度在 7-11 年区间。目前美国固定资产和设备私人投资季调同比增速从 2016 年 9 月起连续三季度回升， 2017 年一季度增速分别为 3.0% 、 0.8% ，首次双双实现正增长，抬头趋势强劲。这将意味着，市场根深蒂固的“中国经济复苏是昙花一现”的思维可能会逐步受到挑战，事实上，今年年初以来，中国设备投资增速出现明显回暖，似乎已有参与“全球共振”的迹象出现。

经济“稳” = 监管“久”。 下半年如果经济相对持稳，那么不少投资者持有的“挟实体以令利率”的逻辑可能会被打破，经济越稳，金融市场监管的空间越大，底气越足。我们倾向于认为，监管政策对市场的影响将进入“ 2.0 模式”。与之对应的“ 1.0 模式”是从去年“债灾”以来到今年 6 月之前，特点是政策监管力度超预期，新的监管措施频出，导致市场出现“暴跌”的情况。所谓“ 2.0 模式”，是政策在“新意”上可能会逐步淡化，监管的手段逐步被市场预期到，但监管持续的时间会超预期，这可能会导致市场进入“阴跌”状态。

三

周度 信用观点： 警惕信用市场的“灰犀牛”风险

流动性修复行情接近尾声。 上周受缴税冲击，资金面开始明显收紧，再加上地方债大量发行，银行间利率全线上行。利率债短端下行，长端小幅回升。信用债二级市场向好行情延续， AAA 级企业债短端小幅下行，长端上升，低等级表现继续好于高等级，信用评级利差小幅缩窄。民企债狂欢退潮，但中低评级城投债信仰仍然坚定。

上周受民营龙头万达、融创等负面消息影响，民企债狂欢退潮。 万达、融创、富力债均遭遇下跌，民企债成交开始大幅降温，一级发行的风险溢价明显走高。近期民企负面事件明显增多， 4 月以来西王、魏桥、万达、融创等龙头民企债均遭遇负面消息和剧烈调整，市场风险偏好开始明显降温退潮，市场偏好和资金越来越向地方国企、城投等少数靠“信仰”支撑的品种集中，信用债的投资偏好信仰呈现明显“国进民退”。

城投债信仰能撑到何时？ 以中低评级城投为代表的风险板块，仍面临较大的再融资风险考验，不具备利差持续缩窄的趋势性行情，下半年政府去杠杆成为政策焦点，区县级、弱资质城投存在发行放量风险，随着风险偏好降低，一级发行降温向二级市场传导将引发利率上行风险。从中期看，城投违约是信用市场的大概率“灰犀牛”事件，警惕负债率过高的区域风险。

这轮信用债的流动性溢价压缩行情正近尾声。 流动性正从超预期宽松回归中性，上周季节性缴税引发的资金紧张可能是一个转折信号。前期资金利率大幅回落，存单、理财和信用债之间套利空间打开，交易盘开始“加杠杆、加久期、加风险”，民企债、新城投、过剩产能债等高收益风险品种也经历一大波 tkn ，但随着信用债利率快速下行，理财与 AA+ 企业债利差重回倒挂，理财配置意愿边际降温，除非委外杠杆再加回来，否则，信用债的流动性溢价压缩行情已经进入尾声。

警惕监管冲击的“回马枪”。 6 月以来，交易盘刚从流动性恐慌逃脱，一转身再度投向流动性狂欢，市场似乎已不认为金融去杠杆的冲击还能有多猛烈。但随着中央金融工作会议结束，我们认为未来仍需警惕金融监管的“回马枪”，下半年仍有多项监管新政可能出台，对资管机构造成实质冲击。此外，经济金融环境越有利，越为监管创造时间窗口，市场现在就赌金融监管的冲击退潮还为时太早，需警惕在预期大幅放松的时候，金融监管再度收紧，政策杀个“回马枪”。

低评级发行人再融资风险仍大，中低评级信用利差压缩行情难持续，在踏空机构开始“富贵险中求”向高风险收益债博取机会时，我们反倒认为，行情修复已经接近尾声，对前期重仓低评级债的机构这更是一个调仓降风险机会，降低风险偏好和中低等级仓位，防御信用市场的 4 大“灰犀牛”风险：

3.1. “灰犀牛”之一：“国进民退”下民企债狂欢的退潮

民企债狂欢退潮。 7 月以来资金面宽松，债市风险偏好大幅提高，并且从短端向长端，从高等级向弱资质传导，高票息的民企龙头债受到市场追逐，一级和二级利率整体回落。但上周以来，受民营龙头万达、融创等负面消息影响，成交开始大幅降温，一级发行对民企债风险溢价也呈现明显走高。

房地产民企发行人债务风险再度引发关注。 上周，号称中国房地产史上最大并购案尘埃落定， 7 月 19 日，万达商业、融创集团和富力地产三方达成交易，总金额 637.5 亿，协议规定，万达商业将背景万达嘉华等 77 个酒店转让给富力地产；万达商业将旗下 13 个文化旅游城项目 91% 股权转让给融创房地产集团。这场交易将使得融创、富力的负债率进一步上升，而万达商业的现金流和负债率得到改善，再加上之前恒大已全部赎回 1129 亿永续债， 2017 年以来，龙头民营房企开始控制和压缩债务和负债率的苗头愈发明显，在房地产融资渠道全面收紧环境下，前期激进扩张、过度依赖杠杆和融资的民企开发商，流动性压力和债务风险再度引起市场关注。

从万达、融创、富力、恒大 4 大民企房地产商负债情况看， 1 ）万达商业： 2016 年末总负债 5278 亿，其中有息负债 2283 亿，以“（带息债务 - 货币资金） / 净资产”衡量的净负债率 57.3% ，“货币资金 / 短期负债”反应的现金流状况为 377% ； 2 ）融创： 16 年末总负债 2315 亿，带息债务 933 亿，以“（带息债务 - 货币资金） / 净资产”衡量的净负债率 103.4% ，“货币资金 / 短期负债”反应的现金流状况为 254% ； 3 ）富力 : 有息债务 1225 亿，总负债 1796 亿，净负债率（（带息债务 - 货币资金） / 净资产）达 163.6% ，“货币资金 / 短期负债”为 136% ； 4 ）恒大 : 有息债务 6062 亿，总负债 1.15 万亿，净负债率 375.6% ，“货币资金 / 短期负债”是 4 家中最低为 129% 。事实上，在金融加杠杆过程中，很多行业比如房地产业也面临“过度金融化”风险，去杠杆意味着对于房企而言，高债务和高杠杆扩张模式也开始面临越来越大的紧缩压力，流动性风险上升将使得房企下半年加速项目出售和新开工进度，因此，短期房地产开工和销售加速未必是行业向好的标志，可能是房企加速去库存和现金流回款的防御性策略。

每轮外部融资收缩，民企首当其冲先受影响，信用债投资“国进民退”。 民企利差对于信贷环境、资金面和风险偏好最为敏感，信用利差往往最先走扩。下半年国企和地方去杠杆提速，广义信用环境进一步收紧，对低等级信用债影响偏负面。再加上民企负面事件开始增多， 4 月以来西王、魏桥、万达、融创等龙头民企债均遭遇负面消息和剧烈调整，市场风险偏好开始明显降温退潮，民企债成交大幅下降，信用债的投资信仰开始“国进民退”。

6-7 月信用债新发行猛增，但民企债改善缓慢。 6-7 月信用债总发行从 5 月的 2354 亿大幅猛增至 4300-5300 亿，但民企债发行仅从 477 亿反弹至 700-750 亿，一级发债改善缓慢滞后，二级成交量下降，信贷融资面临银行额度紧张的挤出冲击，后续再融资成本恐面临较大上行压力。

风险偏好修复行情进入尾声， 随着近期民企负面事件增多，市场偏好和资金越来越向地方国企、城投等少数靠“信仰”支撑的品种集中，低评级信用利差压缩行情难持续，在踏空机构开始“富贵险中求”向高风险收益债博取机会时，我们反倒认为，行情修复已经接近尾声，对前期重仓低评级债的机构这更是一个调仓降风险机会。

3.2. “灰犀牛”之二：财政紧缩下城投债刚兑打破倒计时

中低等级城投再受追捧，宁要县区级城投、不要民营龙头债，城投“信仰”再度强化。 7 月以来利率债、高等级信用债重回震荡行情，高票息的中低评级信用债重受追捧，成为踏空机构追赶收益的“剑走偏锋”之举，尤其在万达、西王等民企龙头债大跌后，投资者对国企和城投信仰更进一步强化，城投债一二级市场再现火热行情，甚至连不少新发行、长久期、区县级平台等中标利率都大幅低于预期，反应市场风险偏好的大幅上升。

但我们认为，以中低评级城投为代表的风险板块，未来仍面临较大的再融资风险考验，不具备利差持续缩窄的趋势性行情，城投违约仍是信用债并不遥远的重要“灰犀牛”风险之一。

地方政府和国企成为下一步去杠杆风险焦点， 7 月中央金融工作会议更是首次提出“严控地方债务增量，终身问责，倒查责任”，严厉程度超出预期，这意味着将从更高层面对地方违规融资进行整顿， 50 号文和 87 号文执行落地效果将明显加强，广义信用与财政紧缩力度进一步加大。地方政府对城投平台的支持和背书能力持续实质性削弱，但新发城投定价对政府隐性背书的“信仰”反而是在加强而非弱化。

下半年财政投放面临大幅回落，但平台、基建资金需求仍强烈。 6 月财政支出猛增 26.1% ，其中中央增长 12.3% ，地方支出猛增 28.3% ，保障房、水利和交运等是基建投资主力。由于 16Q1 和 17Q1 大量基建和 PPP 项目开工，后续资金需求仍强劲。但上半年财政支出提前大量投放，前 6 个月累计赤字达 -9177 亿，创历史最高，滚动 12 个月赤字率增至 4.1% ，但全年赤字率仍为 3% 不会扩大，这意味着下半年财政紧缩压力更大，投放将明显下降。但总需求非但没有紧缩反在扩张，特别是地方和基建融资相对刚性，对利率不敏感，一旦实体需求回落速度滞后于广义信用与财政紧缩幅度，地方政府、城投平台等将明显感到资金成本上行的压力。

警惕下半年城投债发行放量风险。 7 月债市回暖，信用债发行明显反弹，尤以城投债最为猛烈。我们认为，下半年城投债发行面临放量风险，将对当前持续走低的估值和利差造成不利冲击：  受 50 号文、 87 号文影响，银行信贷对于地方和城投融资整体收紧，地方政府通过 PPP 、产业基金、政府服务采购等变相融资通道也被遏制，城投平台只能被动转向发债融资；  上半年信用债需求低迷，城投债净融资仅 -537 亿，而 16 年同期则高达 9124 亿， 2016 全年净融资 1.28 万亿，下半年随着城投债到期压力加剧，以及发行人对利率上行环境的适应，我们预计，城投发债存在放量风险。

发行人风险下沉，弱资质平台风险溢价更高，上周城投一级发行已呈降温迹象，随着市场风险偏好降低，长久期、弱资质、区县级平台发行难度将不断上升，一级利率走高也将对二级市场造成不利传导冲击。

警惕局部地区负债率风险，城投违约将是大概率的“灰犀牛”事件。 43 号文以来，尽管地方与城投企业的债务边界划清，但过去两年各地方仍旧通过城投平台进行了大量融资，我们以“城投平台有息负债余额 + 地方政府债余额”衡量各省份的广义债务负担，并以“（城投平台有息负债余额 + 地方债存量） /GDP ”和“（城投平台有息负债余额 + 地方债存量） / 广义综合财力”，来衡量各省债务率和偿债风险，可以看出：

1 ）从各省“（城投有息债务余额 + 地方债存量）”反映的广义融资余额看，江苏、四川、浙江、山东、天津五省的绝对规模排名前列，分别达 3.28 万亿、 1.77 万亿、 1.63 万亿、 1.54 万亿和 1.35 万亿。

2 ）从各省“（城投有息债务余额 + 地方债存量） /GDP ”，反应的更广义地方负债率和偿债风险看，贵州、天津、重庆、云南和青海排名居于前列，主要以西南地区为主，占比分别达 78% 、 76% 、 70% 、 69% 和 65% ，已高于地方负债率 60% 的警戒线，融资攀升风险值得关注。

3 ）从“（城投有息债务余额 + 地方债存量） / 各省综合财力”所反映的地方债务风险来看，天津、湖南、湖北、重庆和安徽占比最高，分别达到 285.5% 、 243% 、 191% 、 188.6% 和 184% ，这其中的城投平台有息债务率达 232% 、 145% 、 113% 、 144% 和 98% 。

3.3. “灰犀牛”之三：紧缩周期下流动性宽松行情的持续性

6 月以来的债市上涨有三大微观特征： 1 ）信用表现强于利率，； 2 ）流动性溢价（信用 AAA 与国开利差）、期限溢价（信用 3Y-1Y ），信用风险溢价（高低评级利差）全面压缩； 3 ）风险偏好大幅提高，民企债、新城投、 3-5Y 长期限等流动性差、信用资质弱的债受到追捧，这反映出这轮债市上涨，并不是由于基本面下行的逻辑（相反，经济预期向上修正），流动性溢价的大幅压缩和债市风险偏好的明显抬升，才是这轮信用行情的核心逻辑。

但我们认为，这轮信用债的流动性溢价压缩行情正近尾声，原因在于：

1 ）流动性正从超预期宽松回归中性， 上周季节性缴税引发资金明显紧张，非银隔夜拆借成本达 4-5% ，市场淡定认为只是暂时冲击，但我们认为，这可能是一个转折信号： 1 ）非银交易盘前期加杠杆过猛，资金骤然一紧，立刻感受到明显压力； 2 ）银行间超储率明显偏低，本应是季节性波动，但由于银行信贷、非标猛增，超储准备明显不足，流动性的安全垫很薄，难抵御波动风险； 3 ）央行虽连续净投放维稳，但力度边际减弱，仅对冲缴税影响，无意释放过度宽松信号。在市场仍普遍预期资金面一片宽松的时候，恐怕最乐观的时期已过，债市流动性溢价压缩行情面临修正。

2 ） 6 月中旬以来资金利率大幅回落，存单、理财和信用债之间套利空间打开，高涨的市场情绪迅速把高等级债利率压缩至低点，不再能覆盖负债成本，交易盘开始转向“加杠杆、加久期、加风险”， 民企债、新城投、过剩产能债等高收益风险品种也经历一大波 tkn ，但随着信用债利率快速下行，理财与 AA+ 企业债利差重回倒挂，理财配置意愿边际降温，除非委外杠杆再加回来，否则，随着流动性从宽松泛滥回归中性，以及近期民企信用事件多发，信用债短期进一步下行空间已经有限，行情已经进入尾声。

3 ）从技术指标看，交易盘大举加仓，但银行、保险等配置盘却未跟随；现券涨幅显著，但 IRS 、期现价差、跨期基差没有提示更乐观信号，这与 3 月上涨行情不同。 当前市场的上涨更多建立在交易性资金一致预期和羊群效应基础上，如果没有配置盘入场，随着时间和能量耗散，行情极易由强转弱。此外，从技术指标看， 6 月以来的这轮上涨国债期货表现却弱于现货， IRS 下行也并未超越资金回落幅度，国债期货跨期基差收窄，这些信号显示，这轮现券上涨更多属于补涨行情（现货向期货修复靠笼）。

4 ）债市风险偏好提高，商品、股市风险偏好也在上行，但商品、股、债三头牛，总有一头要先走。 上周商品强势、股市大涨，背后是对经济预期向上修正，和风险资产偏好抬升；而信用债市场也呈现明显的风险偏好抬升迹象。但随着流动性和监管暂缓的利好充分兑现，债市对经济上行超预期、监管重新收紧、供需恶化等负面信号反映仍不充分，随着风险资产大涨，债券性价比下降，债市风险偏好难以持续抬升，在相互矛盾的资产价格信号下，警惕债市投资者开始进行预期修正。

3.4. “灰犀牛”之四：金融监管下微观交易结构的逆转

6 月以来，监管和央行政策刚释放些许暖意，债市表现却已上演大幅逆转，交易盘刚从流动性恐慌逃脱，一转身再度投向流动性狂欢，熊市的记忆短暂，市场似乎已不认为金融去杠杆的冲击还能有多猛烈。但随着中央金融工作会议结束， 我们认为未来仍需警惕金融监管的“回马枪”，微观交易结构的逆转对债市的冲击远未结束。

1 ）金融工作会议强化了金融监管态度， 国务院金融稳定发展委员会的设立，将统筹协调一行三会监管，对于跨机构、跨产品、跨市场的金融机构交叉领域风险强化监管，加大功能监管与行为监管责任，这将对各资管机构“影子银行”下的通道资产和监管套利业务造成进一步打击和收紧冲击。

2 ） 2017 下半年仍有多项金融监管政策可能出台，对资管机构造成实质冲击。 预计可能包括“金融机构资产管理业务规范指导意见”、史上最严“商业银行理财业务监管管理办法”、“公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定”等一系列规范文件正式落地，尽管多数政策已经发布征求意见稿，市场对此已有预期，不会引发 4-5 月监管冲击集中来袭的大幅恐慌，但一旦政策真正落地，仍会对各资管机构业务、产品、流动性和管理风险等产生实质性影响。

3 ）跨季紧张需维稳，但当前经济金融环境越宽松，越是给加强监管创造了条件。 6 月中下旬面临美联储加息和跨季冲击，央行和监管为避免监管冲击叠加外部扰动加剧风险升级，提前释放暖意，但这并不意味着央行和监管政策的拐点已至，未来还会持续不断的释放宽松信号。相反的，随着 2 季度经济数据整体走强，银行间流动性重回宽裕，反而为金融监管推进和收紧提供了时间窗口， 6 月交易盘刚从流动性恐慌逃脱，一转身再度投向流动性狂欢，债市杠杆在很短时间内大幅走高，我们认为，市场现在就赌金融监管的冲击退潮还为时太早，需警惕在预期大幅放松的时候，金融监管再度收紧，政策杀个“回马枪”。

4 ）银行委外尚未大面积赎回， 6 月反而有加仓，但风险可能在未来体现。 年初债市曾非常担忧，近两年信用债的配置主力理财、委外和资管产品的资金全面退潮，信用利差中枢走扩。但事实上，除 4-5 月信用债遭遇一小波恐慌性抛售外，银行委外和理财产品并未出现普遍赎回，尤其在 6 月监管自查报告推迟后，资金风险偏好更进一步大幅提高，压缩信用利差重回分位数 20-30% 的历史低位。但是由于委外或定向产品一般有 1 年左右的存续期，赎回压力可能在下半年体现，尤其当产品亏损减少净值回复后，银行赎回意愿反而上升，资管产品的赎回风险和流动性压力仍是有增无减。

我们的心愿是… 消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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