【华安朝闻】热点速递1202|Blackwell产量改善；可转债分析投资框架全解析；2024犬猫消费市场突破3000亿

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英伟达

公司FY25Q3营收新高，达351亿美元，同比增长94%，环比增长17%，数据中心业务驱动增长。 数据中心营收同比增长112%，环比增长17%，主要来自于对Hopper计算平台的需求，用于训练和推理大型语言模型、推荐引擎和生成式AI应用程序。其中，云服务提供商约贡献数据中心营收的50%，其余部分来自消费互联网和企业公司。各类客户的强劲增长推动了计算和网络需求的增长。Hopper架构的需求依然强劲，H200 产品在本季度增长显著。数据中心的计算收入（compute）为276亿美元，同比增长132%，环比增长22%。网络收入（networking）为31 亿美元，同比增长20%，环比下降15%，主要得益于AI以太网，包括 Spectrum-X 端到端以太网平台。环比收入增长的领域包括InfiniBand 和以太网交换机、智能网卡（SmartNICs）和BlueField数据处理单元（DPUs）。

公司将在FY2025Q4发货Hopper和Blackwell，Hopper和Blackwell 目前都面临一定的产能约束，公司预计到2026财年Blackwell仍将供不应求，并持续几个季度。根据公司披露，在最新的MLPerf Training 4.1 行业基准测试中，NVIDIA Blackwell平台在每GPU基准测试中领先，性能比Hopper提升了2.2倍；Blackwell的更高计算吞吐量和更大更快的内存使其能够仅用64个GPU运行GPT-3 175B基准测试，而Hopper 需要256个GPU，缩减为原先的1/4；通过持续的全栈优化，NVIDIA Hopper GPU 在过去一年中，GPT-3 175B基准测试的规模和性能已提升超过三倍。

公司游戏营收同比增长15%，环比增长14%，依靠GeForce RTX 40 系列GPU和游戏主机SoC的销售拉动；企业/视觉营收同比增长17%，环比增长7%，依靠Ada架构的RTX GPU工作站的持续增长拉动；汽车营收创下纪录，同比增长72%，环比增长30%，增长得益于自动驾驶平台。

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债券研究·周报

可转债是公司发行的兼具债权和股权属性的债券，允许投资者在规定期限内按约定条件转换为公司股票。 它既具备固定收益特性，又提供股权增值机会，属于具有股权性质的证券。根据《上市公司证券发行管理办法》，可转债发行规模不得低于5000万元，面值为100元，存续期为1至6年，且需进行信用评级和年度跟踪评级报告，确保市场透明性和投资者权益。

可转债的转股条款和纯债条款明确了其作为债券与股票转换的规则。 转股价格需符合公平合理原则，不低于公告日前二十个交易日均价和前一日均价，且不可向上修正。转股期限自发行结束后至少六个月开启，持有人可自由选择转股，转股次日即享股东权益。票面利率一般低于不可转债券，平衡风险与收益。到期赎回时，公司需按约定价格回购未转股债券并偿还本息，保障投资者权益。

可转债的下修条款、回售条款和强制赎回条款为投资者和发行人提供了灵活的利益调节机制。 下修条款允许在股价低迷时降低转股价以提升吸引力，需经股东大会三分之二以上表决权同意，并符合公平性原则。回售条款为投资者提供保护，允许在股价低迷或公司改变募集资金用途时按约定条件将债券回售给公司。强制赎回条款则赋予发行人在股价上涨时提前赎回未转股债券的权利，用于优化债务结构。所有条款均需在募集说明书中明确，确保透明性和权益保障。

可转债是具有兼具债券和股票特性的独特金融工具，其核心特性是可转换性，允许持有人在约定时间内按转股价将债券转换为股票，从而享受股价增值的潜力。 作为债券，它提供固定利息收入，保障基本收益，并通过到期赎回和回售条款确保本金安全。此外，可转债的股性使持有人在转股后可分享公司业绩增长，并享有股东权益。可转债的高流动性使其在二级市场可自由交易，价格受股票市场波动影响。其低风险性来源于债股混合特性和附加的赎回、回售保障，提供了收益和风险之间的较好平衡。

近年来可转债市场经历了从高峰到降温的波动趋势。 2020-2021年为发行高峰期，发行数量和规模均较大。2022 年发行数量回升但规模略降，市场热度仍较高。2023年市场显著降温，发行数量和规模大幅减少。2024年受监管加强影响，截至11月发行规模进一步萎缩，市场活跃度明显下降。

可转债市场行业分布以工业、原材料和信息技术为主，分别占市场23.65%、 22.38%和 18.23%，成为主要融资驱动领域。 医疗保健和非日常生活消费品也占有一定份额，而公用事业、金融、能源和通讯业务占比较低，显示这些行业对可转债的依赖度较弱。从持仓来看，上交所转债持仓规模呈持续下降趋势， 2024 年 10 月降至4828.66亿元，同比下降15.50%，创年内新低；深交所持仓市值则在此前回升后略有回落，2024年10月为3188.57 亿元，同比下降 8.52%。

可转债市场参与者以机构资金为主导，自然人投资者积极参与，并呈现交易所间的差异性。 公募基金是两地市场的最大参与主体，上交所规模为1542.33 亿元，深交所为985.89亿元，展现了稳定的市场影响力。自然人投资者在深交所更为活跃，规模达542.67 亿元，高于上交所的 334.93 亿元。长期资金如企业年金和保险机构对市场贡献显著，而专业机构如证券公司自营和资管等也发挥重要作用。国际资金（QFII、RQFII）规模较小，但保持增长。总体来看，上交所以机构资金主导，深交所自然人投资者更活跃，形成互补的市场结构。

可转债打新策略通过新债申购，以100元面值中签后利用上市溢价实现收益，主要依赖市场热度和价格上涨。 从2020至2023年，首日收益从16.02%增至 32.90%，五日收益从16.28%升至37.74%，反映市场流动性和投资热情高涨。尽管2024年首日收益（23.89%）和五日收益（28.23%）有所回落，但仍处于高水平，表明投资者对可转债的兴趣持续。

可转债的收益来源之一是正股价格上涨。 投资者可通过两种方式获利：一是当正股价格高于转股价格时，通过转股并卖出股票赚取价差；二是利用二级市场中可转债价格随正股价格同步上涨的特性，通过买卖差价实现收益。

可转债估值上升带来的收益来源于溢价率的提升，表现为转债价格超出转股价值的部分增加。 溢价率上升通常由正股价格上涨、市场情绪改善或转债供给减少引发，投资者可通过低价买入、高价卖出转债获利。

可转债博弈下修获利源于持有人与发行人之间的利益平衡。 当公司股价低于转股价时，下修可提高转股吸引力并推动可转债价格上涨。投资者可在下修预期下低价买入，博弈成功后通过转股或二级市场卖出实现收益。

博弈赎回是当公司触发可转债强制赎回条款时出现的博弈。 若发行人选择赎回，溢价率高的可转债价格会大幅下跌趋近赎回价，持有人被迫卖出或转股；若发行人不赎回，转债价格则可能迅速反弹，投资者可利用这一过程获利。

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农林牧渔·周报

①生猪价格周环比上涨1%，低体重猪出栏维持低位。 本周五，全国生猪价格16.51元/公斤，周环比上涨1%。涌益咨询（11.22-11.28）：全国90公斤内生猪出栏占比4.47%，周环比微增0.01个百分点；50 公斤二元母猪价格1625元/头，周环比持平；规模场15公斤仔猪出栏价489元/头，周环比下降1%；上海钢联7公斤仔猪价格399.05 元/头，周环比持平； ②出栏生猪均重升至127.35公斤，育肥栏舍利用率同比下降。 涌益咨询（11.22-11.28）：全国出栏生猪均重127.35 公斤，周环比上升0.62公斤，较2022年同期低3.19公斤，较2023 年同期高3.35 公斤；150kg 以上生猪出栏占比5.81%，周环比上涨 0.16 个百分点，较2022年、2023年同期分别低4.03个百分点、0.98 个百分点；175kg、200kg与标猪价差分别为0.65元/斤、0.88元/斤；11 月 11 日-11 月 20 日，全国二育销量占比1.67%，环比上升0.62 个百分点，同比下降0.27个百分点；11月20日，育肥栏舍平均利用率周环比下降4%，同比下降27%； ③10月能繁母猪存栏量环比上升0.3%，补栏积极性持续疲弱。 补栏积极性持续疲弱，官方数据 Q2、Q3能繁母猪存栏量环比分别上升1.2%、0.6%，10月能繁母猪存栏量环比上升0.3%。9月末上市猪企平均资产负债率仍维持高位 61.5%，且猪价低于Q3，我们预计Q4补栏积极性将弱于Q3。据我们测算，2024年统计局能繁母猪存栏均值较2023年下降约4.5%， 2025 年猪价获得支撑；2025年成本较2024年下降基本确定，头猪净利有望同比上升，随着上市猪企的生猪出栏量持续增长，生猪板块有望演绎业绩兑现逻辑； ④估值处历史低位，继续推荐生猪养殖板块。 据2024年预测生猪出栏量，温氏头均市值2588元、牧原3180 元、巨星农牧3414 元、华统2767 元、新希望2887 元、天康生物 1733 元、中粮家佳康 1619 元，一、二线龙头猪企估值多处历史低位。我们继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、神农集团、天康生物。

①白羽鸡苗价格居高不下。 本周五，鸡产品价格9300元/吨，周环比持平，同比下降3.3%；主产区肉鸡苗价格4.42 元/羽，周环比下跌 1.1%，同比上涨108%；2024年第46周（11.11-11.17）父母代鸡苗价格 54.91 元/套，同比增长 12.9%。白羽肉鸡协会公布 10 月报：2024 年1-10 月祖代累计更新量125.85万套，同比增长17.8%；1-10 月父母代鸡苗累计销量6151.44万套，同比增长13%；10月父母代鸡苗价格55.46元/套，环比上涨3.4%，同比上涨6.6%。值得注意的是，种鸡供应量虽维持高位，但白羽鸡父母代、商品代价格仍居高不下，我们需紧密关注种鸡质量； ②黄羽鸡价格小幅波动。 2024年2024 年11 月29日，乌鸡均价23元/公斤，周环比持平，同比持平；三黄鸡均价22.5元/公斤，周环比持平，同比跌2.17%；青脚麻鸡均价9.06 元/公斤，周环比跌0.88%，同比跌23.87%。

①24/25 全球玉米库消比处16/17年以来最低水平。 USDA11月供需报告预测：24/25年全球玉米库消比21.4%，预测值环比降0.3个百分点，处 16/17 年以来最低水平。中国农业农村部市场预警专家委员会11月报：24/25年全国玉米结余量1036万吨，预测值月环比持平，结余量较 23/24 年下降 688 万吨； ②24/25 全球小麦库消比处 15/16 年以来最低。 USDA11 月供需报告预测：24/25年度全球小麦库消比25.3%，预测值环比持平，较 23/24 年降 0.8 个百分点，处 15/16 年以来最低； ③24/25 全球大豆库消比处00/01 年以来高位。 USDA11 月供需报告预测：24/25年全球大豆库消比22.6%，预测值环比下降0.4个百分点，处00/01年以来高位。中国农业部市场预警专家委员会11月报：24/25年全国大豆结余变化40万吨，预测值月环比持平，结余量较23/24年降815万吨。

本周《2025年中国宠物行业白皮书（消费报告）》正式发布：2024 年我国城镇(犬猫)消费市场规模突破 3000 亿，同比增长 7.5%，其中，犬消费市场规模1557 亿元，小幅增长4.6%；猫消费市场规模 1445 亿元，增长10.7%。2024 年单只宠物犬年均消费2961 元，同比上升3.0%；单只宠物猫年均消费2020元，较2023年上升4.9%，国内宠物消费市场景气度延续，国产替代与消费升级逻辑持续验证，建议关注国产宠物食品优势企业乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份。

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全球科技·周报

从指数表现来看，本周(2024-11-25至2024-11-29),上证指数周涨跌幅为1.81%, 创业板指周涨跌幅为2.23%, 沪深300周涨跌幅为1.32%, 中证 1000 周涨跌幅为 2.63%, 恒生科技周涨跌幅为 2.53%,纳斯达克指数周涨跌幅为 0.3%; 从板块表现来看，传媒指数周涨跌幅为5.53%, 恒生互联网科技业周涨跌幅为2.77%, 中证海外中国互联网 50 指数周涨跌幅为 1.18%, 人工智能指数周涨跌幅为2.07%, 计算机指数周涨跌幅为3.94%,数据要素指数周涨跌幅为 4.12%,云计算指数周涨跌幅为 2.02%,信创指数周涨跌幅为 4.61%,工业软件指数周涨跌幅为0.38%。

11 月28日，腾讯宣布混元大模型12月3日正式上线视频生成能力，用户可以在腾讯元宝App中提交申请试用。企业客户通过腾讯云提供服务接入，目前API同步开放内测申请。同时，腾讯也将开源该视频生成大模型，参数量130亿。（腾讯网）

美团24Q3营收935.8亿元，同比增长22.4%；净利润为128.6 亿元，同比增长258%；经调整EBITDA为145.3亿元，同比增长 134.8%；经调整溢利净额为128.3亿元，同比增长124.0%。分业务来看， 24Q3美团核心本地商业分部收入同比增长20.2%至694亿元；经营溢利同比增长44.4%至146亿元，经营利润率同比提升 3.5 个百分点至21.0%。（电商报）

11 月27日，七部门联合印发《推动数字金融高质量发展行动方案》，提出推动数字技术在科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数实融合等“五篇大文章”服务领域的应用，创新金融产品和服务模式，提升重点领域金融服务质效。

11 月份，制造业采购经理指数为50.3%，比上月上升0.2个百分点；非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点；综合PMI产出指数为50.8%，与上月持平，我国经济景气水平总体保持稳定扩张。

我们认为，制造业供需两端有所回暖，贸易及金融技术方面的开放的趋势下，银行及证券IT有望持续获得增长机遇。（中国人民银行，国家统计局）

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