投资建议
资金面：建筑板块为涨幅
/
估值
/
配置三重洼地，有望获得增量资金配置：
1
）
从基本面来看，建筑板块稳健增长
：
SW
建筑板块
2017
年
H1
营收同比
+9.9%
，归母净利润同比
+19%
，板块整体
ROE
从去年同期的
4.4%
略增到
4.5%
，
ROA
从去年同期的
1.91%
增长到
1.99%
，总体来看基本面保持稳健增长；
2
）
建筑板块为涨幅
/
估值
/
配置三重洼地
：涨幅洼地：
SW
建筑指数年初至今涨幅
2.99%
，而同期上证
/
沪深
300
指数分别上涨
8.02%
和
15.94%
；估值洼地：按照最新收盘价
SW
建筑板块整体
PE
（
TTM
）为
17.9
，与年初
18.1
比较略有下降；配置洼地，建筑板块上半年基金持仓比例为
1.44%
，远低于
3.72%
的标配比例且处于
2016
年以来低配最多的时点。在其他板块上涨动力逐渐减小之时，基本面稳健、估值不贵而滞涨明显的建筑板块存较强资金配置动力。
自下而上业绩面：整个四季度的业绩预期将向
2018/2019
年切换，估值切换将成为
Q4
主旋律
：
1
）
三季报较中报预期改善边际更大
：由于行业原因，建筑企业业绩和订单常常前低后高，中报的亮眼表现一定程度上增强了信心但市场仍有疑虑，三季报将在
10
月公布，若业绩
/
订单继续高增对预期的边际改善将大于中报；
2
）
订单增速较快
2018
年业绩无忧，估值切换来临
：建筑板块下半年订单维持高增速，建筑国企来看：中国建筑
/
中国化学
/
中国中冶前
8
月订单分别同比
+26%/+56%/+27%
，中国交建／中国铁建／中国中铁前
6
月订单同比＋
52%
／
47%
／
35%
；园林来看：东方园林／铁汉生态／岭南园林／美尚生态截止目前估算承接订单
396/88/41/10
亿元，与去年营收比
4.6/1.9/1.6/0.9
；国际工程：中钢国际／北方国际／中工国际／中材国际上半年在手合同为
2016
年年收入
4
／
9.2
／
7.3/2.4
倍，订单未有减速迹象明年业绩继续高增长有保障，核心标的
2018
年
PE
估值极具吸引力：东方园林／铁汉生态／岭南园林／美尚生态
18
年
PE
为
18/15/17/18
，中国建筑／中国中铁／中国铁建／中国交建／中国中冶／中国电建／葛洲坝／中国化学／中油工程
18
年
PE
分别为
7/12/9/12/15/13/9/12/24
，中钢国际／北方国际／中工国际／中材国际
18
年
PE
分别为
12/13/12/18
，进入四季度估值切换将来临估值修复可期。
自上而下主题面：一带一路
/PPP/
国企改革
/
雄安四大主题四季度强度料进一步提升
：
1
）
PPP
主题催化众多，如
PPP
第四批示范项目、第三届
PPP
融资论坛、
PPP
立法条例预计均将于四季度公布；
2
）
十九大来临“一带一路”将东山再起：
中共十九大定于
10
月
11
日在京召开，一带一路战略作为我国最重要的外交战略，或迎来新的深化诠释，四大国际工程和建筑央企将再迎强主题催化；
3
）
建筑
国企改革四季度将继续深化：
我们认为建筑国企改革将结合国有企业降杠杆，将更多采取长期改善经营效率的方式的降杠杆，如采用混改以及员工持股的方式改善资本结构降低杠杆率同时提高企业经营效率；
4
）
生态文明建设或将于十九大再迎催化
：八月份新闻联播罕见连续一个月播报塞罕坝生态文明建设范例，足以见政府对生态文明建设的重视，自
2012
年中共十八大新增生态文明建设进入“五位一体”的总体布局（政治
/
经济
/
文化
/
社会
/
生态文明建设）以来，一直作为国家执政理念主线之一，十九大之际或增加新的内涵解释，生态文明建设就是发展生产力，而最受益于此的园林板块的投资逻辑也将上升到另一个高度；
5
）雄安新区主题规划方案近期或将落地，雄安主题有望再度进入新的阶段，建筑先行将充分受益于雄安主题催化。
我们与大众的不同：
1）市场疑虑PPI上行将导致建筑板块利润受到挤压，我们则认为是短空长多。
①
今年以来上游原材料涨价，市场担心
PPI
的不断上涨将侵蚀中游建筑企业的利润，但通过中报来看，
2017
年
H1
建筑板块毛利率为
11.29%
比去年同期增加
0.25PCT
，并未受到明显的影响，市场只关注宏观数据的影响但并没看到自下而上公司主动应对原材料价格上涨的影响；
②
即使
PPI
上涨增加建筑企业的成本压力，对管理相对更加优秀，应对原材料价格上涨更有经验的上市建筑企业来讲影响更小，而对众多中小建筑企业影响更大，
PPI
上行长期来看也将促使行业集中度提升而利好上市公司。
2）PPP噪音虽多但大势不可阻挡，抓住主要矛盾才是最佳策略：
①
市场习惯以基建投资增速预期来判断PPP未来的行情走势，但PPP本身是公共产品提供领域的投融资体系改革，是建筑行业的供给侧改革，以基建投资增速预期的需求端逻辑来判断因供给端的变化而导致的上市公司PPP订单增速变化趋势本身存在问题，可以说基建投资增速的些许变化基本对建筑板块订单增长无影响。
②
政府推行PPP项目的初衷是提供公共产品，提升社会整体福利水平，这意味着PPP项目天然就存在“不赚钱”的特征，PPP项目供应与落地的“边界”在于边际社会收益与边际社会成本交叉的时候，这是PPP最为顶层的逻辑出发点。而因为PPP项目“不赚钱”而担心PPP融资落地困难的次要逻辑却是目前市场投资者质疑较多的。我们认为，只要顶层逻辑不变，PPP推行中的问题均将获得解决。目前PPP融资难的问题也将获得相关政策支持，例如提升PPP项目受偿顺序等。
风险提示：
PPP项目落地速度放缓，国改进程/一带一路低于预期以及政策风险等。
一、新闻点评
事件：山东省：9月20日，青岛超低能耗绿色建筑产业园开建，项目总投资18亿元，预计全部达产后年产值100亿元，将是山东省唯一得国家级超低能耗装配式被动方可创新基地；江苏省：9月20日，上海同济实业投资(集团)有限公司、金尼能绿(江苏)投资有限公司等8家绿建产业相关企业集中签约入驻常州武进绿建区，为传统建筑企业的转型升级增添强劲动力，助推武进区工业化、城镇化、绿色化进程；浙江省：9月21日，嘉兴市政府通过《绍兴市绿色建筑专项规划（2017-2025）》，明确规定可再生能源建筑应用的目标，2021年至2025年，累计可再生能源建筑应用面积要在1350万平方米以上。
点评：1）
环保风暴来袭，建筑企业倍受影响
：今年八月底，发改委、环保部、工信部等多部委及北京、天津、河北等省市共同印发《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合整治攻坚行动方案》明确钢铁有色水泥行业全面限产停产，水泥建材全部停产。全国多地水泥厂家限产停产，部分浙江、成都等地的砂石场也关停，出现货源紧缺的现象，水泥/砂石价格被迫上涨，导致生产成本大幅提升。2）
未来建筑业发展的大方向是绿色建筑
：
此次环保督察加紧是建筑企业转型升级契机，各地方政府纷纷出台政策规划加速绿色化进程，帮助传统建筑企业转型升级。建筑企业应当着眼与绿色环保可持续发展方向，加快转型升级，迎接环保督察挑战。
二、重点推荐标的
杭萧钢构（600477）—
建筑工业化长期逻辑不改，中报业绩稳超预期全年业绩有保障。
1）装配式建筑前景广阔，钢结构大有可为：在装配式建筑目标明确，实现路径清晰的背景下，钢结构具有抗震性能好、施工周期短、绿色环保等众多优点，同时承担供给侧改革重任，有望在当下发展装配式建筑浪潮中脱颖而出，成为装配式建筑主力军；2）深耕钢结构住宅，三大壁垒打造技术授权护城河：公司作为钢结构住宅龙头企业，深耕钢结构住宅已超十载，目前已通过独创钢结构剪力墙组合结构技术开展技术授权模式并有工程项目落地，资金投入（近10亿）、实践经验（包头万郡项目）和专利池共同形成技术授权护城河；3）公司H1业绩稳超预期，归母净利同增62%，H1新签钢结构制造安装合同共计25亿元，同增15%，下半年截止目前，公司下半年签署技术授权协议7单共计2.55亿元，同增168%，倍数级增长保障全年业绩。
岳阳林纸（600963.SH）：
—华丽转身，唯一央企开启园林新时代。
1）从1.61倍PB估值说起，战略布局园林修复可期：1）盈利能力提升：2016年园林行业净利率（9.5%）远超造纸业（5%），随着园林业占比逐步提升，公司2016年净利率仅0.6%提升空间巨大；资产周转率提升：园林行业通过PPP模式可大幅增加表外杠杆从而提升营收规模，营收规模的大幅提升会直接提升资产周转率；ROE提升：公司2016年的ROE仅0.5%，在上述两种逻辑下具有提升趋势，PB估值修复可期。2）唯一央企园林公司，具备跨越式发展基础：2016年以6.46元/股价格非公开发行3.55亿股，以9.3亿元价格收购凯胜园林；背靠诚通得天独厚；员工持股提升内在积极性：公司2016年定增对象中包含员工持股计划，共197人参与，以6.46元/股价格认购0.23亿股。3）造纸业务回暖，甩开历史包袱调整结构：纸浆纸价上涨，公司H1纸业毛利率提升8.6pct至22.9%；公司于2015年剥离亏损的骏泰浆纸且逐步减产湘江纸业，由于中国纸业旗下有多家造纸上市公司，我们认为造纸业务上公司未来将以做精为主。4）园林业绩将爆发，造纸业绩有贡献：凯胜园林在手订单18.3亿预计2017年贡献10.6亿营收，H2新中标订单有望额外贡献3.2亿元营收，毛利率提升净利将达到2.1亿元；造纸处于回暖周期纸价走高料持续，预计2017年贡献营收/业绩共55.5/1.3亿元；参考公司订单加速情况和在手170亿框架协议，叠加行业景气驱动及未来森林小镇落地情况，公司园林业务将爆发发展，预计公司2017/2018/2019年的营收达69.3/90.3/106.6亿，净利润达3.58/6.14/7.94亿元。
东方园林（002310）—
员工持股完成卯足全力，PPP龙头再度起航。
1）PPP市场规模广阔：截至到6月末，PPP入库项目总共13554个总金额16.4万亿，市政工程/生态环保分别为4732/825个，占比34.9%/6.1%，根据历史增速预计2017年市政工程/生态环保PPP项目投资分别达6.6/1.0万亿元，市场规模广阔；2）充足订单保证未来营收：公司2016年至今累计新签订单637亿，2017年至今新签订单310亿（+158%），根据订单增速采用完工百分比法测算2017/2018年营收达141/219亿；3）截至 2017 年 7 月 10 日,第二期员工持股计划实施完成，可以充分调动员工积极性、提高公司竞争力。我们认为公司主营业务水治理/危废/园林景气度高，且作为PPP先行者模式优势明显，在手订单充足看好业绩继续爆发，给予公司6-12个月23元目标价位，对应17/18年PE估值30/22倍。
铁汉生态（300197）—
订单高质+资金无忧，业绩确定性继续爆发。
1）入库率高PPP订单质量好：2017年至今公司中标重大PPP项目8单承接金额53亿元，入库率高达100%，入库项目落地无忧；2）资金面具备安全边际：通过对公司现金流分析，预计公司3-12月资金缺口为13亿元，公司采用多渠道缓解资金面紧张问题，可转债待证监会审批通过后预计11亿资金10月到账；3）2017年92亿营收确定性强：根据线性完工百分比和营收贡献比测算出公司2017年营收共计92亿元；4）截至到2017年6月30日，第二期员工持股计划完成，7月公告拟筹划2017年股权激励计划，股权激励提高积极性，长远发展有保障。我们认为公司订单质量/项目回款/资金面无忧，订单高增之下业绩爆发确定，给予公司6-12个月19.5元目标价位，对应2017/2018年PE估值30/19倍。
山东路桥（000498）—
中报大超预期，订单或加速业绩爆发。
1）H1公司营收/归母净利达42/2.6亿元，同比增长115%/82%，wind一致预期2017年营收/净利润+39%/+35%，中报业绩大超预期；2）订单饱满若落地加速则业绩进入爆发期：2017年至今公司中标订单金额达229亿（+78%），订单营收比高达2.8，考虑到2016年底有近200亿在手订单，若公司订单落地加速则业绩可持续爆发；3）山东省高速龙头，十三五期间市场广阔：公司背靠大股东山东高速集团在省内公路施工领域有绝对优势，“十三五”期间山东省将加大高速路投资力度，公路建设市场规模预计超2000亿。公司拟定增不超过5.46亿股，考虑定增EPS摊薄，给予公司未来3-6个月7.2-9元目标价位，对应2017年PE估值分别为20-25倍，对应2018年PE估值仅为14-18倍。
华建集团（600629）—
国内排名第一的设计院，并购+定增促公司稳健发展。
1）公司在超高层及大跨空间结构建筑等复杂结构设计领域具有绝对领先地位，参与了国内90%已建及在建超高层建筑设计工作；2）重组并购催生新格局，城镇化加快房地产投资回暖助推行业上行：设计行业市场竞争加剧并购重组成为市场新趋势，公司已先后进行对Wilson、武汉正华和江西招标咨询等企业全资或部分股权的收购，完善海内外布局；城镇化进程不断加快为建筑设计行业打下坚实市场基础；3）国改驶入快车道，连续定增落地资本实力显著提升：公司两大股东皆为国有企业，上海国资委合计持股71.35%，实质推进国改预期强烈；公司于今年3月分别发行5933万股和非公开发行1381万股，其中非公开发行募集资金2.8亿，改善公司现金流情况，业务发展资本充足；4）公司2017Q1归母净利润0.48亿元（+84.19%），业绩增长明显提速。我们预计公司2017-2019 年营收分别为61.6/74.0/88.8亿元，公司目前管理费用明显高于同业未来效率改善大，估计2017-2019年综合毛利率为28.7%/29.9%/30.7%，由此2017-2019年净利润分别为3.4/4.3/5.5亿元。目标价25元，对应2017/18PE估值为32/25倍。
