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“A拆A”，指已在A股上市的公司将旗下控股公司分拆独立上市的行为。新“国九条”出台后对分拆上市的监管更为严格，年内已超过20例“A拆A”终止进程。2024年9月27日，上交所审议会议通过了湖北兴福电子材料股份有限公司（下称“兴福电子”）的上市申请，据招股说明书介绍，兴福电子为上交所主板上市公司兴发集团（SH:600141）的控股子公司，发行前持有55.29%的股权。01
湿电子化学品，又称超净高纯电子化学品，属于电子化学品领域分支，是微电子、光电子湿法工艺制程中使用的各种液体化工材料，是电子信息行业中的关键性基础化工材料；其上游为基础化工行业，以大宗化工商品为原料，下游为电子信息行业，主要应用领域为集成电路、显示面板和太阳能光伏等。「通用湿电子化学品」：是微电子、光电子湿法工艺制程中使用的液体化工材料，按照性质划分可分为：酸类、碱类、有机溶剂类等。「功能湿电子化学品」：是满足制造中特殊工艺需求的配方类或复配类化学品，是在单一的高纯电子化学品（或多种电子化学品的配合）基础上，加入有机溶剂、螯合剂、表面活性剂等混合而成的化学品。兴福电子成立于2008年，设立以来主要从事湿电子化学品的研发、生产及销售，主要产品包括：·通用湿电子化学品：为公司主要收入来源，2024年上半年占营收比重74.24%；产品包括电子级磷酸、电子级硫酸和电子级双氧水，主要应用于8英寸、12英寸晶圆制造的蚀刻、清洗等工艺环节；下游客户包括中芯国际、长江存储、华虹集团、长鑫存储等国内厂商及台积电、SKHynix、Globalfoundries、联华电子等国际知名集成电路行业企业。·功能湿电子化学品：为拓展性收入来源，2024年上半年占营收比重13.79%；产品包括硅蚀刻液、金属蚀刻液、清洗剂、显影液、剥膜液、再生剂等60种不同配方的产品，主要用于集成电路晶圆制造及封装、显示面板 TFT-LCD制造的清洗、蚀刻等环节。下游客户包括中芯国际、长江存储、比亚迪半导体、添鸿科技、深圳华星光电、彩虹光电等国内外多家知名集成电路和显示面板行业企业。从行业竞争格局上看，欧美、日韩企业依靠先发优势，产品品类丰富、技术优势相对领先，在集成电路用湿电子化学品领域国内企业全球市占率仅约9%；兴福电子为国内集成电路用湿电子化学品主要生产企业之一，在行业内拥有一定的市场规模和品牌影响力；根据招股说明书数据，2021年至2023年，兴福电子在晶圆制造用电子级磷酸产品国内市场占有率分别为39.25%、55.79%、69.69%，在国内半导体领域市场占有率连续三年全国第一；而在SEMI G5等级电子级硫酸方面，兴福电子市占率分别为9.97%、18.25%、31.22%，在国内处于第一梯队。
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根据招股说明书数据，兴福电子2021年至2023年营业收入自5.1亿元持续增长至8.59亿元，年复合增速为29.78%；其中核心业务为「通用湿电子化学品」，收入自2.94亿元持续增长至6.35亿元，年复合增速高达46.96%，占营收比重自57.65%持续提升至73.92%。但是通过深入分析发现，在IPO报告期间的兴福电子经历了一轮周期波动，核心业务增长逻辑有所变化，也是净利润在2023年同比大幅下滑28.77%至1.04亿元的原罪。
以电子级磷酸为例（该业务2024年上半年占营收比重为49.82%），2021年至2023年：（1）营业收入分别为2.22亿元、3.72亿元和4.28亿元；（2）销售量分别为1.87万吨、1.96万吨和2.75万吨；（3）平均售价分别为1.18万元/吨、1.89万元/吨和1.56万元/吨。即，2022年收入的增长主要靠平均售价大幅上涨驱动，主要由于上游原材料价格大幅上涨及下游需求旺盛使得售价涨幅高于成本（毛利率上行）；而2023年收入增长的驱动力在销量的大幅增加，而增速放缓则是因为平均售价跟随原料价格走弱以及新产线投产初期低端产能拖累（毛利率下行）。电子级硫酸则从2021年则是依靠销量的增加拉动业绩，平均售价持续下跌。
此外，从核心业务延伸的功能湿电子化学品陷入滞涨，2023年营收较2022年基本持平于1.24亿元，且整体上看产能利用率严重不足。
根据招股说明书，兴发集团为兴福电子的控股股东，发行前持有公司55.29%的股权，而兴发集团则由兴山县人民政府国有监督管理局全资持有的宜昌兴发控股（持有20.05%），穿透后兴福电子的实际控制人为地方国资；此外，在2021年12月引入的战略投资者中，国家集成电路产业投资基金（二期）出资5000万元持有兴福电子9.62%的股权。自2023年5月9日申请科创板上市获受理至今，兴福电子IPO已经搁置了一年多的时间；然而时过境迁，在从严监管分拆上市环境下，兴福电子选择“缩量”以提高过会几率：上会稿中拟募集12.1亿元，相比申请稿中减少2.9亿元，其中砍去了1亿元的补流需求。
从国产替代上看，国内集成电路用湿电子化学品整体替代率自2021年的35%提升至2023年的44%，兴福电子大幅增加产能的确有助于国内半导体行业解决“卡脖子”问题。但是就自身与行业而言，在价格逐渐走弱的环境下大幅增加产能，不仅需要关注下游需求及消化情况，还需进一步关注产能释放后终端价格表现。(作者：Adam，来源：IPO金榜，锦缎旗下IPO及财报智库）
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