快乐购怎样在“时间大战”中发了笔“芒果”财？

概要： 互联网下半场，平台间的竞赛从流量大战转为“时间大战”，在线视频的粘性优势得以凸显。各平台的商业模式也逐渐成熟，具备了进军海量视频付费领域的商业能力。行业五强纷纷海外上市，唯一留在A股的快乐购又是怎样背靠湖南台的大树打造属于自己的“芒果矩阵”的呢？

1.互联网的“时间大战”

随着我国互联网人口红利的逐渐见顶，各平台的竞争逐渐从“流量大战”转变为“用户娱乐时间大战”，月活、留存和停留时间成为互联网经济下半场的关键词。腾讯凭借二度复苏的QQ和完成生态闭环的微信牢牢把握着用户的流量与时间。

而在线视频在人均使用时长上有明显优势，月人均使用时长达到了 1243 分钟，头部视频平台对内容的持续投入是吸引用户停留在平台上的有力武器，此外用户粘性在会员付费带动下加速形成，伴随付费率的提升，用户粘性将持续上升。

1.1 互联网视频行业高速增长，预计 2018 年将成千亿级市场。

据艾瑞咨询预测，2016 年 中国互联网视频市场规模为 642 亿元，预计 2017 年同比增长 48.5%。随着用户规模扩大，用户使用黏性增加，预计互联网视频到 2018 年将成为千亿级市场。

2.日渐成熟的视频平台

经过多年的摸索与成长，视频平台的商业模式也逐渐成熟，平台型企业陆续资本化，盈利模式从单一走向多元。

2.1 平台型企业陆续资本化，相关标的受市场追捧

2017 年 9 月，上市公司快乐购提交重大资产重组计划，拟将芒果 TV 等相关标的装入上市公司主体，快乐购将成为 A 股市场在线视频第一股。主打二次元、以 90-00 后 Z 世代年轻群体为主的 B 站社区于2018 年 3 月 28 日美股上市，月活数排名第一的视频网站龙头爱奇艺于次日在美上市。映客直播、虎牙直播等直播平台也已提交上市申请，2018 年将是互联网平台上市大年。

2.2 C 端付费兴起，盈利模式从单一 2B 走向多元

近年来随着用户付费意识的觉醒，越来越多的互联网平台开始尝试内容付费、直播打赏、电商、会员增值等 C 端变现形式，其中一部分平台通过降低广告打扰提供会员增值特权，一部分平台通过独占优质内容资源换取用户为内容付费，而更有甚者如 Netflix 则彻底抛弃广告的营收模式转而通过优质高效的内容生成和分发使用户订阅付费。除在线视频以外，数字阅读、在线音乐、直播、短视频也逐渐走向 2C 付费的模式，使爱奇艺、阅文集团、腾讯音乐、快手等公司进入加速变现的快车道。

2B 广告收入与 2C 用户付费共同带动市场规模增长。互联网视频行业的收入主要来自于前端的用户付费与后端的广告营销、版权分销等。据艾瑞咨询预测，2017 年我国互联网视频市场广告收入与内容付费收入占比分别为 49%与 25%，随着内容付费收入的快速增加， 预计 2020 年这一比例将为 46% 与 36%，收入构成将更加平衡。

2.3 B 端广告：视频广告价值继续提升

广告主持续增加互联网广告预算比例，互联网视频作为用户注意力重要一级， 广告价值有望持续增加。CTR 数据显示，近年互联网/新媒体刊例投放持续上升，随着头部流量的集中，个别使用频次高、时间长的 APP 成为广告投放的重点，而互联网视频网站的用户时长仅次于社交媒体，价值凸显。目前优酷、爱奇艺等主要视频网站的刊例 CPM 价格每年稳步增长，互联网视频的广告价值有望持续稳步提升。

2.4 C 端付费：龙头试水成功，仍有海量空间

国内视频付费市场快速崛起，未来仍有海量提升空间。2015 年以来，互联网视频收入核心驱动力开始从 B 端向 C 端逐步转移。从用户数量来看，2014-2017 年视频网站付费用户规模从 873 万增长到超 8000 万人，CAGR 超过 100%（智研咨询），我国成为北美、欧洲之后全球第三大视频付费市场。就渗透率而言，我国付费视频用户渗透率目前仅不到 15%，处于较低水平，而美国则达到了 40%。从收入规模来看，2014-2017 年视频网站收入规模分别为 14 亿、52 亿、121 亿与 236 亿元，同比增长 270%、135% 与 95%，付费收入占视频网站总收入的比例提升至 25%。

2.5 竞争格局：爱奇艺，腾讯视频，优酷三大平台，芒果 TV 和 B 站精耕细分

用户规模上，爱奇艺、腾讯视频不论在规模、付费用户数还是月活上都较为相近，优酷紧随其后。而第二梯队的芒果 TV、哔哩哔哩等与第一梯队还有较大的差距。变现手段上， 除 B 站以外，四家主流平台的货币化手段为广告与会员双管齐下。2017 年爱奇艺共实现营收 173.78 亿元，广告业务与会员业务分别占比 46.9% 与 37.6%。哔哩哔哩凭借其内容特点采用游戏代理的变现模式，2017 年游戏收入占哔哩哔哩全部营收的 83%。付费渗透率方面，我们预计一线视频网站（优酷、爱奇艺、腾讯视频）的平均付费用户渗透率水平均超 10%，尚在用户付费培养阶段的芒果 TV 与哔哩哔哩付费用户占比约为 5%与 2%(除哔哩哔哩，均采用 Questmobile 口径用户)。

哔哩哔哩使用时长最高，爱奇艺、腾讯独占率领先。据 QuestMobile 统计，2017Q2 互联网视频 APP 月度人均使用时长排行上，躬耕 90 后的 B 站用户粘性最高，优酷视频相对落后。独占率方面，爱奇艺与腾讯视频分别以 36.6%与 32.9%位列前两位。

腾讯、爱奇艺与优土合一定位主流互联网用户，芒果 TV 聚焦三四线年轻女性，哔哩哔哩专攻 90 后 ACG 人群。据 Questmobile 数据统计(哔哩哔哩数据来自极光大数据)，芒果 TV 女性用户占比 80.5%，远高于同业水平；哔哩哔哩、芒果 TV 的 24 岁以下群体分别达 75%与 62%。

3.A股视频第一股——快乐购

3.1 实现利润增长的内容电商

快乐购成立于 2005 年，2015 年成功登陆深圳证券交易所创业板，成为国内电视购物行业首家实现上市的公司。当前公司从事的业务主要包括家庭消费业务、内容电商业务、O2O 电商业务及消费金融业务。

收入构成方面，2017 年快乐购营业收入中电视通路占比 38.92%，传统渠道仍为收入主要来源。公司通过电视、电脑和移动终端三屏打造整合营销平台，发布生活资讯和商品信息，与顾客形成持续的社交互动，聚集潜在消费者、激发购买需求。

就产品而言，快乐购主要聚焦家居生活与 3C 数码领域，2017 年两类产品在营业收 入中占比分别为 42.89%和 26.09%。而随着汽车电商业务的开展，汽车产品的收入占比 也从 2015 年的 5.77%上升到 2017 年的 9.36%，为公司收入增长注入新的活力。

快乐购过去五年间收入增速放缓，盈利出现下滑。2012-2017 年公司营业收入复合增长率 0.89%，归母净利润复合增长率为-12.45%。但公司在深耕家庭消费业务的基础 上，不断探索拓展营销渠道和创新营销模式，在内容电商、数据营销、消费金融等新业务积极进行布局，相应的业务调整和布局已初见成效，2017 年公司实现营业收入 29.84亿元，同比下降 7.32%，实现归母净利润 7254 万元，同比增长 9%，实现归母扣非净利润 4647 万元，同比增长 121%。2018 年一季度公司业绩继续回暖，2018Q1 公司实现营业收入 7.32 亿元，同比增长 3.16%，实现归母净利润 1327 万元，同比增长 38.72%， 自 2017Q3 以来已连续三个季度营收净利均同比正向增长。

3.2 多领域协同发展，打造芒果系全产业链

快乐购拟以 19.66 元/股的发行价格，向芒果传媒发行股份收购其持有的快乐阳光 84.13%股权、芒果互娱 51.80%股权、天娱传媒 100%股权、芒果影视 100%股权以及芒果娱乐 100%股权。目前该重大资产重组已经获得了证监会审核通过。

3.2.1 核心交易标的——快乐阳光(芒果 TV)：快速发展的细分领域视频龙头

快乐阳光成立于 2006 年 5 月，主要从事国家一类新闻网站金鹰网的建设及运营， 后融合湖南网络广播电视台并启用“芒果 TV”作为视频平台呼号。2014 年 4 月起全面发力互联网视频业务，逐渐形成了以“芒果 TV”为品牌的全牌照的新媒体产业格局，已成为国内前五大综合视频服务提供商之一。

公司近两年互联网视频业务发展迅速，版权运营贡献较大业绩弹性，2017 年快乐阳光实现净利润 4.89 亿元，摆脱了前两年的亏损情况，并远超 3.15 亿元的业绩承诺。根据交易相关的业绩承诺，2018-2020，快乐阳光预计实现净利润分别为 6.79 亿元、9.10亿元和 12.94 亿元，未来三年净利润复合增长率为 38%，交易完成后将大大增厚上市公司利润。

3.2.1.1 公司竞争优势：聚焦细分用户群体，打造平台型公司

相比于国内其他主流在线视频平台，芒果 TV 的用户群体有着更为鲜明的特征。根据 Quest Mobile 2017 年 6 月的统计数据显示，芒果 TV 的用户中女性用户占比达 81%，用户也相对更为年轻（24 岁以下占比达 62%），我们认为这一部分用户群体付费能力更强，对于品牌更为忠诚。同时，我们认为年轻女性用户群体的独特性也有助于芒果 TV 更好地聚焦用户特征，把握用户需求，不断丰富具有吸引力的视频内容，未来随着内容付费红利不断释放，公司业绩也有望持续提升。

3.2.1.2 内生外延资源充足，内容产品有质有量

快乐阳光自成立以来，坚持内容制胜，将“芒果独播+优质精选+精品自制”作为基本策略。自 2015 年起，快乐阳光独拥湖南台及下属频道的所有自主版权节目，包括代表中国最高水平的综艺娱乐节目、自制剧资源等，“芒果独播”策略使快乐阳光在内容获取方面具有得天独厚的竞争力。公司目前已经获得了湖南台 2018-2020 年电视内容的独家网络播放权，并对于湖南台制作，于 2020 年后湖南卫视播出的电视节目网络播放权具有优先购买权。

对于外部获取的内容资源，基于多年积累的娱乐基因，快乐阳光团队已经建立起对市场需求的高敏感度以及对 IP 价值的深度认知，在 IP 甄选方面具有独特优势。从当前快乐阳光版权库构成来看，外购内容的正片数量占比达 88%，正片时长占比达 85%。

在自制内容领域，快乐阳光坚持“精品自制”策略，融合自身娱乐基因和互联网基因，不断加大自制投入，目前已建立起成熟的内容制作团队与体系，公司在综艺内容制作方面位居国内一线水平。2017 年播放量前十的网络综艺中芒果 TV 制作的《爸爸去哪儿第五季》、《2017 快乐男声》、《明星大侦探第二季》、《明星大侦探第三季》占据四席， 其中《爸爸去哪儿第五季》以 55.1 亿次的播放量雄踞榜首。芒果 TV 的四档网综累计播放量 123.9 亿次，占网综前十名总播放量的 45%，头部优势十分显著。

3.2.1.3 打造持久爆款 IP 独家技能

芒果 TV 的节目之所以能在竞争激烈的各类网综中脱颖而出，一方面是由于芒果 TV较早进军网综市场，而其背后的湖南卫视更是台综的传统霸主，公司积累了大量优质内容 IP，如亲子类真人秀《爸爸去哪儿》、娱乐选秀类节目《快乐男声》等。同时，相比于其他热门综艺随着每一季播出而出现观众口碑下滑、关注度下降的现象，芒果 TV 的综艺 IP 生命周期较长，比如 2013 年 10 月首播的《爸爸去哪儿》系列如今发展到第五季仍能牢牢占据网综点击量第一。

另一方面鉴于目前各大视频网站的自制综艺团队大多是从各卫视离职的电视人，背靠湖南卫视的芒果 TV，在综艺人才储备上拥有明显优势。例如《明星大侦探》第一二季的总导演何忱之前曾任职于湖南卫视，2014 年加入芒果 TV 后，曾打造了《偶像万万岁》、《芒果捞新闻》等一系列综艺节目。2016 年何忱操刀制作的国内首档明星推理真人秀《明星大侦探》开播便受到观众的热烈欢迎，播放量 6.9 亿次位列当年网综第九名，豆瓣评分也高达 8.9 分，可谓人气口碑双丰收，为芒果 TV 创造了又一全新的爆款综艺 IP。

芒果 TV 聚焦独特的年轻女性用户群体，主打“青春励志”主题，以“芒果独播” 为先发优势，以“精品自制”为内在驱动力，以“优质精选”为拓展，三驾马车齐头并进，已经形成在内容获取端的持续竞争优势。未来随着优质综艺的不断推出，以及募集配套资金对于头部影视剧的采购，芒果 TV 有望继续扩大自身在视频平台第二梯队的领先优势，实现业绩的高速增长。

3.2.2 芒果互娱：聚焦游戏业务，深耕 IP 变现

芒果互娱是湖南台旗下从事移动互联网游戏相关业务的综合性平台。依托湖南台的优势品牌和内容创新，充分挖掘 IP 资源的潜在价值，同时通过产品连通电视观众与移动互联网用户互动娱乐消费需求。

3.2.3 天娱传媒：持续培养青春偶像，拓展影视综艺制作业务

天娱传媒是湖南台旗下知名的大型娱乐公司，集艺人经纪、综艺节目、影视剧、其他无线增值授权等多项业务于一体，已成为中国最大的青年偶像娱乐公司之一，定位于青年文化敏感者和引导者。天娱传媒在音乐、影视、话剧、时尚等多个领域享有较高知名度，明星影响力、粉丝覆盖量、商业价值在中国年轻消费市场处于第一阵营。

3.2.4 芒果影视：专注打造精品青春剧的影视工厂

作为湖南台的影视剧生产主力军，为服务“一云多屏”内容战略，充分开发以影视 IP 为源头的芒果产业生态，芒果影视以打造精品青春剧为品牌特色，专注于影视剧的投资、制作与发行。目前芒果影视已形成具备项目、编创、发行、商务、宣传、版权、技术、财务、艺人等各方面职能的完整运营架构，拥有专业的影视剧创作生产团队和宣传策划团队以及完善的发行渠道、完备的技术设备、成熟的拍摄基地，能够自主制作完成各类题材的影视剧，也能够围绕 IP 进行全产业生态开发。

3.2.5 芒果娱乐：多栖发展的综合娱乐公司

芒果娱乐是湖南台旗下专业的全媒体娱乐内容制作公司，主营业务包括电视剧业务、 综艺节目业务和艺人经纪业务，为各大视频网站及卫视频道提供内容产品。2015 年以来，在影视业务方面，芒果娱乐引进韩国畅销小说改编电视剧《单身游戏》，制作并发行电视剧《寻找爱的冒险》，均获得不俗收视率；参与投资的电影《唐人街探案》、《铁道飞 虎》也都取得了较高票房。综艺节目业务方面，芒果娱乐承制湖南卫视节目《味道》，联合出品《周一见》明星户外真人秀，联合制作明星生活体验观察秀节目《闪亮的爸爸》，联合制作网络真人秀节目《Hello!女神》等。

3.3 快乐购盈利预测与估值分析

本次资产成功注入后，上市公司主营业务将从传统的电视购物，拓展至包含在线视频、影视娱乐、艺人经纪在内新兴业态，重组完成后的上市公司具有以下几点竞争优势。

3.3.1 芒果 TV 拥有强大的综艺内容制作团队，内容成本整体可控

相对于 BAT 旗下三大视频平台大量高成本的版权采买，芒果 TV 拥有独特的内容制作优势，公司目前已经建立起成熟的内容制作团队与体系，在综艺内容制作方面位居国内一线水平。2017 年播放量前十的网络综艺中芒果 TV 制作的《爸爸去哪儿第五季》、《2017 快乐男声》、《明星大侦探第二季》、《明星大侦探第三季》占据四席，其中《爸爸去哪儿第 五季》以 55.1 亿次的播放量雄踞榜首。芒果 TV 的四档网综累计播放量 123.9 亿次，占网综前十名总播放量的 45%，头部优势十分显著。

除芒果 TV 优质的自制综艺外，公司还和母公司湖南电视台签订《电视节目信息网络传播权采购协议》，快乐阳光将以 4.51 亿元、4.96 亿元、5.46 亿元的对价，独家购买 2018-2020 年湖南台电视节目的境内信息网络传播权，且对于湖南台制作并在湖南卫视于 2020 年之后播放节目的信息网络传播权，快乐阳光在同等条件下享有优先购买权。 湖南电视台作为国内一线卫视，拥有《歌手》、《快乐大本营》等众多优质的电视综艺内容，合约的签订有利于公司提前锁定母公司优质内容资源，避免未来版权价格大幅上涨带来的内容成本提升。

公司强大的自制内容能力和提前锁定母公司优质版权，有利于公司整体内容成本的有效控制。根据芒果 TV 和美股爱奇艺(IQ.O)的运营数据对比，2017 年芒果 TV 整体内容成本仅为 8.5 亿元，占比公司总成本的 55%，而爱奇艺同期的内容支出为 126.2 亿 元，占比公司总成本的 73%，根据公司的月活数进行计算，芒果 TV 的单用户内容成本为 24 元，而爱奇艺为 34 元，芒果 TV 内容获取单用户的成本要比爱奇艺低 40%。

3.3.2 芒果 TV 拥有稳定忠诚的用户群体，未来付费渗透率具有持续提升空间

根据 Quest Mobile 的数据，我们可以看到芒果 TV 用户独特鲜明的用户画像，芒果 TV 的用户中女性用户占比更高(女性占比达 81%)，用户也相对更为年轻(24 岁以下占比达62%)，我们认为这一部分用户群体付费能力更强，对于品牌更为忠诚。我们用 DAU/MAU指标近似用户对于视频网站的使用粘性，可以发现芒果 TV 在 2017 年各月的 DAU/MAU基本保持在 50%上下波动，而爱奇艺则仅为 30%，由此可见芒果 TV 依托独家头部综艺内容(《爸爸去哪了》、《明星大侦探》等)所聚集的细分用户群体(年轻都市女性用户)， 对于芒果品牌忠诚度要远高于爱奇艺等综合性视频网站。

根据快乐购最新的重组报告书，我们可以计算截止至 17 年 12 月，芒果 TV 的用户付费率(付费用户/日活跃用户数，计算方法下同)仅为 7.14%，而爱奇艺 17 年平均的用户付费率为 12%。因此目前芒果 TV 的用户付费渗透率相对较低，和爱奇艺相比存在较大提升空间。

3.3.3 芒果系资产整体注入，有利于公司全产业链泛娱乐布局

本次交易完成后，快乐购将持有快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视和芒果娱乐五家公司 100%股权，完成新媒体平台内容整合，主营业务将由媒体零售业务拓展至新媒体平台运营、新 媒体互动娱乐内容制作及电子商务全产业链。

从标的公司与上市公司业务的协同性来看，标的公司业务类型丰富，通过打造集流媒体内容、新媒体平台、互联网信息及电商服务一体共生的独具特色的芒果媒体生态，有利于充分调动上市公司娱乐生态圈内的协同效应，全方位提升盈利能力。

目前公司的重大资产重组已经通过证监会审核，我们假设若公司于 18 年 5-6 月拿到批文，并完成资产过户，公司于下半年开始并表芒果系资产，我们预计公司 2018-2020年的归母净利润分别是 5.4 亿元、11.7 亿元和 15.4 亿元，对应 EPS 分别为 0.55、1.19和 1.56 元/股(全面摊薄 EPS 考虑增发募资完成后最新股本 988.5 百万股，暂不考虑配套融资)。

3.4 估值分析：重大资产重组尚未完成，建议观望

公司本次并购的核心标的：快乐阳光(即芒果 TV)属于互联网视频平台，在 A 股并无业务相近似的可比公司，考虑到未来用户对于视频内容的付费意愿有望持续提升，我们参考同处于内容付费概念的视觉中国(图片版权付费)、平治信息(数字阅读付费)和掌阅科技(数字阅读付费)2019 年一致预测 PE 平均值为 43 倍。快乐购2019 年的动态 PE 为 34 倍，低于上述 A 股版权付费类公司 PE 均值，但考虑到公司重大资产重组还未最终完成，获取证监会批文及最终资产过户仍存在不确定性，建议投资者谨慎性考虑。

参考资料：

中信证券《时间的纷争——掘金娱乐消费新赛道》

海通证券《收购芒果系优质资产，构建新媒体泛娱乐生态》