来源 | 国信证券
分析师 | 董德志 赵婧 李智能
1、中国央行缩表回顾
中国央行曾经经历过两次缩表：第一次是 2011 年 11 月至 2012 年 2 月；第二次是 2015 年3 月至 12 月。具体来看，第一次缩表持续的时间非常短，幅度也不大。四个月的时间，央行总资产减少大约 2500 亿。而第二次缩表是一次非常典型的缩表，2015 年 3 月至 12 月九个月的时间，央行总资产下降超过 2.7万亿。
2、中国式央行缩表 ≠ 美国式缩表
历史上中国式央行缩表称不上是一种货币政策工具（这一点完全不同于美国的量化宽松政策），中国央行资产负债表的扩张与收缩，并不是依据货币政策取向而定。
（1）历史上的中国央行缩表时期，对应的是货币政策宽松
第一次和第二次缩表时期，均对应了央行下调法定存款准备金率。而且，在第二次期间，央行连续进行了五次降息。
（2）历史上的加息周期，并没有伴随央行缩表
2007 年 3 月-12 月和 2010 年10 月-2011 年 7 月是我国历史上两轮典型的货币紧缩周期。而在这两段时期内，我们均没有观察到我国央行资产负债表的收缩，不管是以绝对量还是以同比增速来衡量。而且让人更意外的是，这两轮加息周期反而对应着央行资产负债表的快速扩张。
3、中国式央行缩表并不等于超额准备金下降
考察过去两轮缩表时期超额准备金的实际表现，缩表也的确没有导致超额准备金的同步减少。根据我们的估算，第一次和第二次缩表期间超额准备金均是增加，增量分别为 7158 亿和4033 亿。另外，今年 2-3 月份央行总资产下降幅度超过 1 万亿，该期间超额准备金也对应着增加。
4 、 中国式央行缩表与银行间流动性关系不明确
我们发现，历史上中国式央行缩表期间多数回购利率下行。2011 年 11 月至 2月，R001 和 R007 分别变动-14BP 和 21BP。2015 年 3 月至 12 月，R001 和R007 分别下行128BP 和220BP。对于这一结果，本质原因是：对银行间流动性的影响是立足到超额准备金这个指标。而历史上两轮缩表时期，均对应着超额准备金增加。因此，缩表与银行间流动性，不管是从逻辑验证角度（超额准备金），还是从最终结果（回购利率）来看，均关系不明确。
一、 中国式央行缩表是不是一种货币政策紧缩？
（ 一 ） 历史上的缩表时期，对应的是货币政策宽松
如果我们把总资产余额减少定义为缩表，那中国央行曾经经历过两次缩表：第一次是 2011 年 11 月至 2012 年 2 月；第二次是 2015 年 3 月至 12 月。具体来看，第一次缩表持续的时间非常短，幅度也不大。四个月的时间，央行总资产减少大约 2500 亿。而第二次缩表（2015 年）是一次非常典型的缩表，2015年 3 月至 12 月九个月的时间，央行总资产下降超过 2.7 万亿。
细项来看，第一次缩表主要表现为对其他存款性公司债权减少，而第二次缩表主要对应着国外资产减少，对应的背景是中国外汇占款下降。
回顾这两段时间，我国发现我国央行采取的均不是偏紧的货币政策，而是偏宽松的政策取向。第一次和第二次缩表时期，均对应了央行下调法定存款准备金率。而且，在第二次期间，央行连续进行了五次降息。
（二） 历史上的加息周期，并没有伴随央行缩表
2006 年以来，我国经历过两轮典型的货币政策紧缩时期，存贷款基准利率连续多次上调。具体时间点分别是 2007 年 3 月-12 月、2010 年 10 月-2011 年 7 月。在这两段时期内，均没有观察到我国央行资产负债表的收缩，不管是以绝对量还是以同比增速来衡量。以总资产绝对量来看，这两次货币政策紧缩期间均是增加，增幅超过 3 万亿。以总资产绝对增速来看，这两次期间总资产增速均在上行，上升幅度分别为为 6%和 2.9%。也即是说，这两轮加息周期反而是对应着央行资产负债表的快速扩张。
总的来说，历史上中国式央行缩表 称不上是一种 货币政策工具 （这一点完全不） 同于美国的量化宽松政策） ，中国央行资产负债ww4e表的扩张与收缩， 并不是依据 货币政策取向 而定 。
二、中国式央行缩表并不等于超额准备金下降
负债方来看，超额准备金是央行报表的重要科目。中国式央行缩表，会不会导致超额准备金也同步减少？导致银行间钱荒的再现？理论上来看，缩表和超额准备金是两个独立的概念。根据表 2，总资产=总负债=货币发行+法定存款准备金+超额存款准备金+不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债超额存款准备金只是央行负债方的科目之一。或者换个说法，理论上央行即可以通过货币发行量的减少达到缩表的结果，也可以通过法定存款准备金、政府存款等其它科目的减少达到缩表的效果。
同时，考察过去两轮缩表时期超额准备金的实际表现，缩表也的确没有导致超额准备金的同步减少。根据我们的估算，第一次和第二次缩表期间超额准备金均是增加，增量分别为 7158 亿和 4033 亿。具体来看，第一次缩表时期，由于财政存款投放，因此各级政府在央行的政府存款大量减少，金融机构超额准备金增加。而第二个时期的超额准备金增加，则对应着法定存款准备金减少、货币发行减少以及政府存款减少。
另外，今年2月至3月，央行总资产下降幅度超过1万亿，该期间超额准备金也对应着增加。不过，考虑到1月底央行曾进行过TLF操作，而该操作对应在央行报表中估计是法定存款准备金的降低，则近两月超额准备金的增加额估计在4500亿。
三、中国式央行缩表与银行间流动性关系 不明确
银行间回购利率是银行间流动性的主要指征，我们进一步考察央行缩表期间回购利率的走势，寻找央行缩表对银行间流动性的影响。
我们发现，中国式央行缩表期间多数回购利率下行。2011 年 11 月至 2 月，R001和 R007 分别变动-14BP 和 21BP。2015 年 3 月至 12 月，R001 和 R007 分别对于这一结果，本质原因是因为对银行间流动性的影响，要立足到超额准备金这个指标。而在第二部分中，我们已经看到，历史上两轮缩表时期，均对应的是超额准备金增加。因此，缩表与银行间流动性，不管是从逻辑验证角度（超额准备金），还是从最终结果（回购利率）来看，均关系不明确。
