【宏观】姜超：去伪存真——2017年4季度宏观经济展望

投资过度、改革供给。人口红利的结束以及城市化的放缓，在劳动力供给减少的背景下，为了稳定经济增速，短期内最有效的手段就是提高投资增速。09年到16年中国每年投资增速高达19%，对应的社会融资增速高达22%。为了化解投资过度的隐患，政府15年提出以“三去一降一补”为重点的供给侧改革。

从降成本、去产能到去库存。15年降成本，股债双牛；16年去产能，商品大涨；17年上半年GDP增速超预期、工业增速回升，依然是地产周期推动。三四线城市地产销量大涨推高地产投资，带动家电等相关消费，房价上涨的财富效应也推升了高档白酒等高端消费。

去杠杆、稳货币。本轮全球经济问题都出在举债过度。中国是在转杠杆，增加居民和政府部门需求，为企业部门过剩的供给买单。从效果上来看，商品和房价上涨改善了企业盈利，但中国企业部门的杠杆率并没有下降，而居民部门大幅举债之后负债收入比已超过90%。美国去杠杆非常彻底，最重要原因是收缩了金融部门总资产，减少了无效的资金供给。中国投资过度、债务过高的核心原因在于金融资源供给过剩，影子银行发展过度。7月金融工作会议政府首次把去杠杆、控总量放在最核心的位置，控总量意味着政府将接受货币增速下行，中国金融市场迎来了出清的机会。央行6月份短期放松了货币政策，但8月份以来持续回笼货币，货币市场利率回升，意味着央行中性货币政策取向未变，短期内货币政策难以放松。

去伪存真，价值为王。上半年我国货币紧缩对经济影响有限，源于贷款利率较低信贷超增，但下半年在信贷额度和成本约束下，贷款利率将持续上行，地产销量或重回负增长。我们认为本轮地产销售回落以后，政府不会回归放松货币刺激地产的老路。过去中国货币超发导致贬值，所以要持有房产、外汇等资产来保值。但如果未来收缩货币，那么房地产的神话将终结，债市将从交易模式转入配置模式，周期和金融行业没有需求扩张的故事，要寻找真正开始收缩供给规模的公司和行业，而需求的扩张只存在于经济转型的方向，主要是消费和服务业，但要提防财富效应缩水的冲击。

总结来说，如果我们未来下决心收货币，虽然会付出地产泡沫破灭的代价，但如果不再去炒房炒泡沫，而把有效的资金用在中国经济真正需要的方向，那么中国经济将走向效率模式，资本市场才有长期价值。