【招商机械·中报点评】美亚光电：色选机海外扩张可期下半年口腔CT将大放量

荣行机械 · 公众号 · · 2018-08-26 20:49

正文

美亚光电发布18年半年报， 2018 年上半年实现营收 4.91 亿元，同比增长 9.50% 。归母净利润 1.69 亿元，同比增长 19.74% 。扣非归母净利润 1.41 亿元，同比增长 11.71% 。符合此前的预期。公司预计 1-9 月归母净利润在 2.8-3.3 亿元之间，同比增长 1 0 %- 30 %。我们认为公司色选机确定性较强，全年增速应稳定在 1 3 %左右，而口腔 CT 板块有望复制色选机成功进口替代的模式。从经验来看，公司业绩每年“前低后高”，逐季度递增。上半年口腔 CT 销售约 5 00 台，下半年将集中放量，全年将超过1 500 台。预计 18-19 年净利润 4.46 亿 /5.18 亿，对应 PE 为 32 倍 /27 倍，维持“审慎推荐— A ”评级。

点评

口腔CBCT板块有望复制色选机成功进口替代模式，引领国内口腔 CBCT 行业发展。 受益于国内消费升级，口腔 CBCT上半年收入 1.25 亿元（数量约 500 台），同比增长 16.56% ，占公司收入 25% ，收入增速略低于市场预期，但毛利率 59.72% ，提升近 3 个点，盈利能力提升幅度略超预期。口腔 CT 行业国产产品主要集中在中低端，竞争较为激烈，价格存在下行压力（部分国产品牌价格甚至低于公司 20% ），而且尽管规模效应导致硬件成本下降，但人工成本却始终在上升，所以制造成本反而有上行压力。毛利率之所以仍提升 3 个百分点，主要是因为销售产品结构发生了变化，去年同期销售主要是 12*8 中视野 CT 为主，而今年新产品 15*9 中大视野 CT （较 12*8 单价提高 10% ）销售占比显著提升（受益于技术进步，除个别零部件如传感器外，两者成本相差不多），新产品销售量大幅提升带动毛利率上行。

收入增速略低于预期属正常现象，口腔CT将在三季度集中放量 ，一方面是因为上半年产品做了一些工艺和技术改造，影响了供应端出货， 5、 6 月供货速度就已经恢复正常；另一方面是因为上半年口腔 CT 的销售模式发生了重大变化，以往是“经销为主，直销为辅”，而上半年改为大型团购的直销模式，开拓了医疗设备销售模式先河，上半年“两大一小”的团购活动，累计订单超过 600 台，效果良好。但订单需要时间来落地，目前只有一部分在上半年确认，大部分订单将在三季度集中放量。到 8 月末为止，销售情况一直保持火爆，符合 7 月我们调研了解的情况，全年市占率预计维持在 30% 左右。

色选机国内市场确定性较强，海外市场扩张值得期待。 上半年色选机收入3 .42 亿（数量约2 100 台），占公司收入7 0 %，增长约 9% ，销售情况比较乐观。分市场来看，一方面国内市场稳定增长，另一方面公司从 2 017 年下半年开始便加强海外布局，海外市场扩张也在稳定推进。上半年毛利率5 0.46 %，下降 1 个百分点，海外扩张增速较 1 7 年下半年也有所回落，主要是因为公司竞争对手通过压价等措施抢占海外市场，但这种竞争局势不可持续，未来将会逐步的好转。海外市场是未来色选机市场增量的主要动力，目前海外收入占营业收入比例为 30 %，未来几年有望和国内市场市场持平（即提高到 5 0 %）。海外色选机渗透率远低于中国，所以海外市场规模也远大于国内。公司海外扩张早期是对东南亚出口稻米色选机，但近年逐渐开拓印度、南美、孟加拉等市场，发展都比较迅速，比如印度市场去年已经做到几千万人民币，海外市场扩张成果显著。

销售费用和管理费用小幅增加，主要用于渠道扩展及研发投入。 销售费用增加约 600 万（+ 9 %），主要是销售人员薪酬增加 4 00 万（+ 34 %），进行渠道扩展；管理费用也增加 6 00 万（ +13% ），主要原因系研发投入又增加了4 00 万（+ 18 %），用于研究产品质量提高及制作工艺优化等，下半年公司将继续保持在三大块业务的高技术研发投入。汇兑损益情况明显改善，上半年汇兑收益 1 89 万元，去年同期汇兑损失2 97 万元。目前公司无美元储备，产生的汇兑损失或收益均为货物价格结算产生的影响。

现金流净额同比下降主要受高基数效应影响，公司经营情况良好，资金周转正常。 经营活动产生的现金流量净额 1.38 亿元，同比下降1 4 %，主要原因有两点，一方面随着口腔 CT 逐渐放量，应收账款增长较快，报告期末 2.23 亿元（+ 14 %，略高于收入增长速度），现金流净额减少属正常现象；另一方面，由于处理 1 5 年高应收账款（约3亿元，同比增长 2 00 %）， 1 6 年到1 7 年上半年应收账款都在同比大幅下降，导致1 7 年上半年收了很多以前的应收账款，因而现金流净额基数较高，使得今年上半年现金流净额相对较低。现金流净额同比下降是受历史原因影响，而不存在经营或资金周转问题。

公司现金充裕，但一直围绕主业发展，对外投资较谨慎，因此今年成为避险品种。 非经常损益主要来自银行理财产品取得的投资收益，上半年投资收益约3 000 万（占利润总额1 5 %），同比增长 5 0 %，从历史情况看，公司手中现金一直比较充裕，但在实业投资方面比较谨慎，把钱投资在对主营业务有显著促进效果的领域。

智能化工厂项目将显著提高公司产能，预期产能1 800 台，考虑到生产标准化，实际产能可能超过5 000 台，预计2 020 年投产。公司 超募资金投资项目主要投在两处：一是1 7 年底开始投资的2 .25 亿智能化工厂，二是半年报新披露的3 .6 亿涂装和钣金的生产基地（主要用于零部件的生产和制造，公司1 6 年开始便将一些喷涂工序收回自己解决）。2 .25 亿智能化工生产基地约6万平，产能约 1800 台（色选机 + 口腔 CT ），属于比较保守的估计，智能化以后产能会大幅提升，达到预期的 3-5 倍产能都有可能，项目预计 2020 年投产。目前的产能可以满足到 2 020 年每年2 0 %左右增长的需求，去年工厂生产了 6 000 台（色选机+口腔 CT ），今年不出意外生产 7 000 台左右。

椅旁修复系统中CAD / CAM已经准备完毕，口扫预估今年年底前后拿证，不会超过明年上半年，目前在做产品上市准备。 椅旁修复系统和CBCT共享渠道，所以也将采用相同销售模式。功能上两者并不交叉，购买口腔 CBCT 的客户也会购买椅旁修复系统，而且椅旁修复系统用于在日常诊疗，应用范围较口腔 CBCT 更广。如果口扫今年年底拿证，那么明年上半年就可以将新产品上市，再经过半年到一年的市场预热和宣传，到 2 020 年椅旁修复系统就将贡献可观的市场收入。

维持“审慎推荐— A ”评级。 色选机国内格局已定，1 7 年以来公司积极向海外扩张，已在印度、南非等市场取得突破，海外市场规模远超国内，未来有望带来“惊喜”，预计 1 8 年色选机板块将以1 3 %左右的收入增速扩张，毛利率维持在 5 1 %上下；口腔 CT 正逐渐复制色选机成功进口替代的模式，下半年尤其是三季度将集中放量，数量上将保持 5 0% 以上的增长，全年销售超过1 500 台，尽管上半年由于产品结构调整使得毛利率提高3个百分点，但由于市场竞争激烈，口腔 CT 价格存在下行压力，预计 1 8 年口腔CT板块将以 3 5 %左右的收入增速扩张，毛利率维持在 5 9 %上下，但口腔 CT 板块业绩弹性较大，若产品单价降幅低于预期，收入及净利润仍有超预期的可能。新产品椅旁修复系统有望在 2 020 年大幅贡献收入，为高增长业绩背书。 预计1 8 - 19 年净利润4 .46 亿/ 5.18 亿，对应PE为 3 2 倍/ 27 倍，维持“审慎推荐— A ”评级。

风险提示：（1）海外扩张不及预期：公司色选机产品主要增量市场在于海外，扩张过程中可能会由于文化、法律、工作习惯等差异，导致海外扩张不及预期；（ 2 ）汇率波动过大：公司海外业务以美元计价，若美元兑人民币汇率波动过大，将对公司业绩产生一定影响；（ 3 ）口腔 CT 单价下降过快：口腔 CT 行业在国内仍是蓝海，竞争者均以市占率为目标，若由此带来恶性价格战，则将显著影响公司净利润。

附：财务预测表

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