Twilio：全球最大云通信厂商，成长路径清晰｜英博前瞻

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许英博，科技产业首席分析师， 010-60838704

陈俊云，前瞻研究高级分析师，0755-23835437

公司概况：全球最大云通信厂商。 Twilio成立于2007年，2016年美股上市，目前市值近150亿美元，自上市以来，股价累计上涨超过8X。作为全球最大的云通信服务厂商，公司主要以CPaaS（通信平台即服务）形式，面向开发者提供封装了基础通信能力（语音、视频、SMS等）的API接口，并根据相关功能接口、资源使用量收取相关的费用。公司2019年实现收入11.3亿美元（同比+74%），其中活跃客户数增长、客户ARPU提升均有贡献，过去5年营收复合增速61%，全年毛利率、销售费用率、研发费用率分别为54%、32.7%、34.5%，网络资源采购为主要成本项（占比88%），全年经营现金净流入0.14亿美元。

行业分析：全球云通信市场仍处高增长阶段。 当前企业更需要借助丰富、灵活的通信工具&手段，实现企业内部、产业上下游之间的高频沟通，通信作为一项复杂的通用基础能力，由第三方企业提供封装的通信平台自然成为必然趋势，这也就是云通信平台诞生的核心产业基础。IDC预计，到2022年，全球CPaaS（云通信平台）市场规模将达到109亿美元，对应2017~2022年市场复合增速为39%。同时通信作为企业IT支出主要方向之一（占比40%），CPaaS对通信的封装亦有望从当前简单语音、短信等能力，逐步向上游呼叫中心等领域进行扩展。作为市场主导者，Twilio依托突出的平台能力、丰富产品组合等，常年位居IDC MarketScape（云通信）领导者象限。

公司优势：平台优势突出，经营效率持续改善。 公司CAC成本回收周期大约为10个月，显著好于行业平均水平。同时成熟客户营收增长保持稳健，Net Expansion Rate（样本客户今年收入/去年收入比值）2019年为125%。客户资源部分，截止2019年底，公司共拥有活跃企业客户数17.9万，典型客户包括airbnb、WhatsApp等科技企业。同时一直以来市场较为担忧的客户集中度问题，近年来亦得到明显改善，目前公司TOP 10客户占公司整体收入比重仅为14%左右。销售渠道部分，2018年开始，公司提出twilio build的计划，构建更为丰富、全面的渠道销售体系，包括代理商渠道，以及技术合作伙伴等。

公司成长性：成长路径清晰，中期有望继续维持高增长。 考虑到全球云通信市场的高成长性，叠加公司突出的竞争优势，我们看好公司中期的成长性。目前公司在产品定价层面已明显高于竞争对手，短期继续大幅上调产品价格的可能性较低，公司中期成长性预计将主要来自于：1）产品线扩展，当前公司正通过持续的云通信能力完善，从而不断扩展TAM空间，目前公司预计面对的整体TAM约为660亿美元左右，其中邮件、用户认证、语音&视频、短消息分别为110、20、210、320亿美元；2）用户群拓展，在全球超过2400万的开发者中，目前使用公司产品的开发者数量仅为700万左右。同时从地理区域上，目前美国以外市场占公司营收比重仍不足30%，长期拓展空间依然明显。

风险因素： 行业竞争持续加剧风险；电信运营商政策调整风险；核心技术研发不及预期风险；宏观经济下滑导致企业IT支出不及预期风险等。

投资建议： 根据彭博一致预期，市场预计公司2020/21/22年收入为14.9/18.8/24.0亿美元，对应同比增速为31%/26%/28%。目前公司估值对应2020年PS为10X，略高于目前美股SaaS板块平均的9X水平，估值小幅溢价主要反映市场对公司高成长性、低运营利润率的调整。针对市场对于公司较低利润率的担忧，公司亦提出了长周期的利润改善目标，即长期实现20%以上的运营利润率。中短期来看，公司营收增速仍将是影响公司股价表现的最核心变量，同时利润率指标的改善则有助于估值水平的进一步提升。

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公司概况 ： 作为全球最大的云通信服务厂商，公司成立于2007年，2016年上市，目前主要面向开发者提供封装了基础通信能力（语音、视频、SMS等）的API接口，并根据相关功能接口、电信资源（短信、语音等）使用量收取相关的费用。公司目前市值147亿美元，自上市以来，累计上涨超过8X。

主营业务： 公司目前主要以CPaaS（通信平台即服务）形式，面向开发者、企业用户提供相应的云通信服务能力。公司平台产品，自上而下，主要包括Engagement Cloud、Programmable Communications Cloud、Super Network三个部分，其中Super Network主要实现和底层通信网络的连接，Programmable Communications Cloud则提供可编程、自定义的通信能力接口，Engagement Cloud则提供高级封装的日常用例等。

股权结构： 作为典型的公众公司，公司整体股权结构相对分散，截止2019年底，公司主要创始人、董事长杰夫.劳森持股比例仅为5.4%，同时公司持股比例5%以上股东主要包括：先锋基金（8.3%）、美国普信（8.0%）、Entities affiliated（7.2%）、摩根士丹利（5.9%）、贝莱德（5.3%）等。

财务分析： 自成立以来，依托SaaS模式，公司营收持续保持高速增长，目前年收入体量已经超过10亿美元。同时公司在研发、营销等层面亦保持稳定的投入，主要财务特征和一般SaaS企业较为类似：

• 成长性： 过去5年公司营收复合增速为61%，2019年实现收入11.3亿美元（同比+74%），其中活跃客户数增长、客户ARPU提升均有贡献。

  
  

• 运营效率： 2019年公司毛利率54%，销售费用率、研发费用率分别为32.7%、34.5%，销售费用率基本符合一般SaaS公司的财务特征，研发费用占比则显著高于行业平均水平，同时较低的毛利率主要源于公司的业务模式所致。虽然公司仍处于亏损状态，但经营现金流表现较好，2019年录得0.14亿美元的正流入。

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云通信市场： 研究机构IDC、Gartner等认为，相较于过去，产业分工、协作的深化，使得企业更需要借助丰富、灵活的通信工具&手段，实现企业内部、产业上下游之间的高频沟通，因此如何整合多种丰富的通信能力（语音、短信、视频等），并和企业现有业务流程进行深度融合，自然成为企业需要面对的问题，而通信作为一项复杂的通用基础能力，由第三方企业提供封装的通信平台自然成为必然趋势，这也就是云通信平台诞生的核心产业基础。IDC预计，到2022年，全球CPaaS（云通信平台）市场规模将达到109亿美元，对应2017~2022年市场复合增速为39%。同时通信作为企业IT支出主要方向之一（占比40%），CPaaS对通信的封装亦有望从当前简单语音、短信等能力，逐步向上游呼叫中心等领域进行扩展。

行业竞争格局： 目前在云通信领域，市场参与者主要包括新兴云通信厂商、传统通信硬件终端厂商、网络运营商等。而Twilio凭借突出的平台能力，以及丰富的产品组合，在IDC针对云通信的 MarketScape象限中，持续位居领导者象限，显示其在全球市场的主导性地位。