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洪嘉骏，
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投资要点
1
首创晶圆代工，驱动半导体专业分工
全球最大晶圆代工企业，占据半壁市场
台湾半导体教父张忠谋，预见行业趋势，首创晶圆代工模式，开启垂直分工时代。
台湾积体电路制造公司（以下简称台积电），专职晶圆代工（foundry），是全球首家专职晶圆加工制造的企业，由台湾工业技术研究院与飞利浦电子合资成立，总部位于台湾新竹。公司对半导体产业最深远的影响，是首创专业晶圆代工模式，并催生无晶圆厂（fabless）的专业设计行业；垂直分工提升了生产效率，加速半导体行业的演化速度。
上世纪90年代以前的半导体公司，集设计、制造、销售一体化，在完成芯片设计后，也由内部进行生产与销售，包括IBM、仙童（Fairchild）、英特尔、德州仪器等大型公司都属于此类公司。台积电的创始人张忠谋，当时在全球最大半导体公司德州仪器担任一线高管，是集成电路的耆宿，与提出摩尔定律的戈登摩尔是同一辈分，见证半导体的发展历史。1985年，张忠谋就任台湾工研院院长，他基于多年的行业经验，判断半导体随着制程越趋精密，行业的研发投入与设备支出将高速增长。个别芯片公司的市场份额与产品效率，势必难以达到规模经济；而代工厂商能扮演平台角色，在研发效益与产能利用率将占有优势，半导体行业会走向设计与制造（fabrication）分离的专业分工。
在张忠谋的大力推动下，台积电于1987年创立，以台湾工研院作为技术专利与研发人员的主体，并与半导体行业龙头飞利浦进行战略合作，打造专职晶圆代工的企业，张忠谋亲自出任董事长与总经理。公司在发展初期，先由良率可控的成熟制程产品来打开市场；锁定处理器龙头英特尔，取得英特尔的首批代工订单，从而建立行业知名度，逐步积累客户基础与技术实力；在1990年后，由于项目的效率与成本优势，台积电逐渐为行业所认同，专业分工也成为半导体产业不可逆的趋势，带动联电与特许半导体等厂商投入代工领域。
专业分工下，芯片企业分为Foundry、Fabless 、IDM三大类型。
在专业分工的产业链中，专业晶圆代工厂（Foundry）仅接受芯片公司订单，如台积电、格罗方德、中芯等企业；代工厂本身不发展相关产品，避免潜在竞争关系，并对客户的产品规划与设计方案严格保密。随着代工产业链成熟，行业进入门槛大幅减低，芯片业者能够专注在产品规划与电路设计上，催生出一批专业设计公司（Fabless）。以高通、博通、英伟达等硅谷企业为首的芯片公司，得到独立发展的条件，将制造生产外包给专业晶圆代工与封测模组厂；而大陆的芯片公司，如海思、展讯、汇顶、比特大陆等，也因为专业代工而得以快速发展。
在专业分工成为主流后，仍有芯片业者维持早期运作方式，集成芯片设计、制造、封装、测试、销售多个环节，被称为整合制造商（IDM，Integrated Device Manufacturer）；但芯片厂家为了减少研发与设备投入，反将先进产品的制造，外包给代工厂（Fab lite）；或将制造业务剥离，成为纯粹的设计公司（如AMD）。在专业分工潮流的冲击下，许多未能转型成功的传统芯片公司，在上市速度、开发成本、产能利用方面，难以与纯设计公司抗衡，纷纷倒闭或合并。目前硕果仅存的巨头，仅有英特尔、三星、恩智浦、英飞凌、美光等少数公司。即便如此，英特尔与三星两家IDM，为了提升本身产能利用率，近年也开始提供晶圆代工服务。
台积电增长超行业水平，毛利率高达50%
行业份额连四年超过50%，产品覆盖广泛，通讯相关领域营收占比59%。
公司是全球营收规模第三大的半导体厂商，同时也是最大的晶圆代工厂。在2017年，营收9,479亿新台币，净利润3,343亿新台币，占全球晶圆代工营收规模的56%，远超行业第二的格罗方德（份额9.4%）。员工总数约47,000人，其中研发人员超过5,400人该年共为449位客户代工生产9,275款产品，以终端应用分类，产品覆盖通讯、工业、计算机、消费电子等诸多领域。
台积电营收增长超半导体行业水平，盈利能力惊人。
公司虽然已占晶圆代工领域半数以上份额，但仍呈现超行业的增长动能。在2013-2017年期间，半导体行业增速放缓，晶圆代工领域CAGR不足8%，但台积电CAGR仍保持13.1%，高于行业平均水平。2017年第四季度，公司营收约2776亿新台币，环比增长10.1%；受益于传统旺季效应，以及iPhone 新机上市，通讯相关芯片出货量高增长，环比增长20%，达到62%营收占比；消费电子业务则受结构调整影响，季度营收环比下降38%。
晶圆代工在半导体制造链中，资金门槛最高，技术门槛仅次于前段设备行业，垄断格局与头部效应明显。2017年，台积电毛利率水平为50%左右，净利润也高达35%，是IC制造行业的盈利冠军；基于公司的技术优势、规模经济、以及稳固客户基础，2018年的营收及利润可望再创新高。对比之下，技术能力与台积电相当的三星，整体毛利率与净利率仅为45%和21%；市场份额第二的格罗方德连续亏损，缺乏盈利竞争能力；市场占有率稳定的联电，仅有18%和4%左右的毛利与净利率；大陆最大的代工厂中芯国际，则为26%和7%。
2
行业规模567亿美元，占半导体产值14%
数据时代的终端需求，驱动半导体市场持续增长
半导体是制作集成电路的主要材质，制造流程繁复。
半导体是介于导体与绝缘体的物质，常见的半导体有二氧化硅、锗、砷化镓等化合物。在集成电路、光电器件、传感器的终端应用中，半导体具有目前最合适的电气可控性、功耗表现与成本效益。根据国际半导体产业协会（SEMI）估计，有半导体有8成的需求，来自于集成电路（Integrated Circuit）领域；相关产品的主要制造流程，包括半导体物质的还原提纯、晶棒拉制、切片抛光、晶圆光刻、离子注入、刻蚀电镀、切割封装、测试组装等步骤。
晶圆加工是集成电路产品的关键环节。
以半导体的制作流程来做区分，习惯上把产业链分为前段工序和后段工序。前工序主要是电路设计、晶棒及晶圆裸片制作、晶圆加工等；后工序是以完成集成电路的晶圆片为起点，经切割、封装和测试等工序，最终制成芯片产品。整体来说，前段工序技术水平要求较高，设计环节近半数集中于美国企业，而制造环节分布于中国台湾、中国大陆、韩日等地区；后段工序准入门槛相对较低，台资企业具有半导体与系统组装产业链的地理优势，占有6成以上份额。晶圆加工，指在晶圆裸片上制作集成电路，直到切割封装之前的一连串生产流程。
算力需求驱动制程提升，行业将持续投入。
根据摩尔定律（Moore’s Law），集成电路上单位面积的晶体管数量，每隔18-24个月会增加一倍；缩减晶体管尺寸，改善散热与漏电指标、从而提升信号处理性能，成为半导体行业共同追求目标。随着制程精度的要求不断提高，在光刻、掺杂、结构设计、封装方式等环节皆需持续升级，确保半导体的性能不断提升。近年被频繁报道的鳍式场效应管（FinFET）、极紫外光刻（EUV）、晶圆级封装（WLP）、系统封装（SiP）等工艺技术，便是行业大量投入的研发成果，驱动摩尔定律演化为延续摩尔定律（More than Moore），甚至是超摩尔定律（More Moore），而台积电也在当中扮演关键角色。
专注代工与高度投入，在寡头格局中脱颖而出
高度技术与资本密集，一线大厂垄断晶圆代工市场。
根据Gartner估算，2017年全球晶圆代工总产值567亿美元（+7%），近三年CAGR为6.8%；专业代工厂和IDM所占的市场份额，分别为86%和14%，其中台积电占比约58%，剩余大厂各占5-10%。晶圆厂巨额的资本投入，树立了行业的进入门槛，形成寡头竞争的市场格局。与此同时，巨头本身的定位与策略，也紧密牵动着竞争优势。1990年代的联华电子（UMC），与台积电并称为台湾晶圆双雄，两者在技术能力与客户基础上并驾齐驱；但联电持续加大投入IC设计，潜在的产品竞争影响了大客户下单意愿；公司也由于订单需求减缓，资本支出从而转趋保守，导致联电先进制程的优势，在2000年后逐渐丧失。
在先进制程的竞赛中，三星加大投资力度。
随制程尺寸缩小，集成电路的发热和漏电问题愈趋明显；保持先进制程的高良率与效率要求，是代工业者获取订单的关键，同时也加强了头部效应。目前具有14nm以下制程量产能力的企业，仅有台积电、格罗方德、三星和英特尔。三星的14/10nm制程能力与发布时间紧追台积电，但在关键性能指标上略逊一筹，并且与客户具有产品竞争关系（苹果与高通等），所以先进制程产品的份额落后于台积电；10nm制程的大客户目前仅有高通一家，2017年营收增速仅为2.7%。在2017年5月，三星将其晶圆代工业务由半导体部门分拆，并且提升资本支出至50亿美元（年比增加43%），规划在7nm的制程上率先导入极紫外光EUV，以提升制程良率与产品竞争力。
英特尔制程技术精湛，但尚未在代工领域直面竞争。
尽管三星是智能手机芯片的主要竞争者，但台积电公开表示，英特尔才是在先进制程领域的最大对手。英特尔在2017年9月推出10nm制程，其关键性能指标，明显优于台积电和三星同等级制程，或可接近台积电7nm制程的性能水平。但由于英特尔为最大的芯片公司，在多个产品领域与芯片公司直接竞争，客户容易有核心技术外流疑虑，给予台积电在商务竞争的先天优势。除了三星与英特尔外，格罗方德是由AMD拆分而出的晶圆加工部门，近年投入大额资本支出，为先进制程布局，14nm制程技术已经逐渐成熟，但整体速度已落后于台积电1-2个世代。
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研发能量与设备投入，奠定核心竞争力
产品广覆盖，与客户及学界紧密合作
全线布局制程技术组合，研发创新能力强劲。
公司积累了30年的项目经验，在知识储备与产能设备方面，达到产品组合广覆盖，尤其在集成电路与微机电系统等领域，均为行业领先水平，满足终端客户的多样化需求；在产品开发阶段，公司能协助或甚至指导客户，有效改善芯片结构设计与制程规划。具体的产品种类，则涵盖了逻辑芯片、微机电系统、图像传感器、内存、射频、模拟讯号、高电压控制器等，广泛应用于移动通信、汽车电子系统、可穿戴设备、物联网等多领域。
善用学界技术人才，将理论化为实质生产力。
台湾工研院在台湾半导体发展，扮演了关键角色。首先是作为整体产业对外的技术平台，先向行业龙头与学术单位洽谈技术授权与专利购买，然后再将晶圆相关技术转移给重点公司；同时，也起到了产业链内部规划的作用，通过资本投入与横向沟通，有效推动行业发展并合理安排企业分工。
台积电在创立初期，研发团队与专利基础即是以台湾工研院为主体，具有深厚的研发基因；随着公司规模扩大，积极由高等院校招募研发人员与技术人员，不仅能将实验室的创新研究成果，快速转化为实际生产能量，也确保生产线能被有效的管理与操作。另一方面，台积电连续多年被评为台湾地区、甚至是亚洲地区公司治理最优秀的企业，具有领先的专业培育体系与人力资源管理，成为晶圆代工领域的人才摇篮。
技术投入形成正向循环
持续扩大产品覆盖，战略投资达成垂直整合。
台积电由于始终专注在晶圆代工领域，能与行业及客户紧密合作，积累制程与产品实力，以子公司或转投资方式实现产品化。在1994年，首次与行业内13家公司，合资成立世界先进，进行内存芯片开发，并陆续成立或投资WaferTech、SSMC、创意、采钰、精材等专业的IC设计与封测代工，以集成电路的晶圆加工为核心，向上下游产业链环节拓展，并且加大产品线覆盖。
资本支出随营收规模逐年增长，领跑晶圆代工行业。
2017年，台积电资本支出预计达108亿美元，占营收比重34%，金额超出三星代工业务一倍。2018年，公司资本支出预算预计为105-110亿美元，其中73%用于先进制程，主要为7nm的产能建设与5nm制程开发。公司对目前的制程能力具有自信，初代的7nm制程，将不采用极紫光（EUV）光刻与制程设备，以节约开发时间与生产成本，但是在2019年的7nm plus产品，将使用EUV来进一步提升产品性能。除了前段制程设备，公司也将扩大晶圆级封装等先进封装产能，预计公司的资本支出，在2021年3nm制程问世之前，将保持在类似水平。
技术实力与制程优势，在生产良率上得到充分体现。
在28nm及以下先进制程，台积电的生产良率始终保持业内顶尖。2016年10月，公司的28nm制程良率便已突破90%；随着相关制程成为公司的主力业务，盈利能力随着良率同步提升。除此之外，在20nm以下的先进制程业务，我们由近期大客户的订单趋势，以及公司丰富量产经验来推估，公司相关的生产良率，可能领先竞争者达双位数以上百分比。
积极建设智能制程管理系统，提升生产效率与良率。
