事件：
2024年8月15日公司公告FY2025Q1财报（对应自然年2024Q2），实现营业收入2,432亿元（YoY+4%，QoQ+10%）；经营利润360亿元（YoY-15%，QoQ+144%），经调整EBITDA 512亿元（YoY-2%，QoQ+66%），净利润240亿元（YoY-27%，QoQ+2514%），归母净利润243亿元（YoY-29%，QoQ+642%），Non-GAAP净利润407亿元（YoY-9%，QoQ+67%）。
我们的观点：
淘天电商GMV增长稳健，关注新增基础软件费以及新广告产品推广下的货币化率提升。
2024Q2淘天集团营业收入实现同比变化-1%至1,134亿元，主要由于购买人数及购买频次增长驱动下的线上GMV同比高个位数增长，但客户管理收入同比增长1%，整体变现率下滑，主要受到①淘天集团内当前变现率较低的新兴模式产生的GMV比例不断增加；②新型广告产品“全站推广”长期能优化商家变现效率同时提升平台流量利用率、商品转化效率，但在流量渠道对接、广告主行业覆盖以及广告算法和用户数据优化方面需要时间，公司预计“全站推广”在推出之后的6-12个月内看到效果和进展。我们认为将在2024年9月对淘宝和咸鱼商家增收的0.6%基础软件费是短期TR增长驱动，长期关注全站推广带动下的广告效率提升。
国际业务整体收入增速亮眼，部分细分业务UE持续优化。
2024Q2阿里国际数字商业集团实现营业收入同比增长32%至293亿元，主要由于AIDC跨境业务强劲增长驱动（尤其是速卖通Choice业务）；2024Q2版块经调整EBITA -37亿元，经调整EBITA Margin为-13%，亏损同比增加的主要原因是速卖通和Trendyol本季度加大对欧洲和海湾地区等特定市场的投入，但部分细分业务UE持续优化，本季度Choice业务UE环比显著改善，Lazada在2024年7月首次实现单月EBITDA盈利。
坚定执行云与AI一体化发展策略，AI持续贡献增量。
2024Q2云智能集团营业收入实现同比增长6%至265亿元，公有云收入实现同比双位数增长，AI相关收入实现同比三位数增长。基于持续优化云产品组合、加强云与AI的协同以及CAPEX的持续投入，阿里云来自阿里集团之外客户的营收在2025下半财年预计会恢复双位数的增长并逐步加速；云业务的经调整EBITA同比增长155%至23亿元人民币，增长主要是由于平台专注于公共云和运营效率的提升而带来的产品结构改善，部分被技术和客户的投入增加所抵消。
持续加强股东回报，双重主要上市积极推进中。
1）截至2024年6月30日止季度，阿里巴巴以总额58亿美元回购6.13亿股普通股（相当于7700万股美国存托股），包括2024年5月23日可转换票据发行同时透过非公开市场交易回购的约12亿美元的美国存托股；2）公司表示一直在为香港主要上市做准备，目前预计于2024年8月底完成转换，若后续顺利纳入港股通，有望提升股票流动性并助力估值修复。
盈利预测和投资评级：
考虑到公司新增基础软件费和新广告产品推广下的货币化率提升趋势确定，以及管理层指出大部分亏损业务未来1-2年内陆续实现盈亏平衡，我们上调利润预期，预计公司FY2025-FY2027年营收分别为10,118/11,223/12,378亿元，经调整净利润分别为1,801/2,152/2,452亿元，对应Non-GAAP P/E为9/7/6倍；根据SOTP估值法，我们给予2025财年阿里巴巴合计目标市值20,665亿元人民币，对应目标价116港元，维持“买入”评级。
风险提示：
消费复苏不及预期；电商竞争加剧，行业增长不及预期；组织调整效果不及预期风险；新广告产品效果不及预期风险。
事件：
2024年8月15日公司公告FY2025Q1财报（对应自然年2024Q2），实现营业收入2,432亿元（YoY+4%，QoQ+10%）；经营利润360亿元（YoY-15%，QoQ+144%），经调整EBITDA 512亿元（YoY-2%，QoQ+66%），净利润240亿元（YoY-27%，QoQ+2514%），归母净利润243亿元（YoY-29%，QoQ+642%），Non-GAAP净利润407亿元（YoY-9%，QoQ+67%）。截至2024年6月30日止季度，阿里巴巴以总额58亿美元回购了6.13亿股普通股（相当于7700万股美国存托股），包括2024年5月23日可转换票据发行同时透过非公开市场交易回购的约12亿美元的美国存托股；公司一直在为在香港主要上市做准备，目前预计于2024年8月底完成转换。
我们的观点：
1、整体业绩表现：
（1）业绩总览：
2024Q2实现营收2,432亿元（YoY+4%，QoQ+10%），低于彭博一致预期的2,498亿元；实现经营利润360亿元，净利润240亿元；经调整EBITA 450亿元（YoY-1%），高于彭博一致预期的425亿元；归母净利润243亿元（YoY-29%，QoQ+642%）；Non-GAAP净利润407亿元（YoY-9%，QoQ+67%），高于彭博一致预期的384亿元。
（2）分业务收入：
2024Q2淘天集团营收1,134亿元（YoY-1%）。本季度线上GMV同比高个位数增长及订单量实现同比双位数增长，主要受购买人数及购买频次的增长所带动；本季度88VIP会员数同比持续双位数增长，超过4200万。
2024Q2阿里国际数字商业集团营收293亿元（YoY+32%），主要受到AIDC跨境业务强劲增长驱动，尤其是速卖通Choice业务，本季度Choice业务UE环比显著改善；速卖通和Trendyol本季度加大对欧洲和海湾地区等特定市场的投入；Lazada在2024年7月首次实现单月EBITDA盈利。
2024Q2菜鸟集团实现营收268亿元（YoY+16%），主要由于跨境物流履约方案收入增长带动。
2024Q2本地生活集团实现营收162亿元（YoY+12%），由高德和饿了么订单增长以及市场营销服务收入增长所带动，本季度本地生活集团亏损同比大幅收窄。
2024Q2云智能集团营收265亿元（YoY+6%），本季度公有云收入实现同比双位数增长，AI相关收入实现同比三位数增长，使用阿里云AI平台百炼的付费用户数环比增长超过200%。
2024Q2大文娱集团营收56亿元（YoY+4%），主要由于演出赛事线上票务平台的GMV及收入增长驱动。
（3）分类型收入：
2024Q2淘天集团业务中，1）中国零售商业实现营收1,074亿元（YoY-2%）。其中①客户管理业务实现营收801亿元（YoY+1%），主要由于淘宝和天猫的线上GMV实现高单位数同比增长，部分被整体变现率下降（淘天集团内当前变现率较低的新兴模式产生的GMV比例不断增加）而抵销；②直营及其他业务实现营收273亿元（YoY-9%），主要由于计划减少直营业务里的消费电子和电器品类的销售额；2）中国批发商业实现营收60亿元（YoY+16%），主要由于付费会员的增值服务收入增加。
2024Q2阿里国际数字商业集团业务中，1）跨境及全球零售商业实现营收237亿元（YoY+38%），主要是由于速卖通Choice的订单增长以及变现率的提升；2）跨境及全球批发商业实现营收56亿元（YoY+12%），增长主要来自与跨境业务相关的增值服务收入增长。
（4）费用情况：
2024Q2研发费用率5%（YoY+1pct，QoQ-1pct）；一般及行政费用率5%（YoY+2pct，QoQ-1pct）；销售及营销费用率13%（YoY+2pct，QoQ-0.4pct）。
（5）经调整EBITA情况：
2024Q2公司经调整EBITA 450亿元（yoy-1%），其中淘天集团经调整EBITA 488亿元，阿里国际数字商业集团经调整EBITA -37亿元，本地生活集团经调整EBITA -4亿元，菜鸟集团经调整EBITA 6亿元，云智能集团经调整EBITA 23亿元；大文娱集团经调整EBITA -1亿元，所有其他调整EBITA -13亿元。
（6）利润及利润率情况：
2024Q2公司经营利润为360亿元，经营利润率为14.8%；净利润为240亿元，净利润率为9.9%；Non-GAAP净利润407亿元，Non-GAAP净利润率为16.7%。
2、分业务情况
2.1、淘天集团业务
淘天电商GMV增长稳健，关注新增基础软件费以及新广告产品推广下的货币化率提升。
2024Q2淘天集团营业收入实现同比变化-1%至1,134亿元，主要由于购买人数及购买频次增长驱动下的线上GMV同比高个位数增长，但客户管理收入同比增长1%，整体变现率下滑，主要受到①淘天集团内当前变现率较低的新兴模式产生的GMV比例不断增加；②新型广告产品“全站推广”长期能优化商家变现效率同时提升平台流量利用率、商品转化效率，但在流量渠道对接、广告主行业覆盖以及广告算法和用户数据优化方面需要时间，公司预计“全站推广”在推出之后的6-12个月内看到效果和进展。我们认为将在2024年9月对淘宝和咸鱼商家增收的0.6%基础软件费是短期TR增长驱动，长期关注全站推广带动下的广告效率提升。
淘天调整商家收费规则，弱化绝对低价战略。
1）从2024年9月1日起将正式取消天猫商家的年费（年度软件服务年费），费用有3万元和6万元两个档次，具体即2024年9月起入驻天猫的新商家不需要再支付年费，已经支付2024年年费的商家将陆续分批退还；淘天针对状态为“交易成功”的订单（即消费者完成确认收货的订单）收取0.6%的基础软件费；2）2024年7月淘宝平台搜索权重按照“五星价格力”分配的体系被弱化，回归按GMV分配流量，淘宝考核重点也转变为GMV（交易金额）、AAC（平均消费金额），而不再追求由低价带来的高DAC（订单量）。
2.2、阿里国际数字商业集团业务
国际业务整体收入增速亮眼，部分细分业务UE持续优化。
2024Q2阿里国际数字商业集团实现营业收入同比增长32%至293亿元，主要由于AIDC跨境业务强劲增长驱动（尤其是速卖通Choice业务）；2024Q2版块经调整EBITA -37亿元，经调整EBITA Margin为-13%，亏损同比增加的主要原因是速卖通和Trendyol本季度加大对欧洲和海湾地区等特定市场的投入，但部分细分业务UE持续优化，本季度Choice业务UE环比显著改善，Lazada在2024年7月首次实现单月EBITDA盈利。
Lazada于2024年7月实现盈利。
阿里旗下的东南亚电商平台Lazada在2024年7月录得EBITDA（息税折旧摊销前利润）转正，实现盈利。此前，Lazada泰国已在2022年盈利。Lazada CEO董铮在内部讲话中表示，此次的盈利证明了Lazada商业策略的有效，Lazada将在可持续运营模式下，持续增加对东南亚市场的投入。
2.3、云智能集团业务
坚定执行云与AI一体化发展策略，AI持续贡献增量。
2024Q2云智能集团营业收入实现同比增长6%至265亿元，公有云收入实现同比双位数增长，AI相关收入实现同比三位数增长。基于持续优化云产品组合、加强云与AI的协同以及CAPEX的持续投入，阿里云来自阿里集团之外客户的营收在2025下半财年预计会恢复双位数的增长并逐步加速；云业务的经调整EBITA同比增长155%至23亿元人民币，增长主要是由于平台专注于公共云和运营效率的提升而带来的产品结构改善，部分被技术和客户的投入增加所抵消。
阿里云人工智能平台PAI（Platform For AI）集数据准备、模型开发与训练、模型部署于一体，业务架构分为五层，从基础设施层到业务层，涵盖AI计算的全过程：
阿里云机器学习PAI包含3个子产品，分别是机器学习可视化开发工具PAI-STUDIO，云端交互式代码开发工具PAI-DSW，模型在线服务PAI-EAS，用户只需准备训练数据（存放到OSS或MaxCompute中），所有建模工作（包括数据上传、数据预处理、特征工程、模型训练、模型评估和模型发布至离线或在线环境）均可通过PAI实现。平台主打简单易用封装上百种机器学习算法，通过可视化拖拽实现模型训练，一键式部署在线预测服务，打通机器学习全链路，提供多行业算法解决方案。
