【协会转载】北京股权投资基金协会会长、厚朴投资董事长方风雷：如何借鉴国际投资机构的成功之道

本文转载自“当代金融家”

导读

国际投资机构良好的业绩表现与其管理时间和投资策略是分不开的。然而，投资能力的形成非一朝一夕。对我国投资机构而言，通过积极开展国际合作，审时度势调整策略并坚持长期投资，就能缩短学习曲线，加速提升投资能力，把握住环球投资市场奔涌的潮头。

投资能力是一国金融的核心竞争力。资本在全球范围的有效配置对于国家财富的积累和战略资源的获取具有深远意义。自19世纪美国掀起第一轮并购浪潮以来，西方发达国家经过100多年的实践，在投资领域积累了丰富的经验。厚朴投资与国际上一些顶尖投资机构（包括发达国家的主权财富基金、养老金基金、捐赠基金等）有长期深入的合作，在共同投资的过程中，我们观察到这些机构在管理实践和投资策略上有不少值得借鉴之处，最为关键的有如下几方面。

市场化的治理结构和投资机制

国际投资机构的完善管理贯穿于公司治理、薪酬激励、人才结构等各方面，目的是确保管理层和投资团队做出对机构整体有利的行为，这对业绩有直接影响。

就公司治理而言，其关键在于保持独立性和专业性。加拿大养老金基金（CPPIB）的委托方是加拿大政府，但其治理则依靠由专业人士构成的独立于政府的理事会。淡马锡（Temasek）的治理结构中，新加坡财政部长（注意是部长）和淡马锡之间也保持着清晰的界限，日常经营完全由其自主管理。又譬如，新加坡政府投资公司（GIC）设立了由商业领袖、知名学者等组成的专业顾问委员会，负责研究跨越未来几十年的大趋势，协助董事会做出专业的投资决策。

薪酬激励方面，大多数国际机构在薪酬安排上尽可能让奖金与业绩表现紧密挂钩，且奖金的相当一部分会延迟若干年后才发放，以鼓励长期稳健的投资行为。另外，这些机构还设立跟投制度，鼓励员工将个人资金投入机构的资金池，使个人利益与投资者利益保持一致，而没有跟投制度设计的投资机构基本上很难成功。以资产管理规模达3666亿美元的私募基金公司黑石（Blackstone）为例，自1987年成立以来，其旗下私募股权基金净内部回报率达19%。亮丽的业绩背后是一套精心设计的基金和项目跟投机制。在基金层面，黑石会投入一定比例的自有资金，通常不高于5%；在项目层面，公司高管及项目人员也被要求在所负责的项目中跟投部分资金，同时还会要求跟投基金的一揽子项目。跟投资金必须以现金形式，而不能是尚未支取的业绩提成或管理费。这既是一种激励，也是道德风险防范手段。

人才结构上，国际投资机构的投资人员除了要精通金融、财务知识外，还需具备企业家精神。特别是并购、重组类投资，交易完成只是第一步，接下来需要投资人以实业家心态,协助被投企业解决实际问题，提升盈利能力。这与公开市场投资是完全不同的。这就是为什么淡马锡的董事会14人中，有12人为独立私营企业的商业领袖，均对企业经营管理有相当丰富的经验。

坚持长期投资

国际投资机构的投资期普遍在5～8年，甚至更长。特别是主权财富基金、养老金基金、捐赠基金，以及部分保险资金，由于流动性约束较低，因而有能力开展长期投资，不仅能获得非流动性风险溢价带来的更高回报，而且能跨越经济周期，熨平短期波动。

安大略教师退休基金（OTPP）、加拿大养老金基金、新加坡政府投资公司、挪威政府养老基金（NGPFG）等主权财富基金都秉承长期投资理念，并落实在考核指标和投资决策上。例如，新加坡政府投资公司将过去20年的滚动真实回报率作为衡量投资业绩的主要指标；即使是流动性较强的公开市场投资，其业绩评估也以5年为期来衡量。又如，安大略教师退休基金根据DB型计划生命周期精算原理，对参与退休金计划的职工进行长达70年的收支平衡测算，在实际投资中极为注重关系投资（relationship investment）和长期股权投资，追求风险收益均衡的长期稳健增值，自1990年成立以来，年均回报率达10.1%。加拿大养老金基金不进行汇率对冲。他们认为汇率对冲的交易成本很高，而作用仅是让每年的账面业绩变得平滑而已，长期来看并不能给投资组合带来真正的价值增长。挪威政府养老基金则多次在市场下行时顶住业绩压力，开展逆周期投资，如在2011年股市下跌、股权投资出现近9%浮亏的情况下，仍持续增持基本面良好的“价值股”，次年获得18%的回报。

在私募基金领域，凯雷、黑石等国际顶尖投资机构近年来设立了期限长达20年的私募股权基金，专注于投资商业模式具备护城河、能够产生长期稳定收益的项目。

顺应环境调整资产配置

资产配置决定了90%的投资回报。近年来，世界和地区政经形势诡谲多变，公开市场波动加大，加之各国多轮货币宽松政策，主要经济体利率水平下行，公开市场收益持续走低。国际机构的投资策略随之调整，呈现从公开市场向回报更高的另类资产（私募基金、房地产、基础设施等）转移的趋势，以寻求回报突破。另类资产具备有别于传统公开市场资产的回报和风险特征，增加另类资产的配比，能改善整体投资组合的收益水平并增强回报的稳定性。Preqin的统计显示，2011～2016年，主权财富基金在私募股权这一单项另类资产的平均配置金额增长了约70%。

全球第二大捐赠基金——耶鲁基金（Yale Endowment）在调整资产配置方面颇具前瞻性。其早在20世纪80年代末就开始了“革命性转变”，逐步加码另类资产，目前占比已达53%，其中私募基金和风险投资占33%。其他美国大学捐赠基金也纷纷效仿这一做法，目前另类资产占比基本都在60%，甚至更高。

高度重视投后管理

国际投资机构普遍对股权投资的投后管理予以高度重视，无论是对外委托投资还是自身直接投资，都会在投后管理方面下了很大功夫。例如，加拿大养老金基金专门在内部成立了一个服务于私募股权和基础设施投后管理的增值部门（Portfolio Value-Creation Group）。这个部门从投资前的尽职调查环节就开始参与，其职责包括协助拟定并购后100天的过渡期经营计划、协助改善治理结构、牵头发现并督导执行各类管理增值机会等。老牌并购基金KKR也下设专门的投后管理子公司——凯普斯通（Capstone），协助被投企业提升运营效率。

之所以这么做，是由于获取高回报的主要手段已然发生本质性变化。以私募股权投资为例，波士顿咨询公司的研究显示，在上世纪80年代，私募股权交易的高回报主要依靠高杠杆以及倍数套利，投后管理增值对回报的贡献占比不到20%，但如今这一比例已上升至50%，管理增值成为投资成功最重要的因素。据统计，即便业绩较好的私募基金也会有30%左右的项目出现损失或偏离预期目标，因此，投后管理，特别是危机处理能力，是提高成功率、超越同业的关键。

国际合作：缩短学习曲线的捷径

综上所述，国际投资机构良好的业绩表现与其管理实践和投资策略是分不开的。与西方发达国家相比，新兴市场国家在投资能力方面普遍比较薄弱。这反映在国际资本循环中，便形成了所谓的“斯蒂格利茨怪圈（Capital Doubtful Recycling Of Stiglitz）”——许多新兴经济体将通过出口、引进外资等方式积累起来的外汇储备大量投向低收益的英美等国家债券类产品, 而发达国家的投资公司则吸收这些资金，然后投资于高收益领域，可赚取三倍甚至更高的回报。想要走出怪圈，就必须修炼自身投资“功力”。

不过，投资能力的形成非一朝一夕。以淡马锡为例，成立40余年来，年化回报率高达15%。然而，其刚成立的第一个十年回报却差强人意，仅较同期MSCI全球指数高3%，到了第二个十年才开始节节攀升，取得了超出MSCI全球指数20%的骄人业绩。

对我国的投资机构而言，要缩短学习曲线，除了大力培养内部投资团队以外，加强与国际投资机构的合作是提升投资能力的有效途径。譬如，通过委托投资、跟投等方式，学习顶尖投资机构的工作方式、投资理念、投后管理手段。

此外，亦可考虑与国际市场上在相关投资领域经验丰富的大型机构投资者共组合资公司。通过建立资本上更紧密的合作，我国机构可更深入地吸收国际经验，加快培养一支国际化人才队伍，打造科学的投资决策和主动的投后管理体系，掌握能够在复杂多变的国际经济形势下开展海外投资的能力。对于纯国有背景的投资机构而言，通过合资还可有助于摆脱体制束缚，引入更市场化的运作体系。就像建行当年与摩根士丹利合组中金公司，通过若干里程碑式的大项目，不仅服务了国企改革，还吸收了外资先进经验，迅速缩小了与欧美大行之间的差距。

加强国际合作对于“一带一路”倡议的推进也大有助益。成熟的国际机构大多已完成全球投资布局，很多与我陆海“一带一路”高度重合，积累了丰富的社会资本，包括投资经验、人脉关系和企业家网络等。例如，淡马锡等新加坡机构在印尼、菲律宾、马来西亚、越南、泰国、印度、土耳其、蒙古、孟加拉、斯里兰卡、巴基斯坦、乌克兰、埃塞俄比亚、尼日利亚等有众多项目，合作空间很大。

海外投资大浪淘沙，充满挑战。相信通过积极开展国际合作，虚心学习海外同行先进经验，审时度势调整策略并坚持长期投资，中国机构就能缩短学习曲线，加速提升投资能力，把握住环球投资市场奔涌的潮头。