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立足长远，兼顾当下——全面解读《政府工作报告》

伊洛 · 公众号 · · 2024-03-05 23:56

正文

立足长远，兼顾当下

全面解读《政府工作报告》

屠强 FRM 高级宏观分析师

贾东旭高级宏观分析师

王胜 博士宏观研究部负责人

申万宏源宏观

主要内容

引言：本次政府工作报告最大的变化在于侧重供给侧中长期发展，同时兼顾短期经济增速。

综述：定调积极，风险聚焦，政策加力。 今年《政府工作报告》（以下简称《报告》）相较 2023 年对经济形势定调更为积极，从“经济企稳向上”转变为“持续回升向好”，但仍然强调风险。 后者关注四个新提法 。 1 ）外循环讨论删去“全球通胀仍处于高位”，新增“国际循环存在干扰”， 海外货币收紧的影响缓和，但出口的压力仍存。 2 ）内需讨论中“有效需求不足”仍摆在首位，新增提及“国内大循环存在堵点”、“公共服务仍有不少短板”， 财政扩张应对房地产风险仍是关键。 3 ）新增强调“部分行业产能过剩”， 优化供给仍是重中之重，也是提振通胀的必要选择。 4 ）新增强调“社会预期偏弱”、“重点领域改革仍有不少硬骨头要啃”， 背后是微观主体信心不足，引发去库存并明显压制经济增速的问题。但在新增提及四大风险背景下，今年经济增速目标仍定在 5.0% 的积极水平，同时上调城镇就业目标，传达出政策加码的信号。而具体表态上，短期新增“加大宏观调控力度”、“以进促稳”，更聚焦改善社会预期，此外更强调中长期供给升级的政策。

财政货币：财政更积极，货币重配合。 1 ）财政政策：未来半年政策扩张主线，增发万亿国债稳需求。 财政债务净融资较去年两会扩张 1.28 万亿，基本符合我们前期预测。其中最值得注意的是提出 “拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行 1 万亿元” ，用于补充重大项目建设的资金需求，中央财政加杠杆可能将成为未来一段时期财政的主线之一。而地方政府债务风险方面，市场预期的万亿再融资债未出现，上半年政策或更多聚焦存量化债工作的落实，新一轮化债以及再融资债增发或等待下半年。 2 ）货币政策：靠前发力已完成，增量宽松待年中之后。 我们预计上半年政策更侧重存量政策的落实，新一轮货币偏松或需等待年中之后， 本次《报告》也给出两大指引： 强调“疏通传导、盘活存量”、“稳外资、稳汇率”，因此短期货币增量操作或不多，更多关注结构性货币工具使用，而新一轮降息降准的货币偏松操作或等待美联储转向，预计降息 6 月、降准 9 月。

产业政策：表态前置，供给升级破局需求不足。 1 ）供给升级类政策表态前置，聚焦三大领域。 近几年全球技术进步放缓，我国面临情况也较为严峻，因此本次《报告》在政策投向上将供给升级顺序前置，明确强调“加快发展新质生产力 " 、“提高全要素生产率”。 供给升级政策新增细化为三大方向： 产业链供应链优化升级、培育新兴产业和未来产业、深入推进数字经济创新发展。 2 ）可贸易部门技术升级可创造需求，破局需求不足矛盾。 其一，技术升级可改变居民偏好，形成供给创造需求的良性效果。其二，制造业等可贸易部门的发展，可以引导更更平衡的城镇化并释放内需。

外贸：更关注“质”的提升，推动贸易升级。 外贸的表态较去年明显更丰富，强调“扩大高水平对外开放”、“巩固外贸外资基本盘”，具体做法上更关注外贸“质”的提升，聚焦升级贸易模式以及扩大贸易对象。

内需：提振就业促消费，三大投资协同发力。 1 ）消费：收入的重要性被提级。 本次《报告》对居民收入的重视程度提升， 体现在总量和结构两个方面 ，一是在总量方面对居民收入增长的要求从和“经济增长基本同步”变为“与经济增长同步”。二是在结构方面上，再度重提“共同富裕”、“扩大中等收入群体规模”等，更多的重点和抓手或放在“努力促进低收入群体增收”，未再提“调节高收入”。 2 ）地产：稳供给仍在首位，需求新增关注新型城镇化。 中长期政策方面，本次《报告》新增强调房地产新发展模式要“适应新型城镇化发展趋势”，核心也在于未来地产需求更多需要依赖人口流动而非人口增长。 3 ）投资：三大投资协同发力。 化债重要性短期后置，而特别国债、专项债扩容、资本金范围扩大，共同拉动基建，稳定房企融资进而稳定地产投资，新一轮大规模设备购置支撑制造业投资。

风险提示：政策节奏不及预期，房地产市场形势变化。

以下为正文

1. 综述： 定调积极，风险聚焦，政策加力

1.1 经济形势定调更积极，风险聚焦四个新提法

经济形势定调上，今年《报告》相较 2022 年定调更为积极，从“经济企稳向上”转变为“持续回升向好”，但仍然强调风险。 首先，在总体经济形势定调上，由去年 “当前发展面临诸多困难挑战” 转变为 “清醒看到面临的困难和挑战。” 风险压力的表态有所缓和。同时，对于经济判断由去年 “国内经济增长企稳向上基础尚需巩固” 转变为 “我国经济持续回升向好的基础还不稳固” ，肯定了“持续回升”的经济趋势，但仍然强调基础不稳固。

风险的讨论方面，关注四个新提法：

1 ）外循环讨论删去“全球通胀仍处于高位”，新增“国际循环存在干扰”，海外货币收紧的影响缓和，但出口的压力仍存。 外部形势的判断上，由去年 “外部环境不确定性加大” 转变为 “外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升” ，总体定调更趋谨慎。 货币政策方面， 相较于去年《报告》，本次删去 “全球通胀仍处于高位” ，背后是主要经济体通胀压力缓和、今年美欧央行有望于下半年转向宽松的大背景。 但实体经济方面， 《报告》由去年 “世界经济和贸易增长动能减弱，外部打压遏制不断上升” ，转变为 “世界经济增长动能不足，地区热点问题频发” ，同时新增提及 “国际循环存在干扰” ，实际上，去年以来美国经济持续超预期，但未像历史经验贡献我国出口韧性，本质在于本轮发达国家在需求偏强的同时“单边”减少进口，外部的干扰相应形成了我国出口压力。

2 ）内需讨论中“有效需求不足”仍摆在首位，新增提及“国内大循环存在堵点”、 “公共服务仍有不少短板”，财政扩张应对房地产风险仍是关键。 去年《报告》强调 “需求不足仍是突出矛盾” ，今年也延续将 “有效需求不足” 摆在首位。具体来看，本次《报告》相较去年新增 “国内大循环存在堵点” ，延续了中央经济工作会议的表态，我们此前专题《 什么政策短期更能“对症下药”？ 》中提到，去年以来地产等需求侧政策加码，但实际效果不及预期，不是因为存量政策失灵，而是因为需求侧存在堵点暂时约束了政策效果释放，核心仍在于房地产风险导致了居民购房观望、累积储蓄、信用传导不畅的问题，本次《报告》虽然本部分未再提及地产，但仍然强调 “风险隐患仍然较多” （《报告》中房地产放在这一部分讨论）。此外《报告》也新增强调 “公共服务仍有不少短板” ，未来财政扩张不仅有对冲房地产风险的必要性，也有补足公共服务短板的必要性。

3 ）新增强调“部分行业产能过剩”，优化供给仍是重中之重，也是提振通胀的必要选择。 相较于去年，本次《报告》风险方面新增强调 “部分行业产能过剩” ，延续了中央经济工作会议表态。去年以来，制造业投资增速（剔除价格后实际增速在 10% 以上）持续高于工业品需求增速（ 5% 左右），尤其是更靠近下游的行业，相应导致相关行业产能过剩加剧，进而拖累 PPI 走低、并向 CPI 传导。

4 ）新增强调“社会预期偏弱”、“重点领域改革仍有不少硬骨头要啃”，背后是微观主体信心不足，引发去库存并明显压制经济增速的问题。 首先，《报告》由去年 “民间投资和民营企业预期不稳” ，转变为 “社会预期偏弱” ，后者延续了中央经济工作会议表态，更大的变化是新增 “重点领域改革仍有不少硬骨头要啃” ，而在《报告》下文的讨论中，这一部分首要是激发各类经营主体活力、鼓励民营企业发展。背后的宏观背景是去年以来工业和终端零售企业去库存持续压低经济增速，我们估算拖累在 1 个百分点以上，反映的也是企业的生产弱于需求、信心不足的问题。

1.2 经济目标确定与政策表态均更积极，对冲潜在风险

在新增提及四大风险背景下，今年经济增速目标仍定在 5.0% 的积极水平，同时上调城镇就业目标，传达出政策加码的信号。 今年具体经济发展目标方面，主要关注两点：

1 ）基数正常化之后，经济增速目标仍定在 5.0% ，《报告》也新增强调“目标”体现了积极进取、奋发有为的要求。 2023 年实际 GDP 增速 5.2% ，完成全年目标任务，其中低基数的贡献不可忽视， 2022 年实际 GDP 增速仅 3.0% 。而今年在经济增速目标制定时，面对的基数是去年 5.2% 同比、 4.1% 的两年平均增速，在已经趋于正常化的基数背景下，目标仍定在 5.0% ，传达出政策更积极导向。《报告》也新增指出 “经济增长预期目标为 5% 左右，考虑了促进就业增收、防范化解风险等需要，并与“十四五”规划和基本实现现代化的目标相衔接，也考虑了经济增长潜力和支撑条件，体现了积极进取、奋发有为的要求。”

2 ）城镇新增就业目标由“ 1200 万人左右”变为“ 1200 万人以上”。 去年《报告》确定的城镇新增就业目标为“ 1200 万人左右”，全年实际新增 1244 万人，完成全年目标，而据教育部预测， 2024 届全国普通高校毕业生规模预计达 1179 万，同比增加 21 万人，应届生规模增加也会带动新增就业人口上升，因此今年目标改为“ 1200 万人以上”，而其他目标基本没有变化， CPI 为 3% 、失业率为 5.5% 。

而在具体政策表态上，短期新增“加大宏观调控力度”、“以进促稳”，更聚焦改善社会预期，此外更强调中长期供给升级的政策。 本次政策基调确定方面相较去年出现两大变化， 其一是短期政策更积极， 本次《报告》新增强调 “加大宏观调控力度” 、 “以进促稳、先立后破” 、 “改善社会预期” ，延续了中央经济工作会议的表态，传达出更积极的政策扩张的态度。同时具体政策由 “保持政策连续性针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。” 改为 “强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。” 其二是更注重中长期供给升级政策。 新增强调 “推动高水平科技自立自强” 、 “统筹新型城镇化和乡村全面振兴，统筹高质量发展和高水平安全” ，也延续了中央经济工作会议更注重现代化产业体系、技术创新升级、强化制造业产业链的中长期政策导向。

2. 财政货币：财政更积极，货币重配合

2.1 财政：未来半年政策扩张主线，增发万亿国债稳需求

财政债务净融资较去年两会扩张 1.28 万亿，基本符合我们前期预测。 2024 年财政分别安排 4.06 万亿赤字规模， 3.9 万亿新增专项债规模和 1 万亿特别国债规模，合计融资规模达到了 8.96 万亿，较 2023 年两会安排多增 1.28 万亿（ 3.88 万亿赤字、 3.8 万亿新增专项债）。这一数字符合我们前期的测算（ 《财政转变：投资余韵，消费渐近 -- 财政中长期分析框架及 2024 年展望》 ），基本可以满足财政对经济整体的支持力度。

其中最值得注意的是对于万亿特别国债的表述，中央财政加杠杆可能将成为未来一段时期财政的主线之一。 2024 年《报告》提出“ 为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行 1 万亿元。” 从 2021 年房地产深度调整开始至今，地方政府自由财力的重要组成部分土地出让金已经从高峰的 8.7 万亿下降至 2023 年的 5.8 万亿，降幅高达 33.4% 。地方政府缺乏资金调节经济结构、稳定经济增长。本次特别国债并未如 2023 年四季度一样计入赤字，可能是划入政府性基金统筹，考虑到 2020 年抗疫特别国债全部转给地方的惯例， 本次万亿特别国债仍可能是针对地方财力的重要举措。

一般公共预算支出增速设定在 4.0% 左右，低于去年水平，但不一定代表政府消费对经济支撑力度下降，报告明确要求 “要大力优化支出结构” 或指向这点。本次报告提出 “一般公共预算支出规模 28.5 万亿元，比上年增加 1.1 万亿元” ，计算增速约为 4.0% ，较 2023 年全年支出增速低 1.4 个百分点。但本次报告的风险挑战部分明确提出 “公共服务仍有不少短板” ，同时后续还强调 “现在很多方面都需要增加财政投入，要大力优化支出结构，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障，严控一般性支出。” 这些表述清晰传达出对于政府消费，特别是教育、医疗、养老等方面的呵护，预计一般公共预算支出中这部分仍保持较高增长，对经济的支持作用保持和去年基本相当的水平。

在地方政府债务风险方面，市场预期的万亿再融资债未出现，上半年政策或更多聚焦存量化债工作的落实，新一轮化债以及再融资债增发或等待下半年。本次报告提出 “统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险。” 这表征当前地方政府债务处理仍在 2023 年 7 月政治局会议设定的框架范围内，考虑到化解存量债务的特殊再融资债的额度已经接近尾声， 2024 年上半年的化债举措可能聚焦在存量债务的贷款置换等方面。但随着地方政府债务化解进入深水区，财政的直接支持力度预计仍保持一定强度，不排除后续仍有特殊再融资债的发行。 空间方面， 2023 年底地方政府债务余额和限额之间的缺口仍有 1.4 万亿左右， 时间方面， 考虑到政府债务发行的平滑性以及特殊再融资债两次启动都是在四季度的历史经验，如果有新的特殊再融资债的指标，预计仍是在 2024 年四季度发行。

2.2 货币：靠前发力已完成，增量宽松待年中之后

本次《报告》对货币政策表述和中央经济工作会议基本一致，货币政策要确保对经济的支持力度。 《报告》提出“ 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效” ，和中央经济工作会议的要求保持一致。同时本次会议再度强调价格目标，重申“ 社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配” 这一表述。事实上，进入 2024 年后货币政策明显加力，年初至今降准降息幅度均超市场预期，为全年经济社会发展奠定基础。

而货币政策节奏方面，我们预计上半年政策更侧重存量政策的落实，新一轮货币偏松或需等待年中之后，本次《报告》也给出两大指引：

1 ）本次《报告》新增 “畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转” ，或预示短期货币政策更侧重疏通信用传导，增量宽松或留待年中之后。当前经济中货币需求不足是信用矛盾的主要方面，央行货币政策操作在释放货币供给后，如何实现货币供给和需求的匹配将成为更为核心的问题。而随着本次财政加码，信用如何进一步配合同样需要央行疏通货币政策传导渠道。这里面的堵点包含商业银行资本金不足、存量贷款低效等问题，后续央行或在盘活存量贷款，进一步补充商业银行特别是中小银行资本金方面加力。

2 ）《报告》对于稳外资与国际收支平衡也明显更重视，这一视角或也指向新一轮货币偏松操作需等待欧美央行转向，我们预计在年中左右。 2023 年我国储备资产仅增加 156 亿美元，低于 2021 年（ 1000 亿美元）和 2022 年（ 1882 亿美元），年内呈现探底后再复苏的“ V 型”走势，拖累主要源于国际旅行的恢复，边际支撑仅源于监管强化。为进一步增强国际收支的稳定性，外商投资作为中长期流入资金更加被政府所重视，本次报告提出 “全面取消制造业领域外资准入限制措施 , 放宽电信、医疗等服务业市场准入”、“推动解决数据跨境流动等问题” 等要点，体现出政府对于吸纳更多外商投资的决心，也是稳定汇率的考虑。因此，后续货币政策转向也需等待年中美联储确认转向宽松之后。

短期关注结构性货币工具使用，降息降准时间窗口我们预计或分别是 6 月和 9 月。 短期来看，本次《报告》有一大新增变化，即强调 “加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度” ，上文也强调加强政策工具协同创新，结合新一轮大规模设备更新投资的战略，预计后续设备更新再贷款等结构性货币创新工具会出台。中期来看，我们预计下一个货币政策发力窗口期可能在年中左右，或再度调整 LPR 更进一步稳定内需，同时预计下次降准的时点在今年 9 月份。

3. 产业政策：表态前置，供给升级破局需求不足

3.1 供给升级类政策表态前置，聚焦三大领域

近几年全球技术进步放缓，我国面临情况也较为严峻，因此本次《报告》在政策投向上将供给升级顺序前置，明确强调“提高全要素生产率”。 2010 年以来，全球主要经济体全要素生产率（ TFP ）增速均明显放缓，包括美国、德国、英国、日本、韩国，在全球技术进步放缓过程中，我国技术升级过程也不可避免受到影响，且近年来“逆全球化”思潮再起，部分发达国家针对我国卡脖子技术采取封锁，我国 TFP 增速回落势头加快，由 2010 年前 3% 左右下降至 2019 年 -1.3% 。因此，本次《报告》在政策投向更注重供给侧，相较于去年，本次《报告》将科创政策摆在首位，并明确强调 “大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力 " 。充分发挥创新主导作用，以科技创新推动产业创新，加快推进新型工业化， 提高全要素生产率 ，不断塑造发展新动能新优势，促进社会生产力实现新的跃升。”

供给升级政策新增细化为三大方向：产业链供应链优化升级、培育新兴产业和未来产业、深入推进数字经济创新发展。 相比于去年，本次《报告》用了较大篇幅重点细化讨论供给升级类政策：

1 ）推动产业链供应链优化升级。 重点强调 “实施制造业重点产业链高质量发展行动，着力补齐短板、拉长长板、锻造新板，增强产业链供应链韧性和竞争力。实施制造业技术改造升级工程” 。

2 ）积极培育新兴产业和未来产业。 重点强调 “实施产业创新工程 … 促进战略性新兴产业融合集群发展。 巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势 ，加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。制定未来产业发展规划，开辟量子技术、生命科学等新赛道 ”

3 ）深入推进数字经济创新发展，适度超前建设数字基建。 重点强调 “ 制定支持数字经济高质量发展政策，积极推进数字产业化、产业数字化，促进数字技术和实体经济深度融合。 ” 包括深化大数据、人工智能等研发应用，实施制造业数字化转型行动，加快工业互联网规模化应用，推进服务业数字化，大力推动数据开发开放和流通使用，适度超前建设数字基础设施等等。

3.2 可贸易部门技术升级可创造需求，破局需求不足矛盾

从经济逻辑来看，供给升级有创造需求的效果，具体表现为两大模式：

1 ）技术升级可改变居民偏好，形成供给创造需求的良性效果。 我们在此前专题 《数字经济改变未来的十大宏观预测》 提及，在短期的宏观分析框架中，我们往往假设居民偏好稳定，因此形成需求拉动供给的判断，但在中长期宏观分析中，技术进步可改变居民偏好，形成供给创造需求的良性效果。譬如 1990s 美国信息化浪潮时，技术进步也改变了居民偏好，彼时美国技术进步与美国居民消费中信息化相关产品支出十分吻合、居民偏好改变后，供给创造需求特征明显。对于居民偏好改变最大的服务消费，不仅直接受益电子化的娱乐支出占比提升，同时电子化信息化赋能医疗、金融等服务，也出现类似特征。

2 ）制造业等可贸易部门的发展，可以引导更更平衡的城镇化并释放内需。 全球经济史证明，由于可贸易部门属性，工业化能驱动城镇化。因为在比较优势理论下，制造业将产能向低成本地区转移，进而驱动更平衡 + 提速的城镇化，所有城镇化较成功的经济体，都是城镇化率 70% 后才开始去工业化。而服务业由于非贸易部门，高度依赖人力资本，强者恒强，因此只会形成“中心城市化” + 城镇化降速，也即过去十年我国情况。目前政策更聚焦发展制造业，通过可贸易部门的技术升级， 一方面带动城镇化速度提升（农民工进城引导城镇化空间与内需释放） ，另一方面工业化将引导城镇内部人口流动更均衡，城市群中中心城市人口向非中心城市流入，一线城市人口向二线、二线向三线流动， 缓解人地矛盾，同时还能将因高房价约束的需求释放。

4. 外贸：更关注“质”的提升，推动贸易升级

外贸的表态较去年明显更丰富，明确强调“扩大高水平对外开放”、“巩固外贸外资基本盘”。 去年《报告》对于稳外贸的表态琢磨较少，仅有一个段落的内容，同时表态仅聚焦 “继续发挥进出口对经济的支撑作用” 等方面。而本次《报告》对于外面的表态明显更丰富，段落扩大为四个，同时首要明确强调 “扩大高水平对外开放，促进互利共赢。主动对接高标准国际经贸规则，稳步扩大制度型开放，增强国内国际两个市场两种资源联动效应，巩固外贸外资基本盘，培育国际经济合作和竞争新优势” 。

而在具体做法上，更关注外贸“质”的提升，聚焦升级贸易模式以及扩大贸易对象。 2022 年与 2023 年《报告》对于外贸的目标要求分别是“保稳提质”、“促稳提质”，先提规模、再提质量，而本次《报告》转变为“质升量稳”，对于“质”的提升更为关注。具体包括两大方向， 其一是聚焦升级贸易模式， 明确提出 “支持加工贸易提档升级，拓展中间品贸易、绿色贸易等新增长点。” 旨在由过去消费电子等加工贸易模式，向附加值更高、也更满足高质量发展的领域转型。此外还包括 “出台服务贸易、数字贸易创新发展政策。” 其二是扩大贸易对象， 包括推动高质量共建“一带一路”走深走实，抓好支持高质量共建“一带一路”八项行动的落实落地。

5. 内需：提振就业促消费， 三大投资协同发力

5.1 消费：收入的重要性被提级

立足长远，兼顾当下——全面解读《政府工作报告》

正文

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