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资产证券化又见新玩法，这次轮到长租公寓！

深圳创新金融圈 · 公众号 · 深圳 · 2017-07-12 16:34

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来 源：图解金融、作者：苏瑞、徐刚 。 文章版权归原作者所有，如有侵权，请联系本号删除。

观点 @ 创

资产证券化业内 有一句非常著名的话叫做：如果你有稳定的现金流就将它证券化吧 。 最近很火的长租公寓， 自然也逃不过资产证券化的目光。 长租公寓行业债务人较为分散， 收取押金、先收租后入住等行业特性， 使得其非常适合通过证券化的方式进行融资， 证券化市场可能的下一片蓝海就在这里， 今天的文章你怎能错过？

自2014年雷军豪掷1亿入股YOU+公寓以来，社会各界对长租公寓这个“新兴”行业都产生了极大的兴趣。各大地产商、住房中介以及其他社会资本纷纷抢滩登陆，认为在一线、二线城市拿地愈发艰难的时候，长租公寓就是地产界的新蓝海。2016年5月17日，国务院发布了《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，更是在长租公寓行业添了一把火，自如、魔方等龙头企业纷纷涌现。但是在长租公寓行业迅速发展壮大的同时，其自身装修投资大、铺店成本高、各地政策不明朗、融资获取难等问题也逐渐浮出水面，成为制约这个行业进一步发展的“紧箍咒”。

长租公寓行业的相关政策

因长租公寓行业与流动人口管理、解决居民住房等国计民生问题息息相关，国家与各地政府也在不断探索如何通过合理政策促进行业发展。据不完全统计，国家与各地市相关部门针对长租公寓相关行业发布了如下通知与意见：

发文部门与标题	发文时间	主要内容
中华人民共和国住房和城乡建设部《住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》	2015 年1月6日	支持房地产开发企业将其持有房源向社会出租；积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点；支持从租赁市场筹集公共租赁房房源；
国务院办公厅《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》	2016 年5月17日	支持房地产开发企业拓展业务范围，利用已建成住房或新建住房开展租赁业务；鼓励房地产开发企业出租库存商品住房；引导房地产开发企业与住房租赁企业合作，发展租赁地产；支持和规范个人出租住房；各地应结合住房供需状况等因素，将新建租赁住房纳入住房发展规划，合理确定租赁住房建设规模，并在年度住房建设计划和住房用地供应计划中予以安排，引导土地、资金等资源合理配置，有序开展租赁住房建设。允许将商业用房等按规定改建为租赁住房，土地使用年限和容积率不变，土地用途调整为居住用地，调整后用水、用电、用气价格应当按照居民标准执行；给予税收优惠；支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品；稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点；
上海市住房保障房屋管理局、市发展改革委、市建设管理委、市财政局、市地税局、市工商局、市公安局《关于鼓励社会各类机构代理经租社会闲置存量住房的试行意见》	2015 年1月29日	单套住房内使用面积12平方米以上的客厅（起居室），可以作为一间房间单独出租使用，但餐厅、过厅除外；
广东省人民政府办公厅《广东省人民政府办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的实施意见》	2017 年1月23日	发展住房租赁企；鼓励房地产开发企业开展住房租赁业务；支持和规范个人出租住房；鼓励新建租赁住房。各地级以上市要将新建租赁住房纳入住房发展规划，合理确定租赁住房建设规模，在年度住房建设计划和住房用地供应计划中予以安排，引导土地、资金等资源合理配置，有序开展租赁住房建设。人口净流入大的城市要结合本地实际情况加大政策支持力度，增加公租房供应；允许改建房屋用于租赁。允许将在建、建成、库存的商业用房等按规定改建为租赁住房，土地使用年限和容积率不变，土地用途调整为居住用地，调整后用水、用电、用气价格按照居民标准执行。完善改变土地使用条件手续，消防等有关职能部门按照商业用房改建后的实际使用性质进行审批；落实税收优惠；支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品；稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点工作。
深圳市宝安区安全管理委员会办公室《关于印发宝安区坚决整治厂房改公寓等违法行为分类处置工作细则的通知》	2017 年1月10日	坚决遏制厂房改公寓、酒店增量，逐步消化存量，最大限度地消除安全隐患。
成都市人民政府办公厅《加快培育和发展住房租赁市场的若干措施》	2017-04-07	与国务院办公厅《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》内容基本一致；

在2016年12月16日召开的中央经济工作会议上，习大大就房地产方面着重提出要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的管理定位，要加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展。这一说法明确体现了政府的长期管理战略。上述各地的相关政策正是在加强各地住房租赁市场管理法规化与住房租赁行业规范化，如上海发布的相关意见通知对分布式长租公寓将客厅隔断出房间做了较为明确的规定，为分布式长租公寓的操作提供了直接指引。部分地区则是因地制宜对相关规则进行调整，如深圳宝安区基于高端制造业发展的考虑，对以厂房改建长租公寓进行管制。本举措并不代表当地政府对长租公寓行业的打压或者不认可，而是需要综合当地经济的实际发展情况进行政策制定，避免投机者蜂拥而上，影响到地区经济的正常发展。

总体而言，政府的主要目的是促进碎片化的房屋租赁行业规模化、企业化，加强日常管理，减少安全隐患，促进行业的良性竞争与发展。但是截至目前仍有许多城市对长租公寓行业的政策规范尚不明确，行业发展存在一定的政策风险。

长租公寓行业主要市场参与者

在中国长租公寓市场的参与者主要有以下几类：

一是大型房地产商，他们在各大城市还存留一些自持物业，部分企业甚至在拍卖土地时已明确会自持70年，未来准备通过集中自主运营的方式获取收益，这类大型房地产商往往通过单独设立长租公寓运营子公司的形式进行运作。同时，针对这类物业,地产商还能通过商业/工业用地转换为居住用地等形式实现物业升值，赚取增值收益。这类长租公寓运营商主要包括万科的万科寓，龙湖的冠寓等。他们主要是以集中式运营（集中式运营为承包整栋物业，进行改造并出租运营）为主，除了上述说到的自持物业外，他们也会以二房东模式经营部分优质物业，输出品牌管理。这类企业资金雄厚，拥有较多的自有物业，在物业改造升级、运营维护上均有先天优势，后续扩张和发展一般较快。

二是酒店行业，他们依靠自身酒店行业的运营服务经验，有较强的规范化服务能力，划拨资金人手设立专业的长租公寓运营子公司，如铂涛旗下的窝趣公寓、如家旗下的逗号公寓、住友集团旗下的候鸟长租等。这类运营商的运营思路除了上面描述的两类外（自持物业、租赁物业），还会与酒店就长期空置房间签署长期合作协议，以长租的形式进行经营盘活。

三是房屋中介机构旗下的长租公寓运营商，这类机构通过自身在租赁市场的长期参与经验，在获取房源、房源成本控制与租客获取上均有较大优势，他们也是通过设立长租公寓子公司进行运作，主要有链家旗下的自如等。这类公寓运营商因房源主要为个人住房，因此一般采用分布式运营（分布式运营为在不同地方租用零散物业，改造后进行长租运营）。相对于集中式运营的类酒店管理式盈利而言，分布式运营则主要通过将住宅中的客厅改造新增成一个单间或在单个房间中建造多个床位增加单房收益的方式来进行盈利。

四是其他参与者，这类参与者以魔方公寓与YOU+公寓为代表。本类参与者以互联网创业公司居多，在互联网渠道上进行产品宣传与客户拓展。因进入市场时间较早，在各社会资本的帮助下，已在长租公寓市场占有一席之地。他们的运营管理方式以便于管理的集中式为主，但是也有部分运营商会采取特定区域单房改造的分布式运营方法。不像上述三类运营商的主要发展资金来自于母公司，这类参与者的增量资金主要来源于股权融资。

除上述参与者外，还有一些小型参与者则是通过自筹资金（主要是福建、浙江等民间借贷较为兴盛的地区），在一线、二线城市承包物业进行改造出租赚取收益，这类运营商规模较小，风险抵抗能力较弱，持续服务能力较差，相对而言并没有太大的市场竞争力。

长租公寓自身的经营性质造成了运营商以轻资产业务运营为主的现状，即便是房地产企业旗下的运营商也是通过另设运营公司的形式进行运营管理，物业并不在运营商手上。因此运营商的资产负债表一般都比较弱，很难获得高信用评级。结合长租公寓的行业特点与资产证券化的行业现状，本文主要就租金收益权产品、类REITs产品与CMBS产品进行讨论。

长租公寓租金收益权类ABS-以魔方公寓ABS为例

现已经发行的长租公寓类ABS仅有一单，即“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”。该计划系以魔方公寓在8个一线、二线城市运营的30处物业4014间公寓为底层基础资产，在上交所挂牌发行资产支持专项计划。

1、基本要素表

产品名称	魔方公寓信托受益权资产支持专项计划
原始权益人	魔方（南京）企业管理咨询有限公司
差额支付机构	魔方（中国）投资有限公司
担保增信机构	中合中小企业融资担保股份有限公司
基础资产	信托受益权
底层资产	8 个城市30处物业4014间公寓未来三年的经营租金
发行规模	3.5 亿元
发行期限	3 年

2、基本交易结构：

3、项目主要增信措施

4、长租公寓ABS未来发展展望

现在较多长租公寓运营商都希望能够通过资产证券化操作盘活存量资产，实现融资以加快扩张速度，针对长租公寓租金收益权类ABS有如下基本要求供参考：

①不论是自持物业还是租赁物业，物业需产证齐全，否则会有一定法律瑕疵，甚至影响到租金收入的合法性与可持续性；

②物业需运营成熟稳定（最好运营一年以上，以能为未来提供良好预测的基础为准）；

③物业需维持较为稳定的高出租率；

④运营主体/集团能够提供较好的信用支持，或者有高评级外部担保能够提供信用支持。

基于上述要求，相对而言地产系/酒店系/中介系的长租公寓运营商发行长租公寓ABS产品的可行性较高。即便其集团主体评级不够，相对其他参与者而言他们能提供给担保机构的反担保措施较多，获得高资信外部担保增信的可能性较大。魔方公寓信托受益权资产支持专项计划的模式正是本阶段最适合长租公寓运营商进行推广的资产证券化融资模式。同时长租公寓资产的资产证券化实践可以直接推广到短租公寓、联合办公（如龙湖的一展空间）等类似资产上。

根据长租公寓的运营现状，许多背景实力较强的运营商入行时间尚短，所持有的房间数与对应物业运营时间仍未能满足相关要求。如果相关政策变化不大，预计明年会出现较多的本类资产证券化产品。

关于长租公寓进行类REITs、CMBS等操作的思考

资产证券化又见新玩法，这次轮到长租公寓！

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