【来源：传媒漫谈】
投资要点
中短期看（1-2年）影视剧集公司有望逐步走出现金流低谷；叠加商誉减值高峰期过后，公司整体业绩也有望进入一段恢复期。长期来看，随着视频平台议价能力持续增强，影视产业链格局必然经历重塑，剧集行业分散特征始终保持，只有极少数有能力生产经久不息内容的，有能力塑造自身品牌的剧集公司能够保持屹立不倒，我们维持剧集行业“中性”评级。
缘起：剧集行业集体“陷落”背后的原因是什么？
剧集行业9家上市公司跌幅显著，近3年、近2年、1年的平均涨跌幅分别为-64.2%、-45.7%、-12.8%。直接原因来自营收和净利润波动，应收账款和存货周转率降低带来的现金流压力；根本原因来自内容监管趋严，平台强势导致社会直接&间接融资渠道封闭，而剧集公司原有利润增长模型又非常依赖于持续额外的现金流支撑。此外，并购重组不及预期导致商誉减值使得业绩雪上加霜。
当下：从采购到定制，再融资政策有所放松。
伴随视频平台持续增强的定价权和话语权，平台方-内容的天平开始偏移，从采购模式到自制模式发展路径已经十分清晰，2019年开机剧集中45%为自制剧，未来占比或将持续攀升。在定制时代，剧集公司现金流有望改善，2019Q3单季度行业平均经营现金流回升到1.55亿元，而再融资政策边际放松，国资入驻有望短期缓解现金流压力。此外，相比于采购剧40%-50%毛利率，定制剧毛利率预计下降至15%-25%通道。最后，定制剧模式下，剧集公司或将失去资源聚积效应，中长期规模化可能降低。
展望：制作经久不息的作品，打造自有品牌公司方可胜出。
长期来看，预计逐渐失去了资源聚焦效应后，剧集公司项目制属性将更加明显，自身波动性将加剧，大多数公司将失去持续成长性，投资将变得更加困难。我们认为，优质的剧集公司若能够制作经久不息的内容，则有望实现护城河累积效应，从而持续保持竞争力。
风险因素：
政策监管趋严风险；项目表现不及预期导致业绩波动风险；人才流失风险。
投资策略：
中短期看（1-2年）随着国资入驻、再融资政策放开、采购变为定制等模式落地，影视剧集公司有望逐步走出现金流低谷，整体业绩也有望进入一段恢复期。长期来看，视频平台逐步成为行业主导，预计剧集行业分散特征始终保持，我们维持剧集行业“中性”评级。中短期看，基于行业地位、专业能力、估值和业绩反转的弹性，我们建议投资者关注华策影视、慈文传媒。
缘起：剧集行业集体“陷落”背后的原因是什么？
剧集行业经历了失意的3年：整体跌幅显著，财务情况恶化。剧集行业公司，主要指专注生产电视剧、网络剧等类型剧集内容型公司。近三年来，剧集行业9家上市公司跌幅显著，近3年、近2年、1年、半年的平均涨跌幅分别为-64.2%、-45.7%、-12.8%、+0.5%。近三年跌幅前三名为唐德影视、幸福蓝海、长城影视。板块经历了失意的三年，这背后的原因有哪些？
直接原因：营收出现波动，利润下滑甚至出现亏损
营收&净利润状况持续恶化：2017年以来，以剧集为主营业务的上市公司营收出现波动，利润下滑。其中四家电视剧业务占比超过70%的华策影视、慈文传媒、欢瑞世纪、唐德影视，2018年整体营收除华策影视同比增长10.51%，其余三家均出现下滑，2019Q1-3四家营收平均同比降幅为-83.04%。四家公司的平均净利率从2016年来持续下降，2018年平均净利率为-74.45%，2019Q3恢复到7.1%。其中，慈文传媒在2018年亏损10.94亿元，同比下降367.9%，唐德影视在2018年亏损9.27亿元，同比降低581.96%。
现金流恶化，应收账款周转率下降：2018年，剧集公司的现金流状况恶化。九家公司的平均经营现金流净额从2017年的2.05亿下降到2018年的-0.34亿。2018年，九家公司中有六家经营现金流都为负值，2019Q1-3有所回升，到1.7亿。
资产负债表：应收账款&存货风险增加。
从2016年到2019Q3，电视剧行业的应收账款平均周转率一直呈下降趋势，依次为1.43、1.29、1.23、0.32，电视剧公司目前存在较大的现金流压力。
存货周转率近年来呈持续下降趋势，2016年至2019前三季度行业存货周转率平均值依次为2.75、2.72、2.07、0.79，电视剧公司的存货周转速度变慢，流动性、变现能力变差。
根本原因：政策收紧、融资乏力、并购不及预期导致商誉减值是主因
1.政策收紧导致一二级市场热钱迅速流出，平台强势导致涨价周期终结
内容监管趋严，特别是限古令施行力度加大导致项目不确定性增强。2018年，网剧与电视剧审查政策趋于一致，2019年实现网台剧集分别审查。2019年，古装剧的台网监管更趋严，出现了许多撤档、退片的情况。
由于剧集单项目投资大，播出不确定性为公司业绩带来重大不确定性。
现金流回流减缓甚至存货减值风险急剧增加。例如，唐德影视2018年亏损9.27亿元的主要原因为电视剧《巴清传》未能在2018年实现播出，相应合同款项回收滞后，以及其他影视项目销售进度低于预期。
限薪、补税等强监管政策出台，平台逐步强势开始往内容创作端施加压力。2018年6月，中共中央宣传部等五部门联合印发《通知》，要求加强对当下影视行业存在的如天价片酬、阴阳合同、偷逃税、不遵守合约等诸多乱象问题的治理，推进依法纳税，促进影视行业健康发展。截至2018年底，国家税务总局自查申报税款
117.47亿元
，入库
115.53亿元
，而2017年净利润前20的影视剧集公司的总利润仅为
80亿元
。
2018年8月，爱奇艺、优酷、腾讯视频三家视频网站即日起联合正午阳光、华策影视、柠萌影业、慈文传媒、耀客传媒、新丽传媒六大影视制作公司共同发布《关于抑制不合理片酬，抵制行业不正之风的联合声明》，共同抵制艺人“天价”片酬现象，三家视频网站和六大影视制作公司采购或制作的所有影视剧，单个演员的单集片酬（含税）不得超过
1
00万元
人民币，其总片酬（含税）最高不得超过
5000万元
人民币。演员总片酬不超过总成本
40%
，主要演员片酬不超过演员片酬
70%
。
证监会再融资政策收紧导致二级市场融资渠道受限。受证监会再融资政策限制影响，2016-2019Q3，电视剧上市公司共采用定增、发债等直接融资募集资金共计12起，主要用于电视剧项目的投资拍摄，其中2016年8起、2017年2起、2018年1起、2019年1起。2017年12月，历时25个月的慈文传媒定增终于落地，募集金额下调近40%。2018年以来，只有唐德影视发行过两次募资金额相对较少的公司债。融资难度加大传导至资产负债率层面，体现为影视剧集公司资产负债率的上升，2016-2019Q1-3平均资产负债率从40%上升至45%。
影视行业并购重组受到严格监管，资本退出成为难题。随着整个传媒板块的不景气与强监管政策的施行，高溢价收购被频频叫停，投资并购放缓。万达电影并购万达影视的重组计划从2016年5月开始，三次修改并购草案，历时两年多，终于在2019年2月过会；2018年，文投控股终止收购孙俪、刘诗诗持股的海润影视；长城影视因证监会介入，终止收购蒋雯丽家族的首映时代；华录百纳终止收购欢乐传媒。
政策带来不确定性、行业格局变化、估值高企等原因使得一级市场热钱纷纷流出影视行业。由监管政策趋严使得行业不确定性变大，公司业绩波动性变大，一级市场影视投资陷入低谷。IT橘子统计数据显示，2016年影视投资达到高峰后，
2017、2018、2019年影视行业投资数量分别为136、86、23起，一级市场热钱迅速流出影视行业投资。
剧集资产泡沫破裂，单价进入调整通道。2010年以来，随着视频平台、资本对剧集资产追逐，剧集单集价格从百万提升至超过千万，引起一轮资产泡沫。2018年以来，随着政策收紧、平台议价能力提升，剧集资产泡沫开始破裂。以规模最大华策影视为例，华策影视2017年平均单集收入（每年影视剧收入/确认收入集数）为892万元，2018年为712万元，2019H1为467万元。
2.剧集公司原有利润增长模型非常依赖于持续投入的现金流
影视制作公司的典型现金流模型特点为前期现金流出。剧集从立项到制作完成周期需要1-2年，从发行到播出时间则6-12月不等。一方面，剧集公司需要前期投入制作成本，包括演员薪酬等，成本需要在拍摄完成时支付完毕，且有相当一部分预付现金；另一方面，剧集公司收入端现金流一般采取分期支付，包含播前、播后、尾款（占比约为40%/40%/20%）。整体来看，
从投出第一笔成本，到收回最后一笔收入，时间间隔可以达到5年。
剧集公司利润模式要持续增长就需要不断增加前期投入，现金流缺口显著。在采购模式下，剧集公司利润率相对稳定（ToB模式），而要使利润持续增长，就需要生产更多集数剧集或拥有更高的售价。如前文所说，2018年以来剧集单价资产泡沫开始破裂，单价进入调整区间。另一方面，一二级市场融资遇到阻力也使得生产更多剧集数变得异常困难。由此，剧集公司利润增长模式受到了阻力。
2018年以来，影视项目开机数大幅减少。2018年以来，政策趋严、现金流趋紧，使得影视项目开机数骤减。2018年以来，电视剧发行部数、集数，电视剧备案部数均呈下降趋势。
2019年前三季度发行部数为163部，同比降低20.9%；备案部数为646部，同比减少27.1%。
2018年项目开机总数仅为
780部
，远低于2017年的
1132部
，2019年前三季度开机数为
405部
，同比降低
48.1%
。
单价遇阻，剧集开机数量下降，使得剧集公司利润增长模式难以为继。
3.雪上加霜：并购重组不及预期导致商誉减值
2018年，多家剧集公司计提商誉减值，频繁爆雷。2013年以来影视行业并购开始兴起，3年业绩承诺期后，开始出现标的表现不及预期商誉减值情况，使得剧集公司业绩雪上加霜。华录百纳2018年巨亏34.2亿元，原因除部分综艺栏目招商不达预期和部分影视项目未到收入确认时点外，主要为拟计提商誉减值准备4.1亿元，以及子公司广东华录百纳蓝火文化传媒有限公司出售北京蓝火及喀什蓝火100%股权，相应冲减分摊至相关资产组的商誉，形成投资损失。华录百纳于2014年作价25亿全资收购蓝色火焰，出售时，喀什蓝色火焰和北京蓝色火焰合计作价仅410万元。慈文传媒2018年亏损10.94亿元，主要原因为公司对全资子公司北京赞成科技发展有限公司拟计提商誉减值准备金额8.66亿元。长城影视2018年亏损4.14亿元，同比降低344%。对经营业绩未达预期的全资子公司上海胜盟广告有限公司、浙江光线影视策划有限公司等部分子公司计提商誉减值准备。
当下：从采购到定制，再融资政策有所放松
从采购到定制，平台方-内容方关系发生根本性变化
视频平台影视行业定价权和话语权持续增强。2018年以来，随着影视行业资本热潮退却，以爱优腾芒为核心的视频平台开始掌握行业话语权，在视频平台《联合倡议》中，明确提出要求演员片酬的定价权、选角权、剧本修改权、演职人员署名排位权等，不接受经纪公司、经纪人和演职人员方面的强制性要求。由于剧集公司网络端已经成为核心收入来源，而其又没有其他融资渠道可以获取资金，视频平台成为其能够依赖最大收入来源，因此，平台方-内容方的天平开始往平台方偏移。
对视频平台来说，自制内容可以培养自有体系，孵化自有IP，塑造自身品牌，是构筑自身壁垒的关键，进军自制，打造制播合一体系是必然路径。成本优势：
自制内容成本仅为采购价格60%左右，有利于平台控制成本；
创新优势：平台面向用户，为真正ToC模式制作导向，收益可以当期获得，且平台拥有更多创新和冒险的资本，具有更强创新动力；版权优势：自制可以孵化自由IP，不用担心版权过期和续约问题，享受IP综合价值变现收益；品牌优势：自制可以产生有差异化的内容，从而有利于打造自身品牌效应，在中长期形成壁垒。从好莱坞发展历史来看，掌控渠道后进军内容几乎是成就传媒巨头的必然路径。
目前视频平台自制（原创）有团队自制、视频网站组局模式、视频网站参投模式三种模式。
内部团队自制（投资比例100%）：
从作品的投资立项、拍摄制作到播出上映全部由视频网站内部团队负责，目前仍以外部团队参与承制居多，视频网站享有绝对的控制权，团队自制是视频网站的理想模式。
视频网站组局模式（投资比例50%以上）：
当前主流模式。单个视频网站独立制作的产量和能力有限，因此逐渐采取组局模式，与业内专业制作团队合作，以联合出品的形式与制作方实现利益共享。两者共同投资，按比例分享所有渠道的收益，或按照“保底（版权费）+分成”模式。该模式下，视频网站仍享有主要控制权，全程把控故事剧情、角色设定、拍摄进度等过程。
视频网站参投模式（投资比例50%以内）：
通过出资或以IP入股，作为参投方不参与拍摄制作过程，享有投资分成和优先播出权，剧集也可以在他平台播出，视频网站的把控权最弱。
展望未来，视频平台自制剧数量、流量占比不断提高，
2019年开机剧集中45%为自制剧。
近年来，视频网站自制剧产量呈上升趋势。截至2019年11月，爱奇艺、腾讯视频、优酷自制剧上新数量分别为
36
、
36
、
14部
。播放表现方面，自2016年来，三大视频网站Top10自制剧播放量受爆款影响有波动，总体呈上升趋势。
2019年前三季度电视剧开机数为
249部
，其中平台自制剧有
111部
，占比
4
5%
。
企鹅影视CEO孙忠怀在接受媒体采访时说到，2019年腾讯视频内容预算还将维持在200亿以上，腾讯的自制、定制内容的投入占比已超过50%；就综艺和剧集这两个品类，比较合理的结构是60%自制、定制，40%为版权剧。
华策影视、慈文传媒等行业重要公司纷纷与视频平台签订战略合作协议。以爱奇艺的合作方为例，早在2014年，华策影视就与爱奇艺共同出资成立华策爱奇艺影视剧集公司。2015年，爱奇艺与新文化和慈文传媒各签订五年期的战略合作协议（2019年1月续签）。2017年11月，公安部金盾影视文化中心与爱奇艺签订战略合作签约，双方决定在战略合作期内，共同打造一批思想精深、艺术精湛、制作精良的公安题材影视作品。
视频平台与传统影视剧集公司的合作不断升温。从2018年到2019年，与爱优腾合作的影视剧集公司数量以及合作的剧集项目都不断增长。其中，爱奇艺2019年片单中合作项目为
18部
，同比增长
38.5%
；合作的影视剧集公司为
8家
，包括华策影视、完美世界、新丽传媒、慈文传媒等头部传统剧集公司，以及光线传媒、华谊兄弟等老牌电影公司。
定制剧时代，现金流有望改善，但剧集公司失去资源聚集效应
定制模式现金流将得到缓解。相比于采购模式，剧集公司需要在拍摄完独子承担巨额成本开支，并分期获得现金回收。
在定制剧模式下，拍摄启动1年至9个月前，视频平台即支付30%～40%的预付款，此后，在拍摄中、拍摄完、播出后视频平台会并根据相关进度分期支付现金投入。
此外，以阅文旗下新丽为例，其还采用剧本采购模式即由新丽完成剧本之前的工作，然后将成型剧本创意销售给腾讯视频，以改善经营现金流。
2019年来，影视剧集公司现金流情况不断改善。2019年电视剧行业各季度经营现金流状况均优于前两年，同比显著提高。2019Q3行业平均经营现金流回升到
1.55亿元
。2019年影视剧集公司应收账款周转率普遍提高，前三季度行业平均应收账款周转率为1.62，同比提升67.14%，剧集公司回款能力好转。
剧本合作模式成为提前收回现金流创新方式。
为尽快回收现金，剧本许可证销售成为创新方式一种。阅文集团2019年9月公告，旗下新丽与腾讯集团采取固定费用采购剧本方式，每项剧本版权许可证
5000万-4亿
不等，进一步提升了现金流回收能力。
伴随着风险转嫁，定制剧利润率或将承压。定制模式下，剧集公司不像以往需要自己投资和承担项目是否能播出风险。现在作为承制方，项目风险较低，并且大概率可以提前锁定播出渠道。由此，定制模式利润率较前期剧集公司主导项目要低，我们预计剧集公司毛利率将由采购模式
40%-50%
逐步下降至定制模式约
15%-25%
。此外，视频平台对定制剧已经逐步形成自有标准和流程，定制方需要满足视频平台相关标准，平台将深度参与项目进程当中，并拥有最终剧集的版权。2019年来，影视剧集公司净利率普遍降低，行业平均净利率连续三季度为负。
剧集公司失去平台聚拢效应，中长期规模化可能性降低。剧集生产流程天然采用资源整合模式，基于特定影视项目，项目方选择合适的演员、导演、编剧等元素组成最佳配置，完成项目后，项目组解散。由此，背后组局方成为剧集行业可以规模化生产的关键环节。在制播分离时代，由于电视台不参与剧集制作，只采购成品，故大型剧集公司依赖自身在资本、发行、项目识别、产业链资源等领域优势成为诸多外部创意资源剧集平台，从而成为“平台型”公司。在制播合一时代，我们认为视频平台凭借渠道天然优势，将不断积累自身创意资源“朋友圈”，成为产业核心组局方，剧集公司将退一步成为核心定制制片方，也就意味着剧集公司失去了“平台效应”，其未来规模化增长可能性降低。
国际对比：采购模式下，美国剧集公司拥有直接ToC能力
对比美国制播合一的平台型公司与内容型公司采购关系，美国电视台采购剧集成本经常不能覆盖制作成本，剧集生产公司必须靠过硬的内容质量，打开国际市场或者二三轮销售的版权才能实现盈利。
只有真正制作质量过硬的，有直接ToC能力的公司才能够生存。
此外，美国剧集公司生产模型过去20年经历了变迁，假设以100美元为内容制作成本，在旧模式中中总收入为140美元，其中美国版权、国际版权、辛迪加版权收入分别为80、20、40美元；新模式中，美国版权、国际版权、辛迪加版权收入分别为73、50、45美元，总收入上升为168美元。20年的变迁，实质是内容质量不断提升，国际市场不断打开的过程，另一方面，美国国内电视台采购内容成本反而降低了。
我们认为，随着用户端对内容要求不断提升，内容制作产业链不断成熟，在采购模式下，我国平台-内容关系有望朝着美国方向迈进。
对于剧集内容制作方来说，原有平台兜底ToB模式将逐步成为历史，平台或将采取降低采购成本，分出部分版权权益的方式激励制作团队积极性。
对于剧集制作公司来说，只有拥有过硬的内容质量，才能确保持久的生命力。
国资齐入股剧集公司，有望缓解短期资金压力
行业低谷期，国资频频入股民营影视剧集公司。安徽淮北建设（国资）于2019年11月22日入股鹿港文化，成为其实际控制人。同月，华策影视也宣布其大股东减持股票，上海双创投资中心将入股。截至目前，国资入股民营影视已有7例。原因一方面为有当地政府帮助本地企业渡过难关，如江苏江阴高新技术产业园区管委会，为注册地在其园区的中南文化注资入股27.59%；另一方面为行业内国资主导战略投资，借机聚拢资源，形成战略协同，如华策影视向上海政府国资进行战略引资，入驻其规划的文化产业园区。我们认为，
国资齐入股剧集公司一方面将增加国家在意识形态领域的话语权，另一方面有望短期环节影视剧集公司现金流紧张的状况。
再融资政策边际放松，但寻找买家成为核心矛盾
2019年11月，证监会发布创业板再融资新政征求意见稿，对创业板公司再融资有所放松，包括拓宽了再融资服务覆盖面，取消一部分前期要求条件；优化非公开发行制度，定价机制更加灵活化，锁定期也更加灵活；适当延长批文期限。我们认为，随着我国资本市场制度不断完善，再融资、并购重组等政策有望逐步放松，然而，随之而来的将会是更加成熟、更加专业的投资者。对于剧集公司来说，虽然再融资工具或将逐步激活，但如何寻找合适投资者或将成为下一步难题。
展望：制作经久不息的作品，打造自有品牌公司方可胜出
铁打的“平台”，流水的“内容公司”或成为常态
娱乐行业创意端变化是绝对的，其核心就在于用户端的娱乐内容偏好是不断变化的。另一方面，对于创意端来说，任何一个创意人员都拥有创意黄金期和寿命。历史证明，能够长青的导演、编剧、演员只占极少数。另一方面，用户端不变的是娱乐需求。由此，
直接对接用户端的平台往往能够长青，而专业从事内容生产的单位或公司则始终处于“流水的兵”的状态。
我们统计制作了2016至2019年每年播放量TOP100剧集出品方的榜单，其中四年连续进入甄选范围的剧集公司有
25家
，仅占年平均上榜公司的
12.9%
；2019年新入榜的公司达
114家
，占2019年总公司数的
58.7%
。考虑到中国影视剧集公司数量可能接近上万家，背后的流动率远大于TOP100展现出来数据。此外，如果我们把时间维度拉长，变化率预计也将显著加大。
我们认为，在制播合一时代，逐渐失去了资源聚焦效应后，剧集公司内容项目制属性将更加明显，自身波动性将加剧，大多数公司将失去持续成长性，剧集公司投资将变得更加困难。
展望：制作经久不息的作品，打造自有品牌公司方可胜出
剧集公司直接核心竞争力来自于不断积累版权价值：在未来定制&采购并存模式下，优质的剧集公司若能够制作经久不息的内容，则有望实现护城河累积效应，从而持续保持竞争力。从中国和美国对比来看，Netflix、迪士尼等生产内容摊销周期大多在
3-10年
，甚至更久，其背后原因是其制作内容价值持久度。反观国内，大多数内容摊销周期在
2-3年
，爱奇艺采购内容摊销准则是第一年摊销
86%
，体现了当前我国剧集寿命偏短，制作水准还有待提高的态势。对标美国，若剧集公司内容能够更经典，打造更长寿命内容或IP，有望保持更持久的竞争力。
长期来看，用户端品牌制胜。
传媒行业始终提供的是直接ToC的产品，最终公司议价能力来自于在用户端的议价能力，具体沉淀为品牌效应。
只有能够持续推出有长尾价值的精品电视剧，能成功打造自有品牌的企业，才有望在长期胜出。以皮克斯为例，其1995年以来推出21部院线电影，总计票房达到140亿美元。凭借一系列经典作品，一系列经典形象，皮克斯不断树立自身消费者端品牌。2006年，迪士尼以74亿美元价格将皮克斯收购。
风险因素
政策监管趋严风险；项目表现不及预期导致业绩波动风险；人才流失风险。
行业评级及投资建议
在经历过去3年低谷后，中短期看（1-2年）随着国资入驻、再融资政策放开、采购变为定制等模式落地，影视剧集公司有望逐步走出现金流低谷；叠加商誉减值高峰期过后，专注于主业的剧集公司整体业绩也有望进入一段恢复期。长期来看，我们对影视剧集公司投资价值保持谨慎，随着互联网视频形成寡头垄断格局，视频平台逐步成为行业主导，影视产业链格局必然经历重塑，视频平台逐步进军自制内容和负责资源整合定制项目将使得其垄断产业链能够规模化的环节，绝大多数剧集公司逐步转型成纯创意型公司，剧集行业分散特征始终保持（我们判断不会有集中的趋势），整个影视行业预计呈现铁打的营盘（平台），流水的兵（剧集公司）的状态，只有极少数有能力生产经久不息内容，有能力塑造自身品牌的剧集公司能够保持屹立不倒。我们维持剧集行业“中性”评级。
