题记：
2024年12月7日下午，第70期中国经济观察报告会活动之“中国经济年度回溯与展望”在线下举行。本次活动由北大国发院智库中心主办，北大国发院传播中心、MBA中心、EMBA中心、本研中心协办。本文根据北大国发院金融学助理教授胡佳胤的发言整理。
今天我主要从学术和宏观政策角度，分享我个人关于财政纾困和地方债化解的想法和研究心得。
中国的地方债问题备受关注，国家出台了多项化债措施予以应对。从全球视角看，这类公共债务问题并非中国独有，而是疫情后全球普遍面临的挑战。联合国报告指出，2023年全球公共部门债务总量达到了97万亿美元，创下历史新高。国际货币基金组织（IMF）报告显示，2024年全球公共部门债务将超过100万亿美元，相当于全球GDP的93%，相比于2019年的数据上升10个百分点，增长迅速。
其中，美国和中国是推动全球债务增长的主要因素。亚洲、拉美等地的发展中国家债务利息率显著高于发达国家，面临较大的偿债压力。预计到2030年，这一债务问题或将进一步加剧。
在政府部门债务统计方面，除了国债等明面债务，IMF报告还纳入了诸多其他因素，包括涉及自然灾害救援、防疫措施、银行危机的政府救助以及由政府担保所产生的债务等。其中，与国有企业相关的债务占比超过一半，凸显了全球各国在发展过程中面临的共性挑战。
此外，约有四分之一的公共部门隐性债务来自拖欠账款，即延迟支付，主要是政府拖欠供应商和采购商、上下游企业的款项。
我国债务风险趋高，但负债主要用于发展，总体仍可控
2024年9月，《国务院关于2023年度政府债务管理情况的报告》（以下简称《报告》）显示，截至2023年末，全国政府法定债务余额70.77万亿元。其中，国债余额30.03万亿元，地方政府法定债务余额40.74万亿元。可以看出，当前我国地方法定债务超过国债比重，且主要是内债，外债占比极低。
评估一国债务水平是否总体可控，不仅要看债务规模，更要把债务放在经济发展的大背景下来审视。
2023年我国GDP总量为126万亿元，政府负债率（债务余额占GDP的比重）约为56%。与世界上主要经济体相比，比如日本、意大利、美国、法国、加拿大、英国、巴西、印度、德国等，我国的负债率处于较低水平。
《报告》还首次披露了我国隐性债务余额状况。目前，我国隐性债务已经化解50%，化解后的余额为14.3万亿元。算上隐性债务，我国政府负债率为67.5%，仍处于较低水平。主权债务违约情况在世界其他国家并不少见，比如在俄罗斯和欧洲、拉美一些国家。不过从上述数据可以得出，我国地方债的风险水平总体可控。
评估负债率高低，还需综合考虑举债用途。负债不一定是坏事，关键要看资金的使用去向。倘若资金投向高回报项目，或者是投向那些有希望形成公益性资产来支撑经济发展的领域，这都属于有效投资。根据《报告》内容，目前我国政府的负债主要投向能产生收益并促进经济高质量发展的资产，比如交通、水利、能源等领域。因此从这个角度看，我国政府对债务的利用整体是有效的。
城投平台相关的隐性债务问题值得高度重视
当前，地方债问题的重要性日益凸显。一些观点认为，债务数据和现实感知之间存在偏差。这涉及到预算外积累的隐性债务问题。官方公布的14.3万亿元隐性债务余额，主要是按照2018年财政部隐形债务的统计口径来确认。然而，学者和业内人士在谈到隐性债务时，使用的口径往往会更宽泛。
那些未纳入预算但与政府密切相关的债务，特别是城投和融资平台的债务，如果其筹措的资金主要用于与政府相关的投资用途，则这些债务将被视为地方政府的或有责任。从这个角度看，我国地方政府是先积累了广义的隐性债务，之后才出现法定的显性债务。
1994年全国人大通过《预算法》，禁止地方政府发行债券。1996年开始实施的《贷款通则》规定，信贷资金不得用于财政支出。按照这些法规，地方政府既无权从银行做间接融资，也不能从公开金融市场上做直接融资。然而，由于基建支出和为应对金融危机而筹措资金的需求，促使地方政府寻求其他融资方式。多地政府通过成立融资平台融资，其中最主要的途径是通过银行借款。
2011年和2013年的审计数据显示，政府性债务主要指与政府关联密切的市场化举债，包括政府直接负有偿还责任的，政府负有担保责任的以及政府承担一定救助责任的债务。到了2010年，国家意识到城投平台的快速扩张可能增加债务风险，在收紧货币政策的同时，也收紧了银行对融资平台贷款的限制规定。在这样的背景下，城投平台开始更多地在金融市场上发行债券来融资。这些债券虽然以公司债的形式存在，但实际上是为政府项目筹资，本质上具有市政债的性质。
直到2015年新《预算法》的实施，地方政府才有了正规的举债渠道。从2015年到2018年，通过债务置换，城投平台形成的存量隐性债务转为地方政府的显性债务。《报告》中提到的“地方政府法定债务余额40.74万亿元”，指的是在新《预算法》下形成的正规债务。这些债务基本都控制在全国人大批准的限额内，风险较低。
在很长一段时间内，我国隐性债务数据都未能明确公开，主要因为面临两个界定难点：一是如何定义地方政府融资平台；二是如何区分融资平台通过市政业务与市场化业务积累的债务。此前国家公布的14.3万亿隐性债务余额，来源于2018年财政部的隐性债务监管系统所做的统计，主要指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。
这部分债务数据是由地方政府以自下而上的方式上报的。数据该怎么报？这很考验地方政府的智慧。数据报得少，实际债务多，债务化解依据上报数据而展开，地方政府可能因此“吃亏”；数据报得多，地方政府也担心因此被问责，毕竟2017年全国金融工作会议提出严控地方政府债务增量，并且实行“终身问责、倒查责任”。中共中央政治局会议也对地方债的债务风险提出了警示，要求有效规范地方政府举债融资行为，坚决遏制隐性债务增量，明确释放了严控地方债的信号。
除了城投平台的债务，政府拖欠供应商的账款、工资等无息债务常常被忽视。近年来，这些问题带来的压力日渐凸显。地方政府的预算主要依赖一般公共预算和政府性基金预算，而政府性基金预算中的国有土地所有权出让收入对地方政府而言至关重要。近年来，由于房地产业的下行压力和经济形势的整体低迷，地方政府一方面减税降费以实现积极的财政政策刺激经济发展，另一方面面临土地财政收入大幅下滑，现金流也随之缩水严重。这也是房地产、地方债、中小银行等风险因素常常被中央经济工作会议系统提及的原因。
自疫情爆发以来，债务问题愈发严重，很多上市公司，尤其是涉及政府项目的市政、园林、污水处理和环保类企业，普遍面临回款难题。留置企业家、逐利式执法等案例的数量也超过了过去几年的总和。但相关问题在疫情前已经露出苗头，地方政府早已面临行政化债压力。2017年起，中央开始严控地方新增债务，地方政府融资渠道进一步受限，现金流压力陡增。在这样的背景下，地方政府往往会将压力转嫁给民营企业。
我们在一项研究中对比了中标和未中标政府采购项目的企业，发现在2017年“去杠杆”政策实施后，中标企业的应收账款数额显著上升，其应收账款债务占总体收入的比重，应收账款债务占总体资产的比重，应收账款周转天数等数据都显著增加。这一效应在非国企子样本中尤为明显，企业中了标反而会导致企业现金流显著下降。然而，这一效应在国企样本中并未出现，凸显了民营企业在获取银行信贷和市场融资方面所处的不平等地位。一旦政府债务压力进一步加重，这些相对弱势的企业或将进一步承压。通过上述论述可以看出，政府资金短缺的影响不仅可能阻碍经济发展，还会通过供应链的传导波及实体经济。
一直以来，国家高度关心和重视企业的应收账款问题。在2018年的民营企业座谈会上，总书记特别提到“要高度重视三角债问题，纠正一些政府部门、大企业利用优势地位以大欺小、拖欠民营企业款项的行为。” 2019年4月，工信部也推出了违法拖欠中小企业账款登记平台。2020年9月，《保障中小企业款项支付条例》开始施行。2023年8月，财政部发布通知，将政府拖欠中小企业账款纳入日常监管，设立了专项再融资政府债券。这相当于专门安排了一批资金，定点清理政府拖欠的企业账款问题，既是化债也是同步缓解拖欠账款问题。
我国地方债务问题的特点
第一， 以内债为主
我国地方政府相关债务多属内债范畴，这意味着随着通胀和资产价格上涨，债务压力会逐渐减轻。我国中央政府对外国享有债权而非负债，国内通货膨胀不会引发外债偿还问题。因此，与大量举借外债的国家不同，我国存在通过增发货币解决内债问题的空间。
第二，商业性债务支撑市政性用途，且无破产机制
我国地方政府债务问题的关键在于，地方政府通过城投平台，在预算外大量发行商业性债务，以支持市政建设。然而，这些债务缺乏完善的破产和监管机制。由于商业性债务利率高于政府债务，这些债务带来显著的利息压力。同时，商业性债务多为短期债务，但实际情况是把短期债务用于市政建设这样的长期投资，造成了资金的错配。
城投平台依赖地方政府显性注入土地股权资产，或者是隐性担保；而地方政府又常常依赖中央兜底，这使得城投债实际违约情况非常罕见。尽管如此，城投债在信托产品和非标债务已出现一些违约，有些违约甚至是通过重组银行债务的方式来实现。比如
“遵义化债模式”曾引发广泛议论，仍承诺按期偿付公开市场债券。上述情况会导致市场债券的定价对城投平台业务的真实风险失去敏感度，进而阻碍市场进步，加剧债务扩张的风险。
第三，中央与地方债务结构失衡，周期性流动性问题突出
中央与地方（简称央地）债务结构的失衡主要体现在中央债务水平相对较低，且拥有较好的资产积累，不存在偿付能力危机。当前经济下行压力增大，土地财政收入大幅减少，地方现金流紧张，资金压力增大。短期来看，我国多个地方政府面临较大付息压力。这一问题有望通过中央财政转移支付和债务置换等方式进行化解。长期来看，央地财税关系的平衡值得关注。自1994年分税制改革以来，央地财税关系发生逆转，地方在财政支出上承担更多份额，在财政收入上更多依赖土地财政，引发一定的系统性风险和结构性问题。
化债难点何在？
第一，增发货币与通胀风险。
增发货币有助于缓解债务问题，但可能引发通货膨胀。好消息是目前我国确实存在可通胀的空间。未来或许需要寻找更大经济增长点，以平衡通胀带来的风险。
第二，央地信息不对称。
地方在债务资金流向和运作上享有信息优势，央地信息不对称也成为中央约束地方举债和资金使用行为的关键。
第三，中央政府加杠杆的空间有限且宝贵。
从历史的角度看，若中央政府能通过加杠杆来迅速解决问题，会是比较理想的做法。鉴于当前我国政府整体杠杆率不高，上述做法或许是可行的。但如果不能同步确立良好的财政纪律，中央的救助可能引发软预算问题，最终影响债务风险的解决。欧债危机就是前车之鉴，相关学术研究显示，2008年金融危机时，对当地银行救助越多的国家，几年后面对的主权债务风险也越高。
除了直接救助，逆周期调节也很重要。我们必须要考虑：中央救助了地方，未来中央有问题时谁能来救？因此，留出一定的政策空间至关重要，这其中的关键是如何平衡短期救急与财政纪律。理想的方案之一是债务置换，它有助于降低融资成本。长期来看，推进结构性改革，比如平衡央地间的财税关系也是必须落实的配合举措。
从这个角度看，2024年11月全国人大常委会通过了新一轮债务置换方案，体现了中央政策在权衡取舍时的考虑：在当前债务问题日益凸显的情况下，希望通过债务置换拉长周期、降低利息，缓解地方政府化债压力。值得注意的是，此轮化债仍是用地方政府法定债务的余额，置换存量的隐性债务，并未触及中央发行国债层面。这样的处理方式为后续政策预留了空间，同时也压实了地方化债的主体责任。
