利率管内需，输入型通胀不改利率走势 | 国盛固收

CPI上行压力有限，总体将保持在温和水平。 CPI食品项主要受到猪肉价格的影响，而随着猪肉供给继续恢复，猪肉价格年内将继续震荡下行，从而给CPI带来下行的拉动。而油价同比涨幅虽然后续依然会继续扩大，但由于CPI对国际油价弹性有限，对CPI影响有限。考虑到基数因素，油价同比最高的时候预计在4月，预计4月油价将继续带高CPI同比增速1.0个百分点左右，但而后油价同比增速下降将导致对CPI贡献下降，油价对CPI的推升并非趋势性的。总体来看，居民收入不足依然约束消费能力，总体通胀能力不大。预计CPI同比将在上半年温和回升，下半年震荡回落，全年CPI同比中枢在0.8%左右。

国际大宗涨价，叠加碳中和限产共同拉动PPI超预期上行，PPI将继续回升，高点在5月将达到6.5%以上。 3月PPI同比增速提升2.7个百分点至4.4%。主要是大宗商品价格上涨和低基数因素推动。未来PPI的走势首先要看国际大宗商品涨价的情况。虽然美国输出需求继续对大宗商品价格形成支撑，但环比增速将有所回落。而碳中和带来的供给收缩强度不及供给侧改革，而且在地产和基建走弱的情况下，需求并不强，因而对于钢铁等工业品涨价的强度和持续性也还需观察。总体来看，预计PPI将继续回升，高点在5月达到6.6%左右，全年的中枢在4.7%左右。

利率管内需，输入型通胀压力下利率不会进行应对。 基建和地产代表的内需不强，PPI上行主要是海外大宗商品涨价带来的输入性通胀，以及国内碳中和限产带来的相关商品涨价推动。因而维持物价稳定就需要重点防范大宗商品价格涨价，昨天召开国务院金融稳定发展委也表示“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。而利率管内需，对全球大宗商品价格和海外需求影响有限。而内需本身不强，如果提升利率这会加剧内需的走弱，因而央行明显收紧货币政策的必要性有限。而汇率管外需，通过人民币适度升值能够有效对冲大宗商品涨价。从过去的经验来看，对于螺纹钢代表的工业品价格上行，央行并不一定收紧货币政策而引导利率上行，比如2016年2-11月，2018年3月至9月，在这两段时间，央行维持短端利率平稳甚至引导短端利率下行，对应的长端利率也保持平稳。

资金价格将继续保持平稳，输入型通胀对利率影响有限。 CPI温和震荡，而PPI虽然上行但是央行收紧货币政策的必要性有限。而政府债券供给压力有限，因而流动性将总体保持平稳。随着3月开始社融增速出现快速的回落，信用收缩加快，将进一步促使内需走弱。而内需是决定资金需求和经济走势的主导变量，利率在2季度可能震荡下行。预计10年期国债将继续在3.0%-3.3%范围内运行。

今日统计局公布数据CPI与PPI增速均有所回升，其中PPI大幅回升。 春节之后CPI环比季节性回落，但是在低基数的拉动下， 3月CPI同比上行至了0.4%，前值为-0.2%，略高于市场预期。核心CPI同比较前值回升0.3个百分点至0.3%，略低于去年12月水平，核心CPI并不高。工业品价格加速上行至4.4%，较前值回升了2.7个百分点，也超出市场预期。

油价上涨推动CPI增速回升，核心CPI依然处于低位。 3月CPI环比为-0.5%，较前值明显回落1.1个百分点。主要是由于食品价格春节后季节性回落。细分来看， 3月CPI食品环比录得-3.6%，跌幅与去年同期3.8%的水平基本持平，因而同比变化不大，对CPI同比影响有限。猪肉价格和鲜菜环比分别为-14.5%和-10.9%，二者跌幅明显扩大是拉低食品价格的主要拖累。随着猪肉供给持续恢复，猪肉价格将继续震荡回落。原油价格上行，带动国内成品油上调价格，是CPI同比回升的主要原因。3月交通工具用燃料价格环比上行6.4个百分点，而去年同期为环比下跌9.5%，因而3月该分项同比增速提升15.9个百分点至11.5%，推高CPI同比增速约0.4个百分点。而核心CPI同比增速虽然较上月回升0.3个百分点至0.3%，但也仅仅回到去年12月0.4%水平附近，绝对水平并不高。

CPI上行压力有限，总体将保持在温和水平波动。 可以将CPI分为食品、非食品工业消费品和服务项。其中食品项主要受到猪肉价格的影响，而我们判断随着猪肉供给继续恢复，猪肉价格年内将继续震荡下行，从而给CPI带来下行的拉动。非食品工业消费品（权重在31%左右）的价格走势与PPI走势较为同步，而我们判断PPI同比将会震荡走高至5月，因而这会带动CPI非食品消费品价格震荡上行。服务业的走势与经济景气度、就业相关，而在外需的拉动下，经济在上半年依然有支撑。因而服务业价格在上半年也会温和回升，但下半年随着经济边际回落，服务业价格也难以继续上行。因而我们判断，CPI同比可将在上半年温和回升，下半年震荡回落。预计全年CPI同比中枢在0.8%左右。

国际大宗涨价，叠加国内碳中和限产共同拉动PPI超预期上行。 3月PPI环比大幅上行至了1.6%，较前值扩大0.8个百分点，与历史新高持平。原油价格、铜、铝以及进口铁矿石价格上行，并向国内带来输入性通胀的压力。与原油价格相关的石油和天然气开采业；石油、煤炭及其他燃料加工业；化学原料和化学制品制造业涨幅均在扩大。另外，碳中和带来的钢铁限产，唐山高炉开工率已经下行至了45.2%的历史低位附近，供给受限，而3月是传统的开工旺季，从而推动了国内钢铁价格上行。3月PPI中的黑色金属冶炼和压延加工业价格同比录得4.7%，较前值回升了2.4个百分点。

PPI将继续回升，高点在5月将达到6.5%以上。 未来PPI的走势首先要看国际大宗商品涨价的情况。虽然巴西、印度等国家疫情有所反复，但是美欧等主要国家疫情改善是大方向。随着主要国家疫情逐步得到缓和，则其生产也会继续恢复，并导致全球的供需缺口收窄，从而使得大宗商品价格涨幅放缓。3月下旬以来，全球大宗商品涨价出现了放缓。碳中和带来的限产，并对钢铁有色等工业品价格拉动的持续性还需要继续观察。预计供给收缩的强度将不及供给侧改革，而且在地产和基建走弱的情况下，需求并不强，因而对于钢铁等工业品涨价的强度和持续性也还需观察。总体来看，我们预计PPI将该继续回升，高点在5月达到6.6%左右，下半年这继续在高位震荡，全年的中枢在4.7%左右。

PPI上行主要是因为输入性压力和限产导致，并不代表内需很强，在这种背景下，央行收紧货币政策的必要性有限，面对输入性通胀压力，调升汇率比调升利率将更加有效。 正如我们前文所述，基建和地产代表的内需不强，PPI上行主要是海外大宗商品涨价带来的输入性通胀，以及国内碳中和限产带来的相关商品涨价推动。因而维持物价稳定就需要重点防范大宗商品价格涨价，昨天召开国务院金融稳定发展委也表示“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。而要主动应对海外大宗商品涨价，可以通过汇率渠道，通过人民币适度升值来对冲。而内需本身不强，如果提升利率这会加剧内需的走弱，因而央行明显收紧货币政策的必要性有限。从过去的经验来看，对于螺纹钢代表的大宗商品价格上行，央行也并不一定收紧货币政策，比如2016年2-11月，2018年3月至9月，在这两段时间，央行维持短端利率平稳甚至引导短端利率下行，对应的长端利率也保持平稳。

通胀对债市的影响可控，2季度利率可能震荡下行。 CPI温和震荡，而PPI虽然上行但是央行收紧货币政策的必要性有限。而政府债券供给压力有限，因而流动性将总体保持平稳。随着3月开始社融增速出现快速的回落，信用收缩加快，将进一步促使内需走弱。而内需是决定资金需求和经济走势的主导变量，利率在2季度可能震荡下行。预计10年期国债将继续在3.0%-3.3%范围内运行。

猪肉价格超预期上行，原油价格超预期上行。