【招商策略】金融工作会议定调A股，投资仍需绩优为王—A股投资策略周报（0716）

一、金融工作会议之后，金融监管如何推进，市场影响几何？  

全国金融工作会议本周结束，会议内容引起广泛关注，作为五年一次的重要会议，议题涉及金融领域众多重要问题。我们主要和大家分享四个方面的内容：

1、开展金融工作的四项重要原则

习总书记在会议上提出了开展金融工作的四项重要原则，理解这些重要原则，有助于大家把握未来金融工作的着力方向和市场风向：

• 回归本源，服从服务于经济社会发展。金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。

  
  

• 优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系。要坚持质量优先，引导金融业发展同经济社会发展相协调，促进融资便利化、降低实体经济成本、提高资源配置效率、保障风险可控。

  
  

• 强化监管，提高防范化解金融风险能力。要以强化金融监管为重点，以防范系统性金融风险为底线，加快相关法律法规建设，完善金融机构法人治理结构，加强宏观审慎管理制度建设，加强功能监管，更加重视行为监管。

  
  

• 市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。坚持社会主义市场经济改革方向，处理好政府和市场关系，完善市场约束机制，提高金融资源配置效率。加强和改善政府宏观调控，健全市场规则，强化纪律性。

2、金融稳定发展委员会，从哪里来，到哪里去？

市场最为关心的金融监管改革，确实也是本次会议最重要的议题之一。因此，对金融稳定发展委员会，我们需要知道它从哪里来，将到哪里去。

• 现有的机构如何？在确立目前分业监管框架，成立银监会的2003年，人民银行新设立金融稳定局，金融稳定工作一直是央行重要的工作职责。央行下设金融稳定局，负责金融体制改革、银行存款保险、以及相关研究工作等。稳定局前两任局长，宣昌能就任证监会主席助理、陆磊就任外汇管理局副局长，加强证券市场、外汇市场的金融稳定工作。

  
  

• 目前工作机制如何？2013年8月，为进一步加强金融监管协调，保障金融业稳健运行，2013年8月15日国务院发布批复，同意建立由人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议制度。在央行办公厅内设联席会议办公室秘书处，具体业务工作由金融稳定局牵头执行。

  
  

• 未来金融稳定发展委员会如何构成？ 2016年3月两会期间，人民银行有关代表建议：参考国务院安全生产委员会的架构,建议由国务院领导担任国家金融稳定委员会主席,人民银行行长担任金融稳定委员会副主席,成员单位包括人民银行及其他金融监管机构、财政部、发改委、商务部、外汇局等部门,也可根据工作需要邀请公安、宣传部门参加,以便统一行动,对威胁金融稳定的金融犯罪行为进行有效打击。

  
  

  预计金融稳定委员会办公室将设在央行,由央行分管金融稳定工作的副行长担任办公室主任。金融稳定委员会下设由成员单位不同层级人员参加的子委员会,具体负责推动相关工作，人民银行各省级分支行将在地方扮演更加重要的角色，统一协调地方各监管机构的金融稳定相关工作。

3、金融监管下一步如何推进？

资产管理业务监管（金融协调监管中最为紧迫和重要的任务），央行7月初发布的金融稳定报告当中，正文之后的专题一：促进中国资产管理业务规范健康发展。做出了详细论述，其中明确提出要建立有效的资产管理业务监管制度。

• 分类统一标准规制，逐步消除套利空间。要强化功能监管和穿透式监管，同类产品适用同一标准，消除套利空间，有效遏制产品嵌套导致的风险传递。

  
  

• 引导资产管理业务回归本源，有序打破刚性兑付。逐步减少预期收益型产品的发行，向净值型产品转型，使资产价格的公允变化及时反映基础资产的风险。

  
  

• 加强流动性风险管控，控制杠杆水平。使产品期限与所投资资产存续期相匹配。建立健全独立的账户管理和托管制度，充分隔离不同资产管理产品之间以及资产管理机构自有资金和受托管理资金之间的风险。统一同类产品的杠杆率，合理控制股票市场、债券市场杠杆水平，抑制资产泡沫。

  
  

• 消除多层嵌套，抑制通道业务。限制层层委托下的嵌套行为，强化受托机构的主动管理职责，防止其为委托机构提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

  
  

• 加强“非标”业务管理，防范影子银行风险。强化对银行“非标”业务的监管，将银行表外理财产品纳入广义信贷范围，引导金融机构加强对表外业务风险的管理。

  
  

• 建立综合统计制度，为穿透式监管提供根本基础。

4、市场影响如何？

二季度，我们招商策略团队发布了多篇深度报告，探讨过流动性环境变化和金融监管加强的市场影响，主要内容包括：

• 金融监管强化背景下，金融市场和资产管理行业的调整和阶段性收缩尚未结束。银行理财市场已经出现规模收缩，保险资产管理机构权益投资出现收缩，股票市场最大的两个资金来源短期出现负增长，市场没有出现明显下跌，主要是由于资金的消耗也受到限制。（6月发布的的流动性展望报告）

  
  

• 为支持实体经济发展，将继续扩大直接融资，高估值泡沫难以维继。IPO发行将继续保持合理进度；壳价值继续下降，根据我们测算壳价值将回落到10亿左右（A股涅槃论，壳价值的覆灭）。

  
  

• 金融资产繁荣的落幕，股票投资金融属性下降，聚焦实体属性。有盈利能力，有经营业绩的公司将继续受到青睐。（A股涅槃论，金融资产繁荣谢幕）

  
  

• 市场风格保持谨慎，行业配置需要注重防御。大消费板块（我们6月发布的消费升级相关报告）和行业龙头公司的价值更加凸显。

二、创业板17年上半年业绩增速明显放缓  

创业板全部上市公司公告了2017年半年业绩预告，预告净利润中值计算，创业板（除温氏）17上半年净利润增速为24.4%，2016/17Q1分别是34.1%/27.9%，增速较2016年有明显回落。

其中，环保及园林等受益于PPP项目的板块增长较快，21家环保和园林公司实现上半年净利润预告中值合计25.6亿，同比增长48.8%。

有39家上市公司在中报业绩预告中，明确表示增长主要受益于并购并表，这39家公司上半年净利润预告中值为45.1亿，同比增长63%。按照这个口径计算，这些受益并购的上市公司只贡献了创业板全体上市公司业绩增量的23%，较2016年大幅下滑。创业板业绩增速下滑的主因就是并购并表的减少。

如果不考虑环保园林等板块业绩以及并购，其余上市公司业绩增速为18.6%。如果将这个增速理解为创业板内生增长，内生增速与2016年拆解结果接近。

创业板并购的主要来源是收购，2016年，132家新增被收购的公司以及71家在2015年已经并表的公司合计为创业板贡献124.7亿利润增长，贡献了整个创业板业绩增量的67%。

而截至目前，2017年完成或正在审核过程中的项目仅有77家，如果这些公司年内都能顺利完成，则2017年并购公司并表对创业板业绩影响将会大幅下滑。而2017年以来，并购愈发难做，2017年初至今仅有30家创业板公司发布了并购预案，较2016年大幅下滑。可以预见，2018年并购给创业板带来的业绩贡献将会进一步降低。

我们仍维持创业板2017年全年业绩增速25%的判断；综合考虑并表和商誉减值影响，我们判断2018年业绩将会回落至个位数增长。

三、财经要闻与数据

• 美国经济数据疲软削弱加息预期，英国脱欧立场软化利好英镑

• 美联储主席耶伦在国会两日的听证会上重申渐进紧缩路径，暗示宽松刺激仍将持续，其传达的鸽派信号成为欧美金融市场近日交易主基调，美股美债齐涨，道琼斯指数收盘再创新高；美元跌至月内新低。全周道指累计上涨1%、标普500指数上涨1.4%。纳指上涨2.6%，为2017年最大单周涨幅。

• 周五公布的数据显示，美国6月CPI创9个月最低，核心CPI跌至15年1月以来最低。6月CPI环比0.0%，同比1.6%；而美国6月零售销售环比下降0.2%，连续第二个月下滑，经济数据不及预期，削弱美联储年内加息预期。受此影响，美元指数跳水暴跌，而黄金价格则短线暴涨。

• 7月14日，由英国脱欧事务大臣发布的一份声明显示，英国政府首度承认对欧盟有义务，英国在脱欧后还需继续承担义务解决问题，并首次承认英国必须交脱欧“分手费”。若达成“软脱欧”，意味着英欧双方可能达成“自由的”贸易协议，这一点符合英国和欧盟双方的诉求。英国软化“脱欧”立场，令英镑前景更显乐观。周五英镑兑美元延续升势。

• 周四，加拿大央行加息25bp，为近七年以来首次加息，成为跟随美联储进入加息轨道的第一家主要央行。加拿大央行声明认为，退出宽松得益于美国财政刺激的前景有望带动加拿大经济增长，同时预计通胀到明年年中会接近2%。

• 金融工作会议强调严监管防风险，大宗交易或成为险资“瘦身”渠道

• 全国金融工作会议：金融服务实体经济、从严监管、防范风险。 2017年全国金融工作会议于7月14日至15日在北京召开。从三方面强调了未来的金融发展方向。一是强调必须坚持党对金融工作的集中统一领导；二是强调一切工作都要围绕金融工作的三项任务：服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革；三是强调做好金融工作的四项原则：回归本源、优化结构、强化监管、市场导向。此次金融会议对于创新的提法明显弱化，取而代之的是强化监管、防范风险，金融发展从数量转向质量。

• 央行孙国峰：要避免金融科技公司垄断数据成为信息寡头。7月15日，在2017朗迪金融科技峰会在上，央行金融研究所所长孙国峰就“中国央行于金融科技产业的发展”发表主旨演讲。他表示，“金融科技公司之间的竞争要更加公平有序，只有在公平竞争的环境下才能避免破坏行业声誉、消费者利益的事件发生。我们在促进优质公司发展的同时也要注意金融公司垄断数据成为信息寡头形成‘信息孤岛’。”

• 银监会：银行业风险总体可控，部分高杠杆企业贷款违约上升。银监会副主席王兆星称，银行业风险总体可控，服务实体经济能力增强；当前银行业总资产占我国金融资产90%以上，保持银行业稳健运行对于维护经济金融安全稳定具有重要意义；银监会将积极稳妥地推进各项监管工作，牢牢守住不发生系统性风险的底线，推动银行体系持续稳健发展。

• 证监会副主席姜洋：资本市场开始严监管。近期姜洋表示，在市场秩序规范、金融风险防范方面，市场呈现出一些积极变化。未来监管的重点将聚焦以下四个方面：一是强化依法全面从严监管，严厉打击内幕交易、市场操纵等违法违规行为；二是紧紧围绕供给侧结构性改革这一主线，提升服务实体经济的能力，推进多层次资本市场体系建设，深化新股发行制度改革；三是防范和化解资本市场风险，完善风险监测预警和评估机制；四是做好投资者权益保护工作。

• 保监会副主席陈文辉：有序处置风险，确保行业稳定健康发展。近期谈及个别激进险企的现金流风险时，陈文辉表示，短期来看，要通过‘瘦身’来化解个别激进公司的现金流风险。这些公司在二级市场持有很多优质资产，且与自身主营业务协同效应不强，可以通过大宗交易进行转让，既能减轻资产端压力，缓解现金流‘饥渴’症状，又不会造成资本市场剧烈波动。

• 财政部金融司司长：不能让PPP资产证券化成为社会资本的快速“退出”渠道。财政部金融司司长孙晓霞日前表示，PPP项目能够利用资产证券化这一创新金融工具的优势，推动实体项目与资本市场对接，拓宽融资渠道，降低融资成本，从根源上破解PPP项目融资难题。但不能让PPP项目资产证券化成为社会资本的快速“退出”渠道，应坚决避免本应完全依赖项目未来现金流收益的PPP资产证券化产品，将偿付责任向政府延伸，“绑架”政府刚性兑付。

• 统计局：6月份CPI、PPI同比涨幅均与上月持平。 6月CPI环比降0.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点；同比上涨1.5%，与前期持平，在6月CPI同比1.5%的涨幅中，去年价格变动的翘尾因素约为1.2个百分点，新涨价因素约为0.3个百分点。6月PPI同比5.5%，与前期持平；PPI环比继续下降，降幅比上月收窄0.1个百分点。

• 6月社融和新增贷款回升，M2同比增速继续回落

• 6月社融1.78万亿，前值为1.06万亿。表外融资受MPA影响较小，而受银监会等政策影响较为显著，因此，表外融资一季度大幅增长、二季度才出现萎缩。6月积极的变化是表外融资有所恢复。在广义社融的占比从3%提升至13%，虽然未贴现银行承兑汇票、委托贷款继续收缩，但是信托贷款由于受央行统一监管并容易穿透，本月大幅增长。预计这将会是未来表外融资的主要方式。

• 6月新增贷款1.54万亿元，前值为1.11万亿，整体结构有所改善。具体来看，企业中长期贷款占比仍在高位。居民贷款在全部信贷中的占比触顶回落，从55%降至48%。其中，按揭贷款在全部信贷的占比回落至一年以来的最低值31%。上半年信贷投放7.97万亿元，年初12万亿元的总贷款投放额度已用完三分之二。下半年贷款投放规模会季节性下行，但全年额度预计也有灵活上行的空间。

• 6月M2同比增速继续回落至9.4%。这与广义信贷增速的放缓，货币派生能力下降有关。其次，M1的持续回落、企业活期存款的下行，与企业债净融资额为负，房地产销售放缓也密切相关。此外，受MPA和三会监管政策的影响，非银同业存款增速继续下滑。总的来看，很多影响因素是趋势性的，并非今年监管变化才出现。

• 三线城市土地成交大幅提升，发电煤耗季节性反弹

• 三线城市土地成交大幅提升，乘用车市场零售平淡批发强劲

• 本周30大中城市地产销售环比下降15.0%。截至7月12日，30大中城市地产销售同比-32.7%，高于6月同比-33.5%；其中一二三线城市同比分别为-36.1%、-29.9%和-35.7%，分别低于、高于和高于6月同比-32.8%、-31.4%和-37.7%。7月初土地成交面积同比回落。7月100大中城市土地成交同比-7.6%，低于6月同比-3.3%，其中一二线城市同比大幅下降，而三线城市同比由6月的4.1%升至33.7%。

• 7月乘用车市场零售平淡，批发强劲。零售方面，今年的7月同比增速约0%，但是在16年同期零售表现较强的基础上取得的，零售情况好于预期。批发方面，本周的销量同比增速17%

  
  

• 价格： 菜价猪价齐上涨

• 本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨1.8%，前海蔬菜批发价格指数环比下降0.3%，山东地区供给大幅减少，蔬菜批发价格指数环比大涨17.6%。

• 本周农业部猪肉平均批发价环比上升0.4%，7月同比下跌22.6%，高于6月的-25.5%。36个城市猪肉平均零售价环比上升0.1%，7月同比下跌11.3%，高于6月的-11.5%。

  
  

• 中游： 发电煤耗环比大幅上涨，钢价持续走强

• 本周发电耗煤量环比大幅上涨。截至7月13日，本月6大发电日均耗煤64.2万吨，高于6月的62.8万吨。7月发电耗煤量同比增加7.6%，高于上周同比4.6%和6月同比5.6%。一个重要原因就是高温天气导致居民用电上升。

• 螺纹钢价格上升。本周螺纹钢价格持续震荡走强，周环比增加1.9%，7月螺纹钢价格同比56.3%，低于6月同比65.0%。

• 水泥价格小幅回升。本周水泥价格环比上涨0.2%，7月同比增加32.1%，高于6月同比31.6%。

  
  

• 上游：CRB指数回落

• CRB指数回落。本周CRB工业原材料指数环比-0.3%，7月同比10.3%，低于6月同比11.2%。南华工业品指数环比增长2.5%，7月同比30.6%，低于6月同比32.9%；南华农产品指数环比2.1%，7月同比0.1%，高于6月同比-1.4%。

四、一周主题跟踪

上周周期板块爆发+次新回暖+券商助攻，市场风险偏好显著提升，类似2月初作出了上攻的姿态。不过，尽管大金融强势带动上证50走出主升、沪深300创了新高，周期板块也几次表现（水泥补涨，涨幅看钢铁中信一级第5），由于次新股、神雾系、复星、国药受消息面大跌，近期强势高位个股的调整走弱，中报业绩不佳的个股闪崩，创业板蓝筹纷纷破位下跌，市场整体的反弹没有持续。

家电、食品饮料等白马调整后本周又有所反弹，但是不少股其实已掉队，内部分化较大。上证与创业板指不排除会更加分道扬镳，但目前彼此仍有影响。

建筑、基建相关有所走强接力。一块是西藏主题（川藏铁路开建）带起的路桥股，一块是上证50内补涨的中字头。

本周最大的特征是继续围绕中报业绩表现，好的强势，坏的闪崩。最近走强的中字头及央企改革个股可能也有业绩出色的预期，周中曾尝试反弹的雄安也以业绩预增股带领。

其他板块，军工整体高开低走，但周中仍有多次表现。新能源汽车链虽然也分化，但盘中的反弹较其他显得强势。华大基因上市，基因测序主题有所表现。上周就表现过的港口、高铁又有所活跃，新零售（阿里巴巴宣布成立“五新执行委员会”）曾反弹突出。

下周板块推荐：高速公路、港口航运。

高速公路：客货车流维持强劲，中报有超预期可能。

港口航运：沪浙推进环杭州湾大湾区建设，关注粤港澳、江苏港口整合可能带来的主题性机会。

五、市场交易特征跟踪

估值方面，上周全部A股估值（TTM）环比下降，从前周20.35倍下降至20.25倍，剔除金融后全部A股估值从33.23下降至32.73，中小板估值从42.02下降至41.25，创业板估值从52.41大幅下降至49.79。而沪深300成分股整体估值上升，中证500成分股整体估值下降，从34.55下降至33.94。

分项资金面方面，下周限售股解禁规模环比上升，其中定增解禁规模为291亿，未来几周限售股解禁维持呈现上升趋势；上周全周重要股东二级市场减持17亿。

从近几周的首发融资和再融资情况来看，近几周IPO下放速度明显减缓，但我们预计2017年全年IPO数量将达到400家左右，再融资从月度情况来看，近几个月整体维持较低速度。