降息交易的特征
降息交易“升温”后“遇冷”，预期差从降息起点转向降息斜率
本轮智利（2023.7）、巴西（2023.9）率先降息，今年以来瑞士（2024.3）、瑞典（2024.5）和加拿大/欧元区（2024.6）依次开启降息，全球央行降息周期拉开帷幕。7.11美国6月通胀数据公布，CPI同比+3.0%（低于彭博一致预期+3.1%），核心CPI同比+3.3%（低于彭博一致预期+3.4%），数据发布后市场降息预期升温，
7.16期货市场一度定价美联储9月降息概率为100%，截至7.20预期美联储9月及之前首次降息的概率为94.0%。
从市场反应上看，降息交易“升温”后“遇冷”：
1）美债：10Y美债利率先降后升，7.17降至单日低点4.16%，此后再度回升至4.25%；2）美元：美元指数先降后升，7.17降至单日低点103.7，此后再度回升至104.4；3）商品：Brent原油期货价格震荡下行至82.6美元/桶；COMEX金价先涨后跌，7.17上涨至2469.1美元/盎司并创历史新高，此后回落至2398.9美元/盎司；LME铜、LME铝价格分别下行至9214美元/吨、2312美元/吨；4）美股：美股先扬后抑，罗素2000（先涨后跌、整体上涨）＞标普500（先涨后跌、整体下跌）＞纳斯达克（单边下跌），风格上大盘科技股（Magnificent 7）向小盘股均衡；5）大中华权益资产：A股震荡小幅抬升，港股/ADR先涨后跌、整体下跌，A股＞港股＞ADR。
降息交易缘何“遇冷”？我们认为主要有两大原因：
首先，随着市场对联储降息共识上升，预期差或从降息起点转向降息斜率：
我们在
2024.6.6《欧央行鹰派降息或为港股创造“顺风”》
中指出，欧央行降息后欧元短线上升、10年期德债利率拉升、欧股涨幅小幅收窄，市场对ECB不对利率路径做预先承诺、且上调GDP和通胀预期反应偏“鹰”。
类似地，尽管市场当前预期联储年内降息2次、且在连续8次FOMC会议中降息6次，但实际降息路径仍有不确定性。
1）本轮美国经济基本面韧性或超预期：
制造业方面，美国ISM制造业PMI连续2个月回落，但PMI新订单指数6月回升；就业方面，6月非农就业不及预期，但职位空缺率6月回升，初次申请失业金人数同比下降；消费方面，7.16美国6月零售销售超预期与上月持平，汽车经销商的销售下降被其他方面的普遍增长所抵消。当前美国居民部门资产负债表整体较健康，强劲的房价和美股拉动家庭净资产创新高，居民（特别是中产群体）财产性收入预期上升对消费的支撑仍未出现明显动摇。随着联储开启降息，金融条件和经济预期改善，进一步降息的必要性或有待观察，可能并不会出现“连续”或“大幅”降息。
2）若特
朗普当选，减税+宽财政+加征关税的组合拳可能引发再通胀压力，从而制约降息空间。
此外，更强硬的移民政策亦可能扰动就业供需平衡，再现“工资-通胀”螺旋。
其次，去年底以来降息预期“钟摆”交易中，黄金、美债等品种或已提前计入部分降息预期，短期利好出尽后需等待进一步上行催化。
预防式降息和非连续降息特征下贵金属、美债、权益或占优
本轮降息交易或有预期前置、预防式降息和非连续降息三大特征，与1995年更接近。
复盘70s以来8次美联储降息周期大类资产表现：
降息周期中，美债、权益走强，美元下行，商品表现分化，黄金走强、工业品走弱。
工业品走弱或主因降息周期通常伴随经济衰退，需求下行对商品属性影响强于美元和实际利率下行对金融属性的影响；此外，由于AH市场可观测的降息周期轮次较少，结合美联储QE时期或更合理，整体来看涨多跌少，A股强于港股，小盘、成长占优，汽车、计算机、电子、建材、军工家电、医药等行业涨幅均值居前。
若考虑预防式降息特征，则美元有支撑，贵金属、美债或占优，权益市场分化，取决于基本面等其他因素，且发达市场强于新兴市场，A股食饮/医药/军工/电子等行业表现居前；若考虑非连续降息特征，首次降息至第二次降息期间美元表现较强，商品表现较弱，权益方面发达市场强于新兴市场，美元流动性敏感品种配置窗口或更晚出现。
“特朗普交易”的特征
7.13枪击事件后，特朗普胜选概率进一步提升，最新民调数据显示，特朗普在普选票民调中领先优势扩大至+3.0；叠加MAGA派少壮力量J.D.Vance被作为竞选搭档，可能导致特朗普主义被演绎得更为极致。
近期“特朗普交易”呈现四大特征：
1）对内减税宽财政，美债利率曲线陡峭化，10Y2Y期限利差回升，理论上利好美股，但科技股下跌拖累美股表现，前期较极致的结构性行情迎来再平衡，避险情绪+美股映射下国内权益市场也可能发生类似的高低切换；
2）对外贸易保护主义增强外需不确定性，短期扰动出口链和科技领域，中期催化自主可控；
3）上述政策叠加移民政策收紧可能推升再通胀，导致美债长端利率、美元居高难下，美元流动性敏感品种承压；
4）“轻新重旧”的能源政策或引发新/旧能源的再配置，增加石油开采+平息俄乌冲突下油价相关资产有下行压力。
市场结构
国内流动性
海外流动性
A/H
分行业估值
风险提示
1）海外大选不确定性：
若欧美大选不确定性反复，可能影响美元指数走势，从而影响 A 股 风险溢价水平；
2）国内基本面不及预期：
若国内基本面不及预期，则可能影响 A 股整体及部分行业的风险溢价及盈利预期。
