一是工业生产的改善明显强于基建投资，这与去年开年“基建强、工业弱”形成鲜明对比。
工业走强主要体现在公用事业和制造业（1-2月同比分别为7.9%和7.7%），其背后既有短期的天气因素，也反映出制造业转型升级在趋势上的加速。
二是制造业投资在增速上反超了基建投资，这直接导致了开年固定资产投资的超预期（1-2月同比增长4.2%）。
往后来看，受益于实施设备更新行动的政策利好，制造业投资有望乘势而上，对冲房地产投资的下滑和基建投资的放缓。
三是春季火爆的消费并没有反映在社零数据上，后者仅是温和复苏
。1-2月社零数据在结构上依然分化：即一方面是日用产品、餐饮和汽车销售的回暖，另一方面是地产链消费的低迷。
四是房地产投资和销售仍未见起色。
尽管开年房地产调控在需求端和供给端加码，但至少从1-2月的数据来看，政策面的利好尚未传导（1-2月地产销售和竣工同比跌幅超过20%）；随着城市房地产融资协调机制加快落地，须关注能否推动竣工的持续回升。
综合来看，1-2月经济数据对应的GDP同比增速在5.5%以上。
虽然历年1-2月的经济数据存在较大波动，并且3月以来的高频数据呈现出一定的增长放缓迹象，但我们预计一季度GDP增速很可能高于去年同期的4.5%。这也意味着今年二季度将处于前期政策落地的观察期，宏观的政策基调在整体上不会有太大改变——总量“持久战”，产业“攻坚战的政策基调下，工业制造业将成为今年稳经济更重要的抓手。从细项上看：
工业：史上最“快”1月生产，靠什么？今年1月工业生产环比增速达1.16%，为同期历史最快（尽管1月制造业PMI生产指数只有51.3%）有三点值得注意，
第一，从细项上看，今年1至2月同比增速与去年同期以及去年12月相比，新质生产力的典型代表计算机、通讯和电子设备行业是重要的拉动，经过2023年，高技术行业的增速开始超过整体工业增长。第二，今年1至2月工业用电量同比9.7%，从历史上看7%的工业产出增速是偏低的，这其中除了新兴产业的用电量偏大外，橡胶黑色冶炼、非金属制造等传统耗能行业的反弹也是重要因素，背后出口是重要的助力。第三，由于年初尤其是1月气温偏低，以及产业结构持续调整，供电等公用事业增速在2023年之后继续保持高位。
制造业：“新质生产力”含量较高。
2024年1-2月制造业投资增速录得9.4%，为近15个月以来的最高增速，这与制造业PMI传递出来的信号似乎有所背离。是什么因素导致了开年制造业投资的“背道而驰”？我们认为促使制造业投资增速上升的核心因素在于“新质生产力”的发展1-2月制造业投资的主力行业（电气机械、电子设备）表现明显“更胜一筹”，这部分行业与科技的紧密度也更高一些。也正因为政策对科技的重视，在民间投资相对整体投资同比增速不断下滑之际，制造业民间投资却从2023Q4起逐步企稳。
基建：逆风局”下的小幅降温。
2024年1-2月广义基建投资增速为8.9%（2023年12月为10.7%），较前值有所下降。年初公用事业与交通仓储两大板块均在升温，导致广义基建整体降温的“导火索”主要在于水利环境和公共设施投资增速的明显下降。
接下来国债的“利”，可以对冲地方发债规模偏小的“弊”。
今年以来与基建相关的两种地方债发行进度都偏缓——一是对比前五年1-2月地方新增专项债的发行情况来看，今年专项债的发行进度仅快于2021年同期；二是在化债基调之下，城投债净融资同比变化规模创下历史新低。
不过，前有2023年增发万亿国债中的一半结转到2024年使用，后有政府工作报告中“官宣”的超长期特别国债为投资建设“保驾护航”。
地产：降幅边际收窄，但不足以企稳。
2024年1-2月地产投资累计同比-9.0%，较去年年末的单月同比降幅收窄，其中主要建工与销售面积继续回落，其中竣工面积的同比转负有去年高基数的因素。值得关注的是1-2月房企开发资金同比下降24.1%，到位资金不足可能是近期开工施工偏缓的压力之一。
从地产自身来看，1-2月竣工面积的转负，以及近几年新开工面积回落对竣工后续体量不足的提示，反映政策推进落实保障房建设与城中村改造，以及“白名单”化解房企风险依然是今年投资端企稳的主要着力点销售端方面，春节前一线城市的限购解绑幅度不小，但对新房成交的刺激温和，“小阳春”行情不及去年同期，这有政策效力时滞的因素，或也待整体基本面进一步修复后带动居民收入与预期修正。
消费：春节外的成色不足。
火热的春节消费并未带动年初的整体社零数据超预期，2024年1-2月5.5%的社零同比增长符合趋势水平，而结构上也基本延续了“出行拉动，可选平淡，地产拖累”格局，显示居民在假期外消费情绪依然平淡。其中汽车可能继续“低价换量”，而假期涨价带动了食品与燃油项零售额，这三者主要拉动了1-2月社零；通讯与家电在可选项中相较突出；而家具与建材继续跟随地产竣工表现低迷。
2月28日，香港政府宣布即日起撤销所有住宅物业需求管理措施、尤其是2010-16年推出的抑制房价组合拳（俗称“辣招”）——所有住宅物业交易无须再缴付针对炒房客、非永久居民和二套住房的额外印花税（10-20%）、买家印花税（7.5%）和新住宅印花税（7.5%）。同日，香港金管局宣布下调自用住宅首付比例。“撤辣”后，香港楼市成交明显反弹。本文分析“撤辣”后香港购房需求的变化、及探讨香港楼市动能是否有持续性和可复制性。
1. “撤辣”短期效果立竿见影
“撤辣”后，香港购房相关政策基本放松至2009年的水平，短期楼市反应积极。
3月前11天，香港一手房成交量已超1,800宗，较年初至“撤辣”前的日均成交量增长14倍。抽样数据显示，“撤辣”后第二个周末二手房交易量亦跳升至逾三年新高。同时，代表住宅价格前瞻指标的中原经纪人住宅指数在“撤辣”后两周冲高约23个点至62（>50代表房价趋升），逼近一年高点。其中中小户型偏“刚需”的住宅，及地铁沿线和靠近深圳等内地（非香港永久）居民更为青睐的楼盘需求回升更为明显。
2. 香港楼市“撤辣”后的热度是否可持续？
回溯香港房价和政策周期过去40年的历史，不难发现，地产政策呈明显的“顺周期性”。
即房价上升周期往往伴随着数年的政策收紧周期，而政策往往在房价承压后开始数年的放松周期。地产政策连续的调整可能会在效果上成为房价周期转向的“最后一根稻草”，但两者并没确定的因果关系。
以2010-16年“辣招”推出后的地产周期走势推导，此次政策放松后楼市需求可能短期“放量”，尤其是本地居民的购房“刚需”及非永久（尤其内地）居民的置业需求。而此前每轮紧缩政策对楼市影响约维持6-12个月。
中长期看，香港房地产的吸引力最终取决于香港经济基本面走势及相对吸引力（即人口流入趋势）的变化。技术层面，如果港币名义有效汇率走弱、尤其是港币兑人民币汇率走弱，则香港资产的相对吸引力将明显上升。
联系汇率制度下，香港主要通过本地物价及资产价格的变化来调节其相对竞争力、也可以理解为，本地物价和资产价格部分替代汇率成为了周期的“减震器”。而香港的通胀、房价、股市各项指标往往同向波动。
这一框架下，美联储降息虽然会同时带动香港房贷利率下降、房贷负担能力上升；但对楼市的最终影响，可能要观察美元在降息后的走势。
如果美元在降息后不走弱，甚至反而走强，则香港房贷负担能力不一定上升。
3. “撤辣”对香港楼市的提振经验，是否可复制？
诚然，香港有其独特的优势和竞争力（如租金回报率较高，多重优势吸引人口流入）。考虑香港的税制等优势带来的人口流动上的特殊性，且地产供给较为有限，香港楼市放松的经验可能可以在中国内地一线和准一线城市核心区复制。但无论如何，限购限贷政策放松有助于地产合理需求的释放。鉴于中国内地核心区交易金额占比较大，示范效应较强，其房价上涨预期回升对稳交易额、稳信贷周期、稳信心也有积极影响。
中长期，地产需求最终取决于经济基本面和与之相关的收入预期的变化。
日央行宣布17年来首次加息。
3月19日，日央行将政策利率上调10bp至0%，并在名义上退出维持了17年的收益率曲线控制政策。虽然议息会议前市场3月的加息概率不到100%，对日央行行动偏谨慎已有预期，但议息会议后，日债利率仍下跌，日元再度跌破150（日元兑1美元）关口。
为何日央行加息但日元走弱？主要是由于1）日央行维持了此前购买国债的节奏，并未实质意义上退出YCC、且继续较快扩表，不支持日元基本面；
2）日央行行长植田对继续加息的前瞻指引偏鸽派，进一步压低了日债收益率。
总体而言，日央行虽然向货币政策正常化迈出了一步，但这一步极为谨慎，且对目前的再通胀局势显出极为“呵护”，对加息非常耐心的立场。
由此，市场对今年日央行加息预期回落，日债收益率曲线全线下移。很明显，长期通缩后，日央行对收紧货币政策有较大顾虑，货币政策正常化可能是“走一步，看两步”，由于购买国债这个工具并未退出，在国债收益率上升较快的时候还可能再度放松政策。于是，市场对美日利差收窄的预期回落，持有日元的预期机会成本再度上升。
具体看：日央行政策组合总体为“鸽派加息”。
今天日本央行议息会议正式启动货币政策正常化：加息10bp，政策利率回到0；
名义上取消收益率曲线控制（YCC），但仍维持此前6万亿日元/月的国债购买——所以实质上保留了对国债市场的干预。同时，日央行宣布停止购买ETF和J-REITs，且1年内停止购买商业票据和企业债券。本次加息为2007年以来首次，标志着日本成为全球最后一个退出负利率的国家。
市场表现反应显示，日央行总体政策收紧程度不及预期。
日央行鸽派加息后，日元贬值，长端日债利率回落，股市上涨。
而这一趋势在行长植田答记者问有所加剧。截至3月19日18：00，相比于会前，日元贬值1%左右至150.6，10年期日债收益率下行2bp至0.74%，日经225指数上涨1.2%；全年加息幅度下降1bp至26bp。
利率指引方面，植田没有给出明确的前瞻指引，比市场预期更为鸽派。
植田和男表示，负利率和YCC已经完成了历史使命，日央行加息预计对存款和贷款利率的影响有限。
根据当前的增长和通胀展望，日央行不会快速连续加息。日央行将根据价格和增长前景来确定未来合意的利率水平，但是对于未来的利率路径，植田和男没有明确表态。一方面，植田和男强调，存在通胀不达标的可能性，且日本通胀预期距离2%的目标仍然有一定的差距，日央行仍然需要维持宽松的政策立场。另一方面，植田和男也表示，如果未来通胀预测出现更大上行风险，可能导致加息。对于购债，植田和男表示，未来会考虑削减购债，但是对于资产负债表还没有计划。
对基本面的判断谨慎乐观，认为实现通胀目标仍有不确定性——所以此后对紧缩型政策的推出将较谨慎，或者有对冲。
通胀方面，日央行认为，尽管遭遇一些逆风，但日本经济仍在持续修复，进口价格对通胀的推升或边际走弱，日本政府能源补贴退坡以及服务业通胀仍有一定支撑，核心CPI（剔除新鲜食品）在2024财年仍将高于2%。
往前看，随着产出缺口转正、中长期通胀预期和工资增速回升，通胀可能继续向2% 的目标趋近。上周五公布的春斗工资增速超预期升至5.3%（参见《日本“春斗”工资涨幅超预期，关注3月日央行议息》，2024/3/17），日央行确认日本实现工资-通胀的良性循环，但即使春斗工资增长达到80年代来高点，日央行对实现通胀目标，维持通胀预期方面仍然有保留，可见央行态度之谨慎。增长方面，就业和收入温和改善，消费仍有韧性；国内企业盈利和商业预期持续改善将支持固定资产投资；住宅投资持续偏弱，公共部门投资也可能放缓。
往前看，预计日央对再通胀维持“极度呵护”的态度、并视拉长再通胀周期为宏观调控首要任务。
所以，加息和削减购买国债的速度均将较为缓慢。
操作上，日央行可能缓慢、谨慎推进货币政策正常化，维持真实利率大幅为负，以拉长再通胀周期。
所以，日央行大概率将观察本次加息后的具体传导和基本面变化，再谨慎决定下一步走势。目前，日本私有企业和居民部门均处于“净现金”状态，加息对私有部门现金流影响总体较为积极。而由于政府债务率较高，日央行本次加息+买国债的组合主要旨在减少加息对政府现金流的影响，并保持资产负债表扩张以支撑通胀预期。
对资产价格影响偏正面，尤其是出口相关板块及日元计价的风险资产价格。
由于日本央行名义加息，但实际意义上对名义增长、通胀预期、及资产价格“呵护有加”，超鸽派加息不仅没有降低日本风险资产的吸引力，反而加持了市场对再通胀周期的信心。
如我们在《为何日本经济“衰退”但股市表现强劲？》（2024/3/4）中所分析 ，一方面，小幅加息对日本国内流动性的影响微乎其微，尤其是日央行继续购买国债的背景下。居民、企业负债水平降至较低位置，而资产中现金和存款占比较高，加息对居民、企业的收入挤压有限，虽然利率上升虽然推高政府债务成本，但通胀回升抵消了利率上升对债务的影响、且日央行也将继续购买国债稳定收益率；金融企业整体受益于加息所导致的曲线上移和陡峭化。另一方面，鉴于利差收窄缓慢，加息预计对海外资产回流的也较为可控。
此外，由于日央行选择较为鸽派的立场，日元走势偏弱，所以，以日元计价的本土风险资产的表现可能有较好支撑、尤其是受益于日元贬值的出口相关板块，但总体而言，较高的名义增长惠及整体市场ROE和估值。
如我们在《为何日本经济“衰退”但股市表现强劲？》（2024/3/4）中所分析，日本市场资金流入最大的潜力可能来自于从长期通缩预期向“温和通胀”预期转变的过程中，居民部门将其金融资产从存款（受益于通缩）向风险资产（受益于）通胀转换，而这一操作的潜力巨大——日本居民约一半的金融资产仍以存款方式存在，其体量达到1000万亿日元左右。
