市场表现
本周市场表现看，本周海内外的权益市场呈现分化状态，欧美股市受到压制明显走弱，市场继续在向再通胀方向交易。
国内
A
股市场受上周五国务院发布“国九条”提振，本周小幅回升，且主板强于创业板和科创板，大盘股好于小盘股。
债市小幅走强，人民币汇率方面，美元走强叠加地缘升温，本周人民币小幅贬值。
商品市场，国际定价的金银、铜、铝内外共振，震荡走高。原油较上周有所回调，地缘溢价持续回落。化工版块油端估值略显压力，而煤炭企稳略反弹，不过前期化工涨幅本不及原油相对估值压缩低位，因此其调整空间或有限，煤化工有所支撑。黑色版块延续上周涨势表现亮眼，原料端铁矿、焦煤、焦炭涨幅较大，主因政策端释放利好叠加供给端扰动延续，市场情绪持续好转。
国内宏观
国内方面，本周国家统计局公布了
1
季度经济数据，总体上开局良好、符合实际，但结构性特征也比较明显。一季度
GDP
同比增长
5.3%
，增速较上个季度加快
0.1
个百分点，经季节因素调整后，一季度
GDP
环比增长
1.6%
，环比增速连续七个季度增长，经济运行呈持续回升向好态势。从结构上看一季度
GDP
数据主要由工业回升、服务业向好共同带动。一季度工业增加值同比增长
6.0%
，拉动经济增长
2.0
个百分点；信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业等增加值同比增速分别为
13.7%
、
10.8%
和
3.8%
，合计拉动经济增长
1.8
个百分点；工业和服务业特别现代服务业是
GDP
主要贡献部分。进一步拆分工业，制造业是一个主要带动，采矿业和公用事业增速偏低而制造业偏高，一季度制造业增加值同比增长
6.7%
，其中高技术制造业同比增长
7.5%
。
一季度最终消费支出对经济增长贡献率为
73.7%
，拉动
GDP
增长
3.9
个百分点；资本形成总额对经济增长贡献率为
11.8%
，拉动
GDP
增长
0.6
个百分点；净出口对经济增长贡献率为
14.5%
，拉动
GDP
增长
0.8
个百分点。消费对经济增长的“主引擎”作用进一步夯实。消费中，商品消费同比增长
4.0%
，服务消费同比增长
10.0%
，服务消费明显好于商品消费。
一季度全国固定资产投资同比增长
4.5%
，比上年全年加快
1.5
个百分点；分领域看，基础设施投资增长
6.5%
，制造业投资增长
9.9%
，房地产开发投资下降
9.5%
。固定资产投资中，非房领域显著好于房地产，地产仍处于寻底过程中。
总结下来，一季度经济数据呈现出
消费恢复不如生产
、
商品消费不如服务消费
、
房地产不如非房地产
等特征。
值得注意的是一季度实际
GDP
高开，但
3
月单月经济数据并不算太高。
3
月六大口径中，固定资产投资、地产销售增速略高于
1-2
月，工业增加值、服务业、社零、出口则均不同程度低于
1-2
月增速。其中多数数据包含去年同期基数抬升的影响；但就环比数据来看，部分数据亦低于预期。
3
月工业增加值环比
-0.08%
，属于环比序列下首次出现
3
月单月负增长。这固然与
1-2
月环比基数较高有关；但在年初高开后，市场对一季度工业数据趋势的理解已经上修，
3
月环比偏低会带来预期再度修正。从行业分布来看，
3
月粗钢、焦炭、水泥等建筑产业链产品产量的同比负增长是主要拖累；新兴产业链中，智能手机产量同比也处于小幅负增长的状态。产量增速相对较高的一是价格上行驱动的有色金属；二是太阳能电池、集成电路等产品。
3
月社会消费品零售总额环比
0.26%
，春节分布相似的四年
3
月社零环比分布在
0.79-0.93%
之间。
1-2
月社零环比实际上并不高，
3
月的这一环比低于预期。环比偏弱叠加基数抬升，
3
月同比增长只有
3.1%
。
3
月同比偏高的主要是体育娱乐用品、粮油食品、烟酒、餐饮；偏低的是汽车、文化办公用品等。家电增速实际上也不高，同比
5.8%
（去年同期
-1.4%
），有待于未来“以旧换新”政策发挥影响。这里特别需要提示的一是体育娱乐用品，在去年增速高基数的基础上保持了同比近
20%
的增速，应与疫后相关消费的逐年修复有关，运动健身的消费潮流也存在一定影响；二是文化办公用品，去年全年一直处于同比负增长区间，今年延续负增长，可能和同期财政压缩一般支出、以及企业控制成本有关。
3
月固定资产投资环比
0.14%
，春节分布相似的四年
3
月固定资产投资环比分布在
0.44-1.05%
之间。由于基数较
1-2
月下降，同比从
4.2%
回升至
4.7%
。其中制造业投资相对最好，同比增速进一步高于
1-2
月，单月投资同比为
10.3%
；基建投资、地产投资则略低于
1-2
月。拖累项主要来自地产投资，单月同比增速只有
-10%
。
一季度制造业投资增速依然偏高的背景下，工业产能利用率数据偏低。
73.6%
的产能利用率是
2020
年二季度以来最低。当然数据存在一定的季节性，二季度可能会边际好转；但整体偏低的产能利用率意味着需求端增速低于供给端。分行业来看，值得注意的一是建筑产业链的非金属矿（一季度
62.0%
）；二是汽车（一季度
64.9%
）；三是新能源相关的电气机械（一季度
72.7%
）。去年底中央经济工作会议亦明确指出部分行业存在产能问题。
从地产相关指标来看，销售同比有小幅好转，但依然在单月
-18.3%
的相对低位；新开工有所好转，但施工、竣工进一步弱于前值。由于基数抬升，资金到位增速亦低于前值，其中贷款增速有改善，反映了政策对于稳定行业融资状况的支持；但受前期销售低位约束，定金和按揭增速弱于
1-2
月。整体来看，地产状况没有进一步恶化，但尚未出现显性好转，仍需进一步推动需求释放。
总结来说，一季度经济数据确认了季度实际增长率偏高，中国经济实现良好开局；一个约束是
3
月单月增速偏低。这一结构短期可能会加大市场认识上的分歧，市场一则担心
3
月代表边际趋势；二则担心因为季度数据已较高，完成全年目标压力不大，政策加码必要性下降。不过从积极的角度来看，一是专项债等广义财政的加快落地，可能对一季度相对薄弱的建筑业条线量价形成支撑；二是粗钢产量调控等政策的推进将为价格中枢温和回升创造条件，螺纹钢价格
4
月初起已初步回升；三是在增长趋势仍不巩固的背景下，预计一季度政治局会议仍大概率维持稳增长定调。
本周另外一个事件就是欧美鼓吹中国“产能过剩”，近日美国一度扬言要对华加征新关税
。
早在
4
月初美国财长耶伦访华期间就多次提
及中国“产能过剩”，就中国一些行业的产能情况及其可能对美国劳动者和公司产生的影响表达关切
。
17
日美国贸易代表办公室宣布发起针对中国海事、物流和造船业的
301
调查。大家都知道现阶段美国通胀依旧严重，中国
有价格竞争力的出口商品更有利于美国缓解通胀压力，为何此时美国要盯着中国“产能过剩”说事。
背后原因可能是美国长期美元霸权思维。由于中国在制造业几个领域的全球比较优势所形成了商品竞争力，价格相对有优势，出口份额持续扩张，并且出口市场结构从过往传统欧美日的市场扩展新兴市场国家，
2024
年
1
季度中国对“一带一路”国家进出口增长
5.5%
，占进出口总额的比重为
47.4%
，“一带一路”国家替代美欧日成为中国第一大出口区域。中国商品及人民币结算增强了其他新兴国家抵抗美元收割的能力，削弱了美元霸权的影响力。而美国为了打压中国维护美元霸权，
拜登政府一开始采取所谓
的“脱钩”战略，但是并没有形成安全化的动员，而欧洲盟国以“去风险”代替了“脱钩”，美国也被动接受了这一概念，将“产能过剩”作为安全化动员的抓手。
叠加美国大选窗口，拜登政府近期出于政治考虑，包括钢铁、造船、铝、电动汽车、锂电池、太阳能电池板和关键矿物等中国优势明显行业有可能成为美国加征关税率先发难点。据中信建投测算，中国对美国钢铁和铝制品的出口占比在
10%
上下，对美依赖度不低，若美国对中国钢铝关税税率或提升至
25%
的最高水平，则会出现负面影响，整体出口拖累接近
0.1%
。
海外宏观
海外市场，美国劳工部
18
日公布的数据显示，截至
4
月
13
日当周，美国首次申请失业救济人数环比持平在
21.2
万。数据显示，上周波动较小的首次申请失业救济人数四周移动平均值也环比持平在
21.45
万。美国首次申请失业救济人数维持在低位不变，显示美国就业市场持续强劲。另
18
日公布的美国费城联储制造业指数超预期，
4
月费城联储制造业指数升至
15.5
，较
3
月份上升逾
12
点，好于道琼斯预期的
2.5
。该指数衡量报告扩张和收缩的公司之间的百分比差异，因此任何高于零的指标都是积极的。另本周根据纽约联储在年度报告中预测的两种情境，美联储可能
2025
年年中或年初结束缩表，银行准备金余额将在次年降至
2.5
万亿或
3
万亿美元左右。美联储官员在上月的政策会议上开始讨论放慢缩表，但会议没有做出任何决定。在纽约联储报告中描述的
“
准备金较多
”
情境下，资产负债表规模将缩减至
6.5
万亿美元左右，而在
“
准备金较少
”
情景下，资产负债表规模将降至
6
万亿美元。美联储一直在以每月至多
950
亿美元的幅度减持美国国债和抵押贷款支持证券。华尔街策略师预计美联储将把每月国债减持规模从
600
亿美元下调至
300
亿美元，同时维持抵押贷款支持证券减持步伐不变。美联储梅斯特表示，今年的通胀略高于预期；希望对通回落有相当足够的信心；需要看到更多数据，以便确定通胀路径；预计通胀将下降，但需要更多数据才能降息；在采取任何行动之前，我们需要关注并收集更多信息；货币政策处于适当位置；如果通胀不朝着
2%
下降，我们可能在更长时间内维持当前利率水平；如果就业市场恶化，我们可能降息；我们不必急于放松政策。市场普遍认为，随着就业市场仍具有弹性加之通胀上升以及纽约联储及美联储的表态，美联储可能会推迟首次降息时间至
9
月，甚至可能不会在年内降息。
欧洲方面，欧洲央行管委内格尔近日表示
6
月降息的可能性增加了，欧元区通胀所面临的风险包括油价和薪资。欧洲央行管委森特诺表示欧洲央行将自主决策，美联储不会指导欧元区的货币政策，同时也表示不会在一次会议上决定所有降息措施，年内可能会
“
数次
”
降息。欧洲降息背景源于欧元区经济的疲弱势头，当然如果欧洲降息，美联储没动，欧元对美元将面临大幅贬值风险。
地缘政治方面，伊以冲突仍在继续。上周伊朗对以色列进行报复袭击后，美国对以色列极尽安抚和警告，以色列
15
日举行内阁会议讨论如何应对伊朗的袭击，战时内阁的一些成员提出对伊朗进行报复性打击，但在以总理内塔尼亚胡与美国总统拜登通电话后，该提议被撤销了。市场一度认为伊以冲突会暂告一段落，黄金、原油随后两天回落。
19
日伊以冲突再次燃起，美国媒体报到以色列选择了在伊朗最高领袖哈梅内伊迎来
85
岁生日的时候袭击伊朗西部城市，当日现货黄金一度站上
2410
美元
/
盎司，日内涨
1.35%
，
WTI
原油日内大涨
4%
。随后中午时分，伊朗否认受到攻击淡化事件的影响，而以色列官员称此次袭击的目的是传递一个信息，即以色列有能力在伊朗境内发动袭击。伊以之战演变成一场媒体之战，目前从种种迹象来看，中东各方都不希望冲突演变为全面战争。但如果继续下去，并非完全不可能。
商品配置
随着美国制造业、地产、库存、资本开支周期渐趋同步，强劲的增长和持续偏紧的就业市场已证明了经济韧性。在劳动力市场结构性紧张、大宗商品价格趋势回升的基础上，预计年底
CPI
同比可能回升至
4%
以上。往中长期看，鉴于本轮通胀存在明显的结构性因素，这将对资产定价产生深刻含义。首先，通胀回升将压制金融资产表现，特别是利率敏感的长久期美债可能受到压制。其次，高通胀利好大宗商品特别是铜油金。最后，从股市风格上来看，通胀波动抬升期间，价值表现往往好于成长，而利率中枢抬升，资金变得更为挑剔，相对利好更具性价比的资产。
从商品的配置角度来看，中期也是利好黄金、铜等大宗商品，短期美元走强对于铜、黄金等商品的压制导致的回调可以视为中长期布局做多的机会。国内方面，重点关注经济数据对于预期的验证，关注后续政策落地情况、国内库存周期开启主动补库存并与海外库存周期。
能化商品
原油仍
受地缘干扰国际油价宽幅震荡，伊朗袭击以色列本土后，仍是迎来了回击。前期已经回吐了地缘溢价，价格再次受到强刺激。随着消息面平缓，原油再次走弱。从资金上看，基金空头开始增仓，目前价格位置是
OPEC
舒适区域，减产积极性不高。随着地缘风险溢价逐渐回落，且二季度处于相对季节淡季，阶段性回归基本面符合逻辑。中期来看，宏观再通胀逻辑充分交易，美债、铜都处于高位，显示宏观尚未转向。仍建议耐心等待低买机会，暂时认为布油
80
美元为价格下沿。
二季度，部分化工产品装置继续进入
检修旺季，将对价格形成一定支撑。不过，部分产品现有装置开工率处于中高位，加上新产能投产预期，价格涨幅将受到影响。总体而言，能化板块
因原油仍在区间徘徊，及消费不振、过剩隐忧，整体适合区间高抛低吸，关注芳烃的逢低买入套保和煤化工产品的逢高卖出套保。
（详情关注《金联创价格风险管理周度报告》）
内容回顾：
