2018
年，是特朗普新政逐步落地实施的开端，从其施政目标和相关政策推进的情况来看，减税、废除《多德
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弗兰克法案》、完善移民制度、贸易保护将是施政重点。其中减税法案是目前推进力度最大的政策之一，已经于
2018
年
1
月份生效。与此同时，在金融改革方面，特朗普任命鲍威尔为美联储主席，既有延续美联储谨慎渐进的加息政策意图，也旨在通过调整《多德
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弗兰克法案》以放松金融监管、恢复华尔街的活力。
林采宜 刘星辰 /文
核心观点：
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特朗普的减税政策预计将在未来十年内带来1.4万亿财政赤字，导致美国国债余额额外增加1.9-2.2万亿美元，约占目前美国国债总额的10%。
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特朗普将继续通过加息和缩表手段促使货币政策正常化，美联储每年因缩表减少的国债需求大约在3000亿美元左右。
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2018年，预计将有超过1.8万亿美元的新兴市场债券和联合贷款到期，美国国债收益率的回升将加大这些国家的再融资风险，从而迫使一些新兴经济体提高本国债券利率。
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基于上述供求方面的变化，预测美债收益率将继续上行，并通过国际金融资本流动，拉升全球利率中枢。
一、
宽财政与紧货币并行，美债收益率有望继续上行
1、
税改增大美国国债供给
个人与企业所得税是
联邦财政收入的主要来源。
特朗普减税政策主要着力于个人所得税、企业所得税及海外利润回流，其中企业所得税率从
35%
大幅降至
21%
，个人所得税最高税率从
39.6%
降至
37%
。根据美国联邦财政收入结构，个人所得税与企业所得税在财政收入中占
53%
，这两类税种的减免政策在中短期内将减少联邦财政收入。
未来十年内减税效应将带来大量财政赤字。
根据美国税务联合委员会的测算，未来十年减税带来的税收收入减少共计
1.4
万亿美元，在
2019
年达到窗口期。若计入税收带来的经济增长效应，则未来十年因减税造成的财政赤字规模为
1.1
万亿美元。
联邦财政赤字的扩大将推升国债供给量。
据美国联邦预算委员会测算，若计入债务余额增加带来的利息支出等成本，在2027年之前，该税改方案将导致美国国债余额额外增加1.9-2.2万亿美元，约占目前美国国债总额的10%。美国财政部也明确表示，将从2018年2月起逐步增加带息票债券和两年期浮动利率债券的发售规模。
2、
加息与缩表共同推进，联邦国债需求减弱
美联储缩表将减少国债需求。
美联储目前持有国债总规模为2.46万亿美元，占其总资产的55%，占美国国债总余额的12%。2017年10月，美联储开启缩表操作，计划于2018年国债缩减2520亿美元，此后每年缩减3600亿美元国债。若将税改下的新增国债供给纳入考量，2018-2020年市场上将分别释放出4590亿美元、8512亿美元、8044亿美元的国债供给，占当年美国公众新增国债供给（占美国每年新增国债供给的80%以上）
的63.53%、114.21%、97.41%。
税改预期成为决定美联储加息的又一因素。
美联储自
2015
年
12
月以来，联邦基金利率已经连续
5
次加息至
1.25%-1.50%
区间。美联储
12
月政策声明表示，将继续维持
2018
年加息三次的预期不变
，
2018
年底联邦基金利率中值将达到
2.1%
的位置。预计美联储候任主席
鲍威尔在
2018
年
2
月上任后，大概率会继续支持美联储渐进加息、缩表政策。目前来看，除了通常的通胀率和就业市场指标，税改预期成为又一主要加息因素，在当前就业市场趋紧，核心通胀低迷的情况下，若税改预期增强，
2018
年美联储加息节奏或将加快。
二、
国际金融资本流入美国，抬升全球利率中枢
1、
海外投资者是美国债券市场的主要参与人
流向美国债券类资产的海外金融资本，多半配置中长期国债。
美国的金融资产中约有11%来自海外资金，其中债券类金融资产约占44%。外国投资者一般将国债和公司债作为主要投资品种，两者占其债券资产的88%。从交易量来看，美国中长期国债和美国企业股票是交易最为活跃的证券类别，二者占比分别为33%、29%。从存量来看，海外投资者是美国国债的第一大持有人，占38.2%。因此，美国债市的利率对国际投资者的资金流向具有很大影响，2008年之后，美国推出三轮量化宽松政策，进入低利率时期，部分外国投资者由美国债市转向收益率更高的美国股市和外国债券。
从美国国债的海外持有人分布来看，中国、日本为主要持有人，截至2017年末，美国国债在中国和日本外汇储备中的占比分别为37.87%、91.00%。美国国债的收益率抬升对其资本利得有直接的影响
。
2、
美债收益率保持高位将吸引海外金融资本流入
美国
10
年期国债收益率在发达国家中目前处于高位，为冰岛、希腊、新西兰、澳大利亚之后的第五位。
相对于发达国家而言，美联储自
2015
年末先进入加息过程，而在其他主要发达国家中，除了加拿大央行
2017
年连续两次加息，欧洲、日本、澳大利亚央行受通胀疲软等因素困扰对加息依然保持谨慎态度，尚未收紧货币政策，预计
2018
年大概率将继续维稳货币政策。因此，在美国国债收益率抬升的背景下，
美国债券将比其他发达国家的债券更有吸引力，利差有望维持在高位。
3、
新兴市场的利差优势削弱，再融资风险加大
相对于新兴市场而言，美国国债收益率的提升意味着与新兴市场的利差缩小，
投资债券的金融资本将部分回流至风险较低的美国债券市场，这将进一步加大新兴市场资本外流的压力
。
据国际金融协会统计，在美国国债收益率预期不断抬升的背景下，
2014
年以来，新兴市场连续四年出现资本净流出，各国外汇储备相应处于下降的压力之下。而对于国家债务占比较高的国家，为了应对资本外流压力，需要采取加息等政策吸引海外资金留在国内，这将会抬升金融市场的利率中枢。
近年来，由于新兴国家快速扩大债务规模，目前许多国家已经债台高筑，例如韩国、智利、中国等国的非金融企业债务规模占GDP比重超过100%。2018年，预计将有超过1.8万亿美元的新兴市场债券和联合贷款到期
，美国国债收益率的回升将加大这些国家的再融资风险。目前，部分新兴市场国家央行已开始防范资本外流对于本国市场的冲击。2017年11月底，韩国央行在亚洲地区率先加息，将基本利率从1.25%上调至1.50%。而印尼、泰国等国央行则采取多项措施将债务/GDP比重降至40%以下。
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