作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
本报告完成时间 | 2024年9月29日
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在最新一轮的农产品观察当中基金空头的跑步离场应该是最为显著的价格特征。这受到以下几个关键因素的驱动。9月的季节性特征，南半球相对偏干旱的局面推高产情担忧以及中国强有力的刺激政策出台。
至此，市场已经完成2023~24年度的全球农产品超级供应过剩的基本面定价，这一点基本可以盖棺论定。27日晚间出现的美豆粕显著的价格拉升是对此最重要的回应。
如果说在这个过程当中有什么关键性总结的话，那就是市场是有效的。即便是极端的多头或空头基本面定价都会成为明日黄花。
1、怎么看待中加关系变局后的国内菜油定价
在此前的农产品反弹酝酿过程中，中加关系的紧张化形成了第一轮反弹。2023年中国进口加菜籽约505万吨，进口数创2015年以来新高，占总菜籽进口的92%左右。2023年加拿大对华出口油菜籽达34.7亿美元，同比增长170%，且价格持续下降，其源自于加菜籽显著的产出增量，22/23作物年度以来，加菜籽产量始终位于1800万吨以上，且24/25年度产量有望超过1900万吨，使其库存压力不断增加。
从市场验证的角度：欧交易所菜籽期货对加拿大温尼伯菜籽期货溢价扩至 95美元（或加拿大对欧洲折价11%-13%），即加菜籽在缺乏中国需求前景后，累库预期升温。
未来跟踪：
1、我国对加菜籽的关税加征幅度；
2、欧洲菜油出口中国的平价，主要的欧洲菜油贸易经由迪拜，俄罗斯，最近成交的CNF1120美元每吨，折算成国内港口价9356元每吨（毛菜油），精炼到盘面交割品三级菜油成本9450元每吨，暗示我国菜油盘面定价的天花板。
未来这个经由转口贸易或新贸易渠道的供应价格有以下几个关键跟踪方向：
1、全球菜籽跟随CBOT大豆的反弹，并抬高国内菜系进口价格；
2、西北欧菜葵减产逐步验证，减产朝着超预期的方向演进，进而继续推高欧菜籽价格和我国定价的中枢（证据是欧洲西北地区菜籽价格比大豆高出 81 美元，价差同比上涨170美元每吨，较去年实现反转）；
3、加菜籽受出口前景的负面影响继续下探，并通过主动降价打开欧洲贸易路径，缓解其出口700-800万吨的压力。
基于全球菜籽的供应权重分析，线索3的供应压力或高于线索2，换句话说，欧菜籽虽然有减产题材，但不足以在中国市场持续提供强劲的上行驱动，未来的关键或在于线索1，即全球大豆对于油籽的系统性定价上，初步的结论是美豆上边际【1150,1200】，若在全球市场表达，多欧洲菜葵籽，空加拿大菜籽仍旧有空间。
2、怎么看待国内植物油价差交易？
以中国的豆棕商业替代边际逻辑来定价豆棕的边际是有条件的，即中国作为东南亚最重要的需求方向，这一前提大概率已经瓦解。印度正作为全球需求的发动机，其在全球农产品上的定价能力显著提高，印度植物油的进口结构中，棕榈油900-1100万吨，豆油300-400万吨，葵油200-300万吨，因此豆油在印度是所谓的小油种，这有别于我国植物油产业的共识，产生这种感受差异的原因是中国的大豆压榨产能全球第一，但未被市场足够关注，具体而言，全球的豆油贸易流仅仅1200万吨，而全球棕榈油贸易流达到4800-5000万，因此棕榈油是全球植物油的定海神针。
受东南亚的季节性降雨影响，年度棕榈油的库存峰值多出现在10-11月，目前MPOB的8月库存仅仅达到188万吨，考虑到年内产出前景受树龄等变量压制，而需求有全球市场的支撑，年内棕榈油的库存峰值或仅仅190-195万吨，对比去年10月的245万吨，综合看来，珍惜每一轮豆棕价差向均值收敛，而重新做扩的机会。
