主要观点：
► 利率下行叠加资产荒背景下，探究保险投资新出路
。
寿险行业的投资端表现决定了整体盈利水平，追求稳健安全的配置风格使其更多配置于固收资产获取收益，因此，利率环境的变化直接影响了保险公司中长期的投资收益水平，也同样影响到市场对于保险公司投资收益率趋势的预期。而2020年以来，十年期国债利率快速下行，成为压制保险股估值的重要影响因素。险企投资端的压力受到越来越多的关注，本篇报告的目的即在于对同样经历过利率下行阶段，并且已处于低利率环境下的发达寿险市场美国和日本寿险公司的资产配置进行研究分析，探究其先进经验，借此对国内险企投资端的压力进行更好的评估，对未来形成更为靠谱的预期。理论上，险资获取相较于国债的溢价收益是非常自然的事情，但由于各国和地区资本市场禀赋的不同，在实现途径上表现出明显的差异，通过对这种差异的比较可为评价国内险资资产配置和投资收益率提供一个可行的对标视角。
► 美国和日本通过合理的资产配置获取稳定的超额投资收益。
美国和日本保险行业较为发达，通过成熟的资产配置保障了较为稳健的超额投资收益水平。总结看，美国和日本寿险业投资呈现出以下特征：1）传统账户资产坚持审慎投资原则，整体险资均以固收类为主、股票低配，美国一般账户股票配置仅为2%左右，日本总资产中股票配置均为6%左右；2）独立账户高配股票：独立账户与传统账户资产偏好差异显著，美国独立账户资产中股票配置比例保持在70-80%；3）低利率地区往往进行较大比例的境外投资，日本境外投资占比超过20%；4）下行的利率环境下，险企通过境外投资、增配权益减配固收以及一定程度的信用等级下沉等措施以降低利率下行对投资端的影响。
► 我国险资投资以固收为基，通过其他大类资产获取稳定溢价
。
我国险企通过对监管范围内的大类资产合理配置，获取了跨越周期的稳定超额收益。与美国、日本大类资产配置结构相似，我国保险业资产配置也以固收类资产为主，但从占比来看我国债券投资比例相较海外偏低，我国债券市场中长期品种稀缺、存续债券评级集中于高等级，即较高收益利差资产较为稀缺。当保险不能很好地通过债券市场获取较为稳定的期限溢价和信用溢价时，保险资金存在向其他资产板块倾斜的需求。参考日本，其寿险资金通过投资于海外资产实现收益率的突破。由于我国监管对保险资金海外投资存在较多限制，通过提高其他大类资产的投资获得溢价则成为我国保险机构的可选路径，其中非标资产尤其非标债权类资产及定期存款在稳定收益、拉长久期方面较有优势，股票投资在提升收益上更有优势而成为我国险资的现实选择。展望未来，我们认为，1）固定收益投资仍为寿险投资的压舱石，结合美国和日本低利率下的经验，在偿二代和新会计准则下，我们认为未来我国寿险资金配置固收的主要方向有增配长久期国债、地方债和高等级信用债，同时把握债券交易性机会；2）非标资产仍是稳定收益主力军，传统非标萎缩下应挖掘REITS等新型另类资产；3）IFRS9准则下，增配FVOCI类资产或成为未来险资权益投资的重要方向。
► 投资建议
我们认为，目前市场对险企投资端过于悲观，从过往几年上市险企投资收益率和十年期国债收益率来看，保险投资收益率水平高于十年期国债利率100-200BP且趋于稳定，主要源于保险资金对国内大类资产的合理配置。考虑到负债端需求侧在居民风险偏好下降下具备“保本保息”优势的保险产品有望进一步迎来需求增量；供给侧在渠道改革及调整下有望利好龙头，因此我们仍然看好行业基本面逐步回暖带来的长期配置价值，短期关注资产端催化。
► 风险提示
宏观经济不及预期风险；利率下行风险；权益市场震荡风险；渠道改革不及预期。
1.核心观点
寿险行业的投资端表现决定了整体盈利水平，追求稳健安全的配置风格使其更多配置于固收资产获取收益，因此，利率环境的变化直接影响了保险公司中长期的投资收益水平，也同样影响到市场对于保险公司投资收益率趋势的预期。而2020年以来，十年期国债利率快速下行，成为压制我国保险股估值的重要影响因素。
本报告中，我们对同样经历过利率下行阶段，并且已处于低利率环境下的发达寿险市场美国和日本的寿险业为研究对象，通过学习其保险资金投资端获取稳定超额收益的先进经验，以期为中国寿险业经营提供借鉴。由于各个国家或地区在宏观环境、资本市场情况、可投资资产、负债端业务、监管环境等方面均有所差异，因此呈现出不同的资产配置结果。但总结看，呈现出以下特征：1）传统账户资产坚持审慎投资原则，整体险资均以固收类为主、低配股票，美国一般账户股票配置仅为2%左右，日本总资产中股票配置比例为6%左右；2）独立账户高配股票：独立账户与传统账户资产偏好差异显著，美国独立账户资产中股票配置比例保持在70-80%；3）低利率地区往往进行较大比例的境外投资，日本境外投资占比超过20%；4）下行的利率环境下，险企通过境外投资、增配权益减配固收以及一定程度的信用等级下沉等措施以降低利率下行对投资端的影响。
近年来，我国险企通过对监管范围内的大类资产合理配置，获取了跨越周期的稳定超额收益。我们认为，长期而言，国内寿险资产配置的方向在于债券市场的完善和新型另类资产的挖掘；短期而言，投资端的压力是趋势性的，高股息率很可能取代成长性而成为股票资产的重要选择标准。
2.利率下行时期，境外险资资产配置经验
2.1.美国：发达的资本市场，利用期限信用策略获取超额收益
寿险投资收益率虽随利率有所下行，但仍维持在4%以上的稳健水平
。根据ACLI和Wind，1990年以来，美国国债到期收益率持续下行，10年期收益率在2020年到达低点0.89%；反观寿险业投资收益率，虽然国债收益率的下滑带动寿险业固定收益类资产收益率的逐步下滑、进而带动寿险业投资收益率不断下行，但除2020年下降至3.93%外，其余年份均保持在4%以上的水平。2022年美国寿险业投资收益率为4.52%，高于固定收益类资产的投资收益率49 BP，主要由权益和其他资产配置所贡献。
得益于拉长资产久期和适度的信用风险下沉，固收类资产的投资收益率长期优于十年期国债收益率，2022年固收类资产投资收益率4.03%，高于美国10年期国债利率108 BP。
与负债不同账户相匹配的差异化大类资产配置策略是美国寿险业得以获取稳健投资收益率的重要支撑
。美国寿险资金主要通过两类账户（一般账户和独立账户，两者合称为合并账户）进行管理，根据资金的性质，两种账户分别采取不同的配置策略、制定不同的收益率目标且适用于不同的监管政策。
一般账户所管理的资金主要来自保障型寿险保单，其负债特点为具有固定预定利率，保户利益与投资收益率无关，因此一般账户的首要目标是实现资产端对负债端的成本覆盖以及风险结构的匹配，通常采取较为保守的资产配置策略
。美国寿险一般账户主要配置国债、政府债、企业债、MBS 以及抵押贷款等固收类资产，这类资产可以提供稳定的、可覆盖负债成本的收益率。根据ACLI，截至2022年末，美国寿险一般账户管理资产规模合计5.5万亿美元（yoy+3%，占美国寿险业总资产的66.5%），其中固收类资产合计占比超80%；为减少不确定性，仅有2.2%投资于股票。长期以来，美国寿险一般账户净资产收益率均保持在4%以上的水平，且2006-2022年平均较其10年期国债到期收益率高235 BP。
面对利率下行，美国寿险一般账户资产配置主要通过拉长资产久期并适度增加信用风险敞口来获取溢价收益率：
1）考虑到利率的持续下滑，险企通过获取资金的期限溢价来维持适当投资收益率
。保险公司一般账户债券投资的剩余久期结构趋于长期化，根据ACLI，2006-2022年，持有的政府债券中，20年期及以上占比从21.2%提升至26.2%，10-20年期占比从24.2%提升至28%；持有的公司债中，20年期及以上占比从15.8%提升至21.1%，10-20年期占比从10.9%提升至17.5%。从新增债券配置来看，2006年以来，除去金融危机后三年（2009-2011年）长久期债券配置略有下降外，10年期以上资产配置均在70%左右。
与此同时，期限利差的短期波动也会影响短期债券配置比重
。2006年期限利差整体呈下降趋势，2008年5年期以下债券占比相比2006年提升3pct；2007-2009年期限利差整体呈上升趋势，2011年5年期以下债券比例相比2008年下降3.9pct；2010年期限利差下行，2012年5年期以下债券占比同比增加0.3pct；2020年期限利差略有回升，2022年5年期以下债券占比同比提升0.2pct。
2）信用溢价的获取主要通过适度对债券配置评级要求下调
。根据NAIC的分类，信用债有6个信用级别，分别为Class 1（AAA/AA/A）、Class 2（BBB）、Class 3（BB）、Class 4（B）、Class 5（CCC及以下）和Class 6（违约或接近违约）。2010-2022年，一般账户固定收益类资产中，企业债占比从46.6%提升至50.9%，抵押贷款及房地产投资占比从9.8%提升至13%，而政府债占比从10.6%下降至7.6%。同时在保证风险可控的情况下适度下调债券配置评级。从一般账户配置的债券等级来看，2010年以来寿险公司选择加配了Class 2的债券，降低了Class 1的债券，Class 3-6的债券占比较低且变化较小。从美国的企业债收益率情况也可以看出，从1986年至今，美国高质量企业债的十年期收益率相较于10年期国债基本保持120 BP左右的正向利差，是净资产收益率的重要支撑。
独立账户所管理的资金大都来自于投资属性较强的寿险产品，例如变额年金、变额寿险、投连险等，投资收益和投资风险均由保单持有人承担，不存在固定资金成本的概念，所以独立账户采取的投资策略相比一般账户更激进，主要依靠大量投资于股票类资产来追求高收益
。根据ACLI，截至2022年末，美国寿险独立账户管理资产规模合计3.3万亿美元（yoy+9%，占美国寿险业总资产的33.5%），其中股票投资占比高达71.3%、债券投资占比18.9%、抵押贷款占比2.2%。实际上，美国寿险业对股票的配置绝大部分通过独立账户实现，代表传统险的一般账户配置比例极低。2022年独立账户在普通股上的配置金额为1.97万亿美元，占比94.9%，而一般账户仅配置1,066亿美元，占比5.1%。
在运营模式上，不同于一般账户传统寿险对应的保险保障市场，独立账户的投连险对应的是财富管理市场，更类似于公募基金，不承诺投资回报，客户通过承担风险获取更高的投资收益，险企赚取较为固定的管理费。在国债收益率持续走低拖累寿险公司固收类资产投资收益率的背景下，独立账户稳定的管理费收入能够有效支撑寿险投资盈利。尤其在股市上涨时，投资者倾向于购买更多投连险产品以获取高投资收益，寿险独立账户权益投资规模也随之增长。从美国寿险业一般账户相比独立账户更稳健的资产规模也可以看出。
两种账户背后反映的是寿险资产配置的负债匹配原则
。一般账户与独立账户资产配置的差异代表了两种不同的运营模式，一般账户的传统险产品对应的是保险保障市场，具有固定的预定利率，产品在未来期限内需要支付较为固定的赔付，所以通过资产配置实现对负债成本的覆盖，对负债风险的锁定是运营的核心，股票类资产的大比例配置并不适合；独立账户的投连险等对应的是财富管理市场，更类似与公募基金，客户通过承担风险获取更高的投资收益，险企赚取较为固定的管理费，我们认为进行这种区分能更好地理解保险公司运营本质。保障需求较为稳健，而财富管理需求则受金融资产价格影响较大。所以一般账户资产余额增速更为平稳，而独立账户资产余额变动幅度较大。受金融危机影响，独立账户资产规模2008年同比下降28%，资产占比同比下降8pct至30%，金融危机后随着资产价格的回升，独立账户资产占比又回升至38%，对比之下，一般账户资产的增速则稳健得多。
由此，我们认为目前中国经济环境下，投资型产品占比高的险企将面临更大的不确定性
。
2.2.日本：经济长期低迷，境外投资成突破口
投资收益率独立于国内利率走势，利率下行期，投资收益率逆势上升
。日本经济长期低迷，10年期国债到期收益率自20世纪80年代以来进入下行通道，至2016年2月正式进入负利率时代。相比之下，日本寿险行业投资收益率逆势上升，且相较10年期国债利率的溢价逐步抬升，2022年差额为200 BP。
投资策略更为保守，海外资产为获取超额收益主力
。日本寿险业的资产配置策略明显更加保守，国债居首、海外资产占比提升、股票配置比例低。
1）国债是日本寿险业配置比例最高的细分资产类型
。2009-2022年国内债券的配置比例长期稳定在50%左右，系资产配置的底仓，且以国债为主，国债占总投资资产比重基本在40%左右。
2）海外债券是日本寿险业配置比例第二高的细分资产
。在经济低迷和利率下行压力下，日本寿险业逐步加快海外投资的步伐，海外资产占比从2009年的13%逐步提升至2022年的24%，海外资产也是以债券为主，主要出于保守的资产配置策略。2022年海外债券占海外资产的95.7%，增配海外债券主要系海外债券收益率远高于日本本国债券，加大投资可提高整体资产配置收益。2009-2022年海外资产平均收益率达3.3%，显著高于对应期间债券平均收益率1.8%。3）股票投资占比较低。日本寿险业投资资产中股票配置占比逐年下降，近5年基本稳定在5-6%左右。4）贷款占比比例近五年基本维持在7-9%的水平。
日本寿险业凭借出色的资产配置策略，投资收益率相对国债利率实现超额收益，但投资收益率整体仍处于绝对低位水平，利差损风险是投资者对险企主要关注的问题。根据上海保险等披露，以1999-2002年的数据为例，面对利差对险企盈利支撑力不足的压力，日本寿险行业通过死差益和费差益来弥补利差损、转变盈利结构，最终实现保险公司整体的盈利。随着下调保单预定利率、降低负债成本和增配海外资产提升投资收益率，2014年日本寿险业整体利差损转为利差益，结束了长达22年的利差损时期。根据上海保险，随着新增保单预定利率的下降（新增保单的预定利率仅0.5%~1%，2017年继续下调至0.25%~0.5%）和新增保单占比的上升，日本保险公司的平均负债成本大约降至2%~2.5%，且逐年快速下降。同时日本保险近年来投资收益企稳并保持在2.5%~3%，故利差损转为利差益。
3.国内险企资产配置策略及与国外的差异
国内保险资产账户与美国一般账户和日本总账户具有可比性
。各国保险资产配置可比较的前提是统一账户数据统计口径，我国保险资产运用未区分一般账户与独立账户，但根据Wind，2022年我国寿险行业投连险新增交费在规模保费中占比仅0.3%，我们认为总保费可近似认为来自保障保单，资产配置结构与美国一般账户、日本总账户具有一定的可比性。
3.1.国内险资资产配置策略：以固收为基，通过其他大类资产获取溢价
我国险资投资收益率水平高于十年期国债利率100-200BP，且趋于稳定
。由于行业性数据缺失，以中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险四家上市险企为代表进行分析。从2011年至今四家上市保险公司（中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿）的平均净投资收益率和十年期国债利率来看，上市保险公司投资收益率波动率相较长端利率更小，且高于十年期国债利率100-200BP（国家金融监管总局自2022年起披露我国保险业资金运用情况，从全行业看，2022年我国寿险业年化财务收益率为3.9%，高于10年期国债利率108BP）。近年来四家上市险企平均投资收益率趋于稳定，基本维持在4%-5.5%区间，与美国寿险一般账户投资收益率基本一致，整体较日本保险业投资收益率表现更为优异。
整体来看，我国保险业以固定收益率产品为主要配置资产
。与美国、日本大类资产配置结构相似，我国保险业资产配置也以固收类资产为主。目前我国保险资金运用分布中债券和银行存款的投资占比超过50%，且趋势上呈现上升态势。具体来看，债券投资比例较5年前提高约10.3pct，我们认为仍保持较高比例的固收类资产有利于拉长资产久期，对负债长久期资金的适度匹配可有效降低流动性风险；银行存款比例较5年前下降约5.1pct，我们认为银行存款比例的下降可提升资金的运用效率；股票和证券投资基金占比相对比较稳定，基本维持在10%-15%的区间；其他类投资比例近年来有所下降，较5年前下降5.8pct，可能系非标资产、不动产的投资收益率近年来有所下滑。
债券投资比例相较海外偏低，近年来持续提升
。以2022年资产配置中债券占比情况为例，我国达到45.4%，低于美国65.7%和日本（不包含国外债券资产）48.6%的占比，但近年来差距不断减小。从我国各上市险企的情况来看，债券配置比例普遍高于我国保险业行业平均水平，与日本基本接近，但与美国经验相比仍处于低配状态。2023H1年中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的债券投资分别占公司总投资资产的56.6%、49.7%、48.3%和45.9%，均高于行业水平42.7%。债券作为固定收益资产中的标准化资产，在海外投资尚未打开局面的前提下，其配置比例与本国债券市场整体发达程度直接相关。
从券种分布上看，险资重点投向利率债，尤其是地方政府债
。保险机构在进行资产配置时需要考虑资产和负债在久期、规模和流动性的匹配，因而期限更长、更易拿量、流动性风险更低的利率债更契合其配置诉求。利率债不仅是保险配置力度最大的债券资产，并且其托管规模呈现逐步攀升的趋势，截至2023年底规模达29,228亿元，同比增长16.8%，而信用债的托管规模则长期稳定在7,500亿元以下。在具体券种的选择上，保险资金对地方政府债的持有规模最大，占比达43%；国债、政策性银行债次之，比例分别为19%/16%。
从期限结构上看，持续增配中长期债券，但与负债仍存在较大久期敞口
。根据《中国保险资产管理》2023年第1期披露，我国保险行业平均负债久期约为13年，资产久期不到6年，存在较高的利率风险敞口。面对利率下行的大趋势，为了降低利率和再配置风险，各险企正逐步加大长久期资产的配置力度。从债权资产配置来看，2018-2022年中国平安和中国太保均不断提升5年期以上债权资产的投资，进而提升资产久期。2022年中国平安和中国太保5年以上债权投资比例分别达69.8%和85.8%。若将5年以上债券品种的剩余期限假定为7.5年，则中国平安和中国太保债权投资的平均久期分别为5.9/6.8年，与负债久期仍存在较大风险敞口。
从信用等级上看，大多投向AAA级信用债，风险控制严格
。我国监管对险资投资债券信用等级限制要求近年来有所放宽，截至目前，1）保险公司上季末综合偿付能力充足率为200%（含）以上且具备信用风险管理能力的，取消对所投资非金融企业债券的外部信用评级要求；2）保险公司上季末综合偿付能力充足率为120%（含）以上且具备信用风险管理能力的，投资的非金融企业债券的主体和债项，应具有国内信评机构评定的BBB级（含）或相当于BBB级以上的信用级别；3）对于不满足前述条件或监管规定的其他情形时，投资的非金融企业债券应为AA级（含）或相当于AA级以上的信用级别。然而从上市险企的经验来看，截至2023H1，平安寿险、太保寿险、中国人寿综合偿付能力充足率分别为212%、197%和204%，信用债中AA级及以上比例接近100%，其中中国人寿和中国太保投向AAA级及以上信用债占比分别超过98%和95%，远超监管要求的信用评级底线，
可以看出各险企对债券信用要求较为严格，风险偏好稳健，不靠信用下沉博收益
。
定期存款占比依然维持高位
。银行存款一直以来是我国保险资产配置的重要构成，虽然2013年非标资产放开后，银行存款投资占比被逐步挤占，但2022年占比仍高达11.3%，远高于日本（含现金）的2.8%。从我国上市险企定期存款投资情况来看，2023H1中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险的定期存款在总投资资产中比例分别为8%、4.3%、8%和19.4%，其中新华保险定期存款投资较高，主要系其近年来减少对非标资产的投资（相比2018年下降8.6个pct）。我国保险公司对定期存款的高比例配置是一大本土特色，在标准化债券市场有所不足的前提下，银行存款被当作一种非标准化的固定收益资产进行配置，弥补债券市场的不足。
非标资产为稳定收益主力，占比近年来持续下滑
。我国保险公司对非标类资产的配置是又一大本土化特色，非标类资产在我国保险资产配置占据较为重要的地位，用以弥补标准化债券占比和稳定整体保险投资资产的投资收益率。以中国平安为例，2023H1中国平安所投债权计划及债权型理财产品投资收益率为5.0%（对应期限为6.78年），高于标准化债券的收益水平。其中基建、非银金融和不动产行业债权投资收益率分别达5.0%、5.4%和4.9%。但非标投资占比在近年来持续下滑，根据Wind，以非标投资为主的其他投资在我国保险投资资产中占比从2017年的40.2%下降至2023H1年的33.6%，主要系传统非标产品信用风险持续集聚，优质资产愈发稀缺。
从结构来看，以集合资金信托计划、债权投资计划和未上市企业股权投资为主
。根据《中国保险资产管理业发展报告（2023）》调研的196家保险公司调研数据，截至2022年末，保险公司金融产品投资规模合计2.8万亿元，占总投资的11.74%。保险公司投资的金融产品以集合资金信托计划和债权投资计划为主，两者合计占比93.65%。截至2022年末，参与调研的保险公司股权投资资产规模规模为1.86万亿元，占总投资的7.84%，占总投资资产的7.84%。股权投资资产配置比重位于利率债、信用债和银行存款之后，并已超过股票成为第四大资产配置类别，且以未上市企业股权投资为主（占比超过60%）。
从信用水平来看，在具有外部信用评级的非标资产中，高信用等级资产占比超过96%
。以四家上市险企为例，截至2023H1，中国人寿、中国太保、新华保险和中国平安AAA级非标资产占比分别为超过99%、97.4%、97.9%和96.2%。所持仓的非标资产基本具有良好的增信措施，除达到监管机构免增信资质的融资主体外，对于绝大多数非标资产均采取抵质押担保、连带责任保证担保、回购协议、资金监管等措施进行增信安排，所投非标资产的整体资产质量优质、安全性较高。
股票占比相比海外更高，新会计准则下受市场波动影响显著增加
。2013-2022年，我国保险业股票配置比例基本保持在10%-14%的水平，其中2013-2017年股票投资比例平均为12.4%，2018-2022年平均为12.8%，提升0.4pct。美国和日本2018-2022年股票投资占比分别稳定在4.5%-6%和2%-3%的区间内。从我国上市险企来看，近年来国寿、平安、太保的股票投资收益与行业水平基本持平，新华的股票投资比例偏高，主要系其近年来对非标资产投资下调较多。我国股票及基金的高比例配置，虽然在一定程度上有助于收益率的提升，但也抬升了其投资收益对资本市场波动性的敏感度，最终造成综合投资收益率的较大幅度波动。目前，各上市险企业绩基本已采用IFRS 9新金融工具会计准则，在新准则下，原计入AFS中股票资产大部分被重分类至FVTPL，权益市场波动将直接导致险企股票资产价格变动从而增加投资收益波动；被重分类至FVOCI的股票资产，其公允价值变动虽不计入当期损益，但后续处置时的资本利得也无法计入投资收益。以上两方面均加大了投资收益的波动性，险企权益资产配置难度增加。
3.2.国内上市险企资产配置结构
各上市险企在资产配置数据的披露上，不同时间采用了不同的口径，我们将性质相近的资产整合在一起，以便对各险企大类资产配置结构的变迁更好地进行分析。
中国人寿：存款占比逐年下降，债券占比有所上升
。截至2023H1末，中国人寿投资资产总额达5.42万亿元，居于上市险企首位。2013年国寿存款占比达35.9%，具有行业首位。随着利率下行，存款占比趋势性下行，2023H1占比8%，在行业中配置居于中游。公司非标资产占比自2019年的11.6%逐渐下降为2023H1的8.7%。股票和基金占比在行业中居中，近5年基本维持在9-12%左右。债券占比近年来有所上升，从2019年的39.5%连续提升至2023H1的49.7%，在同业中占比居中。
中国平安：最高的债券占比，最低的存款占比
。截至2023H1末，中国平安投资资产总额达4.62万亿元，仅次于中国人寿。中国平安债权占比近年均来高于同业，且趋势性上升，截至2023H1占比为56.6%。定期存款占比2023H1为4.3%，为四大险企中最低。股票和基金、非标资产占比分别为12.2%和9.4%，在行业中配置居中。
中国太保：最高的非标占比，股票配置低位，投资风格稳健
。截至2023H1末，中国太保投资资产总额达2.12万亿元。2016年前太保债券占比超过50%，领先同业；此后有所下降，2021年占比为38.2%，2023H1占比回升至48.3%。非标占比长期以来趋势性上行，2023H1达17.6%，位于四大险企首位。股票和基金、债券资产配置虽有所提升，但仍处于行业低位。
新华保险：非标占比大幅下降，股票配置高位，投资风格相对激进
。截至2023H1末，新华保险投资资产总额达1.26万亿元。2017年以前新华非标占比持续提升且领先同业；此后逐年下滑，占比从2018年的29%下降至2023H1的7.9%，低于其他同业。公司股票和基金配置领先同业，2023H1占比达14.9%。债券配置近年来有所提升，2023H1占比达45.9%，但仍略低于其他三家上市险企。存款占比在经历了趋势性下滑后，2018年以来有所回升，2023H1达19.4%。
对于投资资产规模均超过万亿元的保险资金而言，相比择时、个券选择等，资产配置基本决定了险企的整体收益率水平
，其中总投资收益率分化不明显（相比净投资收益率还包含了资产价格变动的影响），净投资收益率水平的差异更能反映各险企资产配置的差异。就四家头部上市险企对比而言，中国人寿由于体量较大和债券及非标配置比例偏低，在总收益率和净收益率上均排名靠后；新华保险对定期存款高配、债券和非标低配，净投资收益率水平相对较后；中国平安净投资收益率领先，主要系其对债券配置比例最高、非标配置比例也居上游，而其定期存款占比最低；中国太保的投资表现基本反映了其较为稳健的投资风格。
3.3.国内险企资产配置影响因素及未来展望
3.3.1.影响因素
虽然保险资产配置的核心目标均为资产负债匹配，即包括期限结构匹配、收益成本匹配和现金流匹配，但由于各国家经济和资本市场禀赋不同，在资产结构配置方面依然具备较大的差异。我国保险资产配置策略更多地受到债券市场发达程度、监管政策以及资产负债管理意识的影响。
（一）标准债券市场存在结构性短板，其他大类资产成为现实选择
我国债券市场存在的结构性短板对险资资产配置造成制约
。险资运用的基本原则是安全性、流动性和收益性，债券具有期限结构丰富、收益稳定的特点，这就决定了债券始终是险资运用的主要渠道。在规模上，我国债券市场规模持续高增，截至2023年12月底，存量债券规模达到155.73万亿元，同比增长9.7%，目前市场规模已经位居世界第二。
然而在结构上，保险资金在标准债券配置上面临的问题愈发突出，主要表现在较高收益利差资产的稀缺，长期品种稀缺、存续债券评级集中于高等级
。具体来说，在债券的期限结构中，Wind数据显示，3年以内的债券余额占比达50.9%，10年以上的占比达13.1%，若将10年以上债券品种的剩余期限假定为15年，则目前存量债券的平均久期仅4.6年，远低于寿险负债长达10-30年的资金期限。信用债的主体信用评级中，AA及以上评级债券余额占比91.4%，低信用品种缺乏。同时，我国信用债主要采用自主协商的处置方式，违约债券回收率不高，也造成我国信用债缺乏高收益市场的现状。当保险不能很好地通过债券市场获取较为稳定的期限溢价和信用溢价时，保险资金存在向其他资产板块倾斜的需求。参考日本，其寿险资金通过投资于海外资产实现收益率的突破。由于我国监管对保险资金海外投资存在较多限制，通过提高其他大类资产的投资获得溢价则成为我国保险机构的可选路径，其中非标资产尤其非标债权类资产及定期存款在稳定收益、拉长久期方面较有优势，股票投资在提升收益上更有优势而成为险资的现实选择。
（二）监管逐步放开险资投资限制
我国保险资金投资范围逐步拓宽
。我国保险投资监管自1995年起出台了一系列文件对险资在投资范围、投资比例等方面进行规范。根据燕梳资管整理，1995年以来，在银行存款、政府债券和金融债等领域基础上，保险资金投资范围稳步拓展，2003年国务院批准允许保险资金直接投资股票市场，2009-2010年，保险资金可以投资未上市企业股权和不动产，2014年允许保险资金投资私募基金等。目前，“保险机构投资者成为金融业中投资领域最为广阔的金融机构之一”，可投资的资产大类包括：银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；投资股权；国务院规定的其他资金运用形式。
