正文
近日证监会发布了证监会公告〔2017〕9号：《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对上市公司股东的减持行为增加了较多、较重要的规定。以下是我个人的解读，仅供参考。
一、主要内容
注：以上涉及的内容属于增量调控，原有对股票减持的限制仍然存在。
二、对投资活动相关方的影响
1. 宏观
（1）监管层的意图在于建立长效的大股东利益取向，减少短视和套利行为，同时抑制上市前盈余管理甚至财务舞弊的行为；本次的新规和此前的一系列政策将可能导致市场更少关注概念性、题材性的投资点，更着眼于利润的稳定增长。与脱虚向实的大方针相符，但是对上市公司内部投入研发创新和外延并购获取一些尚不成熟的新模式、新技术等行为有可能产生一定抑制，长远是否有利于产业转型升级有待观察；
（2）平庸的上市公司将会逐渐失去包括壳价值在内的多种投资价值，资金将可能向少数盈利质量高、增长强、具有技术或市场壁垒的企业集中；同时ST公司大股东、董监高由于被禁止减持，可能导致其脱困动机提升、谈判议价能力降低；
（3）流通盘中较大的股东均受到限制，如其他规则不发生改变，控盘游资的对手方可能力量变弱了；
（4）上市公司的大股东和决策层通过在二级市场直接以竞价交易的方式根据公司的中长期发展趋势赚取差价的倾向可能增加，盈余管理甚至财务瑕疵的概率将可能增加，通过资金占用、存在利益安排的并购套取上市公司资金的行为也可能增加；
（5）Pre-IPO类的投资最终的投资成果将有更大的部分取决于公司上市之后的表现，通过证监会审核可能不再能保证收益；同时，未来恐怕需要通过竞价交易减持和大宗交易减持结合的方式来适当减少投资回收期，但这也带来了较大的估值下折压力；
（6）大宗交易的买入方谈判地位提高，为较好的标的提供适当流动性可能会进入现有监管框架下的二级市场主流大额投资方式之一，在条件合适的情况下也可实现9折或更高的折扣，而锁定期仅为6个月；
2. 上市公司定增基金
（1）基金获取的股权中50%延长了1年以上锁定期；
（2）每90天仅可减持总股本1%，如获取数量较大，需要较长时间方可完成减持，降低了基金自主决策空间，增加了持有风险；
（3）现有的存量定增基金合同可能需要修改涉及退出期的条款（例如1年期定增通常封闭期在1.5年左右，必然无法完成减持），并与投资者进行沟通工作；
3. 股权投资基金
（1）基金获取的全部股权在公司上市并解锁期满后，均需按照90天移动窗口计算可减持数量，即每年可减持总股本4%，大大降低了自主决策空间，实际延长了平均锁定期；
（2）基金在减持退出过程中，如公司业绩出现大幅向下的情况，将可能导致年化回报低下甚至亏损，例如光伏、风电配套等业绩波动较大、产品生命周期较短的企业，而基金对这类亏损没有对大股东的追索权利；
（3）如持有上市后公司超过总股本12%的股权，对应上市前16%的持股比例，将有部分股票与上市公司大股东减持窗口重叠，影响减持效果。对于上市前轮次的投资而言可能需要适当控制单笔投资的持股比例，但16%相对较大，对财务性投资机构而言出现概率相对较小，但需要关注存在关联的多个基金之间被认定为一致行动人并被合并计算的可能性；
（4）对于项目向上市公司出售退出这一渠道，一方面大股东的并购活动积极性将降低，对项目质地的门槛提高（尤其是利润指标），对于发行股份购买资产的意愿整体下降；现金收购基本同理，尤其是市场估值将从PE倍数向利润规模、净资产回报率等指标迁移后，对于现金收购拖累市值、减少分红的亏损类项目进行尝试的意愿可能会更低；
（5）对投资机构而言，项目被上市公司全现金收购相比获得同等价值的非公发股权的吸引力上升了，这也可能意味着上市公司全现金收购的议价能力增强；
（6）对项目方的实际控制人而言，并购退出的回报下降、不确定性上升了。因此真正优秀的科技类项目境外上市的倾向将增加，而实业类项目由于很有可能达到上市公司5%以上的持股比例，意味着和上市公司实际控制人的待遇基本相同，也将公司出售的决策门槛提高了；
4. 人民币风险投资基金
（1）由于人民币股权投资基金的风险上升，其会对风险投资基金通过转让退出提出更高的折扣要求以部分转嫁其承担的风险，可能造成风险投资基金的转让退出比例和回报率同时降低；
（2）在美上市对科技企业在美上市的吸引力增强，由于A股市场多变的政策环境，一些大型和后期阶段项目将可能偏好更为确定的境外市场，因此也可能导致人民币风险投资基金的竞争力被削弱，尽管对于早期项目而言被削弱程度相对有限；
（3）监管问答中口头表示未来会对创投类资金有一定的优惠政策，但创投基金的判定标准和实际优惠力度需要进一步观察；
5. 证券投资基金
（1） 被大大提高的实质解锁门槛将使得大股东的利益取向发生一定程度的变化，例如其很可能失去当前市场上主要市值管理手段的实施动机，但这一变化是否有利于个别上市公司的发展将取决于上市公司自身质地和决策层的心态；外来资本和上市公司决策层之间的共同利益被减少，通过市值管理手段为大宗减持提供配合和便利可能变得无利可图；
（2）一些现金流量较好的上市公司将可能提高分红比例，也可能导致市场偏好发生一定的变化；
（3）举牌上市公司的难度和风险大大提高，对存量的相关投资机构已经构成了很大的风险和挑战。尤其是使用财务杠杆后持有的固定成本大大提高。部分大股东高质押率的公司面临成本上升和抵押物价值下降的双重挤压，将可能面临现实而紧迫的爆仓风险。
三、示例
1. 定增基金A退出
定增基金A于X年首个交易日（新规前）获取上市公司B非公开发行股票450万股，占发行完成后4.5%的股权，锁定期1年。
则：
（1）新规后，X+1年首个交易日可通过集合竞价减持的额度为100万股（总股本1%）；X+1年度可通过集合竞价减持的总额度为225万股，占非公开发行获取股权总数的50%，直到X+2年7月的首个交易日可将剩余0.25%（2.25%-2%）通过集合竞价减持完成；
（2）A也可选择在X+1年首个交易日通过集合竞价减持100万股，并通过大宗交易平台向证券投资基金B转让200万股，并在X+1年4月通过集合竞价减持100万股，并通过大宗交易向B转让剩余50万股；B持有的250万股中，200万股在X+1年7月的首个交易日解锁，剩余50万股在10月首个交易日解锁；
（3）如全部通过竞价交易完成，最短可在X+2年7月的首个交易日全部减持，如通过竞价交易和大宗交易混合，最短可在X+1年4月首个交易日全部减持，分别对应的退出期为2年6个月、1年3个月；
2. 股权投资基金C退出
股权投资基金C于X年6月30日（新规前）获取拟上市公司D投后10%的股权，共500万股。公司于新规后的X+1年12月31日挂牌上市，C持有的股权稀释为7.5%。则：
（1）如完全通过集合竞价交易减持，C持有的股权在X+2年12月31日全部解锁，但在X+3年全年仅可减持总股本4%约266.67万股；剩余的233.33万股在X+4年度内减持，其中最后0.5%即33.33万股最早在X+4年10月首个交易日可减持，时间跨度自上市之日起2年9个月，自投资之日起4年3个月；
（2）如通过集合竞价+大宗交易减持，C持有的股权可在X+4年首个交易日集合竞价减持1%、大宗交易向股票投资基金E转让2%；在X+4年4月首个交易日同理，并在X+4年7月的首个交易日集合竞价减持1%、大宗交易向股票投资基金F减持0.5%，并全部减持完成；时间跨度自上市之日起1年6个月，自投资之日起3年；
（3）如通过集合竞价+大宗交易减持，需要为大宗交易提供可观的折价方可完成；同时E受让的股权在X+4年7月首个交易日全部解锁；F受让的股权在X+5年的首个交易日全部解锁；
3. 风险投资基金G向上市公司H出售其投资的J项目
风险投资基金G在X年6月30日（新规前）向J投资，获得J若干比例的股份，后J向上市公司H以发行股票收购资产的方式出售，G获得的交易对价是获取交易完成后H总股本的3%，本次交易获取的上市公司股权在X+3年首个交易日完成交割并上市，则：
（1）G持有的3%股权在X+4年首个交易日全部解锁，并可在X+4年7月的首个交易日通过集合竞价的方式全部减持完成，时间跨度自上市之日起1年6个月，自投资之日起4年；
（2）G也可选择1%股权在X+4年首个交易日减持，并将剩余2%股权通过大宗交易向股票投资基金K转让，即可在X+4年首个交易日全部减持完成；时间跨度自上市之日起1年，自投资之日起3年6个月；K可在X+4年7月首个交易日将其获得的H公司股票全部减持；
四、参考政策文件
1. 上市公司股东、董监高减持股份的若干规定
2. 上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则
3. 深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则
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