今年评级调整有何变化？丨国盛固收杨业伟团队

银行间和交易所对于主体跟踪评级报告发布时间要求存在一定差异。对于交易所市场，原本要求发行人年度报告披露后 3 个月内发布跟踪评级报告，即 630 之前， 2023 年 10 月修订相关文件，要求改为 730 之前。对于银行间市场，原规范要求 730 之前发布跟踪评级报告， 2024 年 3 月发布新的规范文件，要求评级结果有效期超过一年的，自评级生效起一年内至少披露一次定期跟踪评级结果，预计指引修订后跟踪评级报告多数仍会在 730 之前发布。 从历史经验来看， 6 、 7 月也是发布评级报告的高峰期。 7 月已过， 2024 年主体信用评级调整有何新特征？

2024 年 1-7 月份 ，信用债主体评级上调和下调均有所下降。 2024 年 1-7 月份 ，评级上调主体 55 家，展望上调 2 家，较 2023 年 1-7 月份 （ 73 家 +6 家）边际下降。 2024 年 1-7 月份 ，评级下调的主体共 20 家，展望下调 5 家，较 2023 同期有所下降（ 14 家 +27 家）。 分行业看， 2024 年 1-7 月份 主体评级上调的 55 家主体，城投平台 26 家、产业主体 24 家、金融主体 5 家， 2024 年 1-7 月主体评级下调的 20 家主体，城投平台 7 家、产业主体 11 家、金融主体 2 家。 调整幅度来看，调整一级较为常见。 1-7 月份 ，主体评级上调较为集中，有 30 家主体由 AA+ 上调为 AAA 、 18 家主体由 AA 上调为 AA+ ；主体评级下调中较为分散，其中有 8 家主体由 AA 下调到 AA- 。

主体信用评级调整与债项评级调整基本同步 。 2024 年 1-7 月份 ， 55 家主体评级上调，其中 24 家的债项同步调整， 30 家债项未同步上调， 20 家主体评级下调， 12 家同步调整， 8 家未同步调整，部分债项评级未跟随主体评级同步调整。而发生债项评级上调的 98 支债券中， 81 支主体评级同步上调，债项评级下调的 39 支债券中， 35 支主体评级同步下调，且以上同步调整均为同日调整。出现主体调整而债项评级未同步调整的原因，主要是债券有担保、无债项评级等。

担保人评级下调和上调的债券数大幅减少 。 2024 年 1-7 月份 ，担保人评级上调 141 只，下调 24 只。从往年情况来看， 2021 年监管收紧，担保人评级下调数量达到峰值， 2022 年以来，担保人评级下调的债券数快速降低，并逐年减少。 2024 年 1-7 月份，评级上调的担保人共 12 家，以地方城投为主；评级下调的担保人仅 2 家，为贵州双龙航空港开发投资 ( 集团 ) 有限公司和广汇汽车服务集团股份公司。

城投主体评级：上调集中于经济强省，下调全部来自贵州。 2024 年 1-7 月份 ，共有 26 家城投主体评级被调高，较 2023 年 1-7 月份的 34 家明显下降，同时 2024 年 1-7 月份 展望上调 1 家。 2024 年 1-7 月份，共有 7 家城投主体评级被调低， 4 家评级展望被调低，相较 2023 年同期，展望下调明显减少，评级下调有所增加。 分省份看 ，主体评级调高城投主要集中在江苏、浙江、山东、安徽、广东、四川、上海等省份，下调主体全部来自贵州。 按行政级别看 ，被调整评级的城投主体主要分布在地市级和区县级。 从评级迁移情况看 ，大多变动一个等级，主体评级上调中， AA+ 到 AAA 、 AA 到 AA+ 的城投主体最多，主体评级下调中， AA 到 AA- 的城投主体占比最大。

城投主体评级调高原因： 1 ）边际变化主要来自外部支持力度，如在股权划转、资金注入、财政补贴等方面获得支持；此外，影响因素也包括： 2 ）城投主体经营状况良好，基本面有所提升； 3 ）区域经济发展预期强，如江苏、浙江等经济强省的城投； 4 ）城投主体业务定位高，如从事区域垄断性业务，或负责地方重大项目。 城投主体被下调信用评级，往往涉及更加具体的原因 ，如短期偿债能力不佳、面临诉讼风险、或有负债风险大、涉及项目建设进度滞后、业务可持续性差等。

产业主体评级：主体评级调低 11 家 。 2024 年 1-7 月份 ， 24 家产业债发行人评级被上调，较 2023 年同期 28 家小幅回落； 11 家产业债发行人评级被下调，较 2023 年同期 6 家有所增加。 分行业看 ，产业债下调集中在建筑装饰、非银，在 2024 年 1-7 月份 分别下调 2 家；上调主要集中于非银、建筑装饰、交通运输和综合，分别上调了 6 家、 4 家、 3 家和 3 家 。 从企业性质看 ，产业债调整集中在地方国有企业， 2024 年 1-7 月份 被上调评级 17 家，下调评级 6 家。 从评级迁移情况来看 ，多数产业主体调整了 1 个等级， 24 家主体信用评级上调中， 15 家产业债发行人评级从 AA+ 上调到 AAA 。

产业主体评级上调原因： 1 ）在集团中具有重要战略地位，获得股东方在资本金补充、业务渠道拓展、业务协同、流动性补充等方面的较大支持。 2 ）区域与行业发展景气程度提升，如义乌市场集团，受益于义乌市小商品产业发展，进出口额保持高速增长，评级上调。 3 ）产业债主体的经营情况改善、盈利能力增强、基本面优化。 产业主体评级被下调的原因 ，主要包括存在违规操作、在明显流动性风险、债务偿还出现实质性问题、行业发展和竞争情况导致盈利能力不佳等。

2024 年 1-7 月份 ， 5 家金融债发行主体评级被调高，仅幸福人寿和安丘农商行主体评级被调低 ，幸福人寿已连续多年被下调评级。幸福人寿在投资端、退保率、公司治理、偿付能力充足性方面均已出现风险。

风险提示 ： 统计口径存在误差；评级标准发生变化；政策变化超预期。

对于信用债跟踪评级报告发布时间的要求，银行间和交易所的债券存在一定差异。 2023 年 10 月，在中国证监会指导下，中国证券业协会修订发布了《证券市场资信评级机构执业规范》，要求对存续期限超过一年的受评证券，证券评级机构应当在受评级证券存续期内每年至少出具一次定期跟踪评级报告，且在受评级证券或其发行人年度报告披露后 3 个月内披露，较原规范《证券资信评级机构执业行为准则》（ 2012 年发布，已废止）中规定的 2 个月有所延长。 即交易所市场正常 430 之前披露年报的主体，此前应在 630 之前发布跟踪评级报告，最新要求为 730 之前。

2024 年 3 月，交易商协会发布了《银行间债券市场信用评级业务自律指引》，要求评级结果有效期超过一年的，信用评级机构应自评级生效起一年内至少披露一次定期跟踪评级结果，与原规范《非金融企业债务融资工具信用评级业务自律指引》（ 2012 年发布，已废止）相比，不再对跟踪评级报告时间做出具体规定，而原规范要求受评企业年报公布后 3 个月内出具跟踪评级结果和报告，即 730 之前， 因此预计指引修订后跟踪评级报告多数仍会在 730 之前发布 。从历史经验来看， 6 、 7 月也是发布评级报告的高峰期，以 2023 年为例，全年 71% 的主体评级都在 1-7 月发布。 7 月已过，本文将主要关注 2024 年 1-7 月份主体信用评级的调整情况。

1、2024 年 1-7 月 评级调整概览

信用评级是评判信用风险的重要指标， 是由独立的信用评级机构对影响评级对象的诸多信用风险因素进行分析研究，就其偿还债务的能力及其偿债意愿进行综合评价， 然后 用简单明了的符号表示出来 。

信用评级分为主体信用评级和债项信用评级 。主体信用评级是对受评对象如期偿还其全部债务的能力和偿债意愿的综合评价，评定的等级代表其整体的信用质量和违约可能性。债项信用评级是指对发行人发行的债务融资工具或金融产品（固定收益类产品）的评级，评定的是该债务融资工具或金融产品的信用风险，也就是对该债务的违约可能性及清偿程度的综合判断。

信用评级包含信用等级和评级展望两部分。 信用等级符号代表评级对象违约概率的相对排序，各家评级机构对信用等级的划分大同小异，信用等级被划分为三等九级，符号表示为： AAA 、 AA 、 A 、 BBB 、 BB 、 B 、 CCC 、 CC 、 C 。除 AAA 级、 CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“ + ”“ - ”符号进行微调，表示略高或略低于本等级，部分机构还存在 AAA- 级别。 评级展望是对信用等级未来 一段时间内 变化方向的 预判， 通常分为正面、负面、稳定、发展中 ，相对信用等级的调整，评级展望的调整力度较低。

1.1 主体评级调整 特征

2024 年 1 -7 月份 ，信用债主体评级上调和下调均有所下降。 同时考虑评级上调和展望正面， 2024 年 1-7 月份评级上调的主体 55 家，展望上调 2 家，较 2023 年同期（ 73 家 + 6 家）边际下降。同时考虑评级下调和展望负面， 2024 年 1-7 月份评级下调的主体共 20 家，展望下调 5 家，较 2023 年 1-7 月份 有所下降（ 1 4 家 + 27 家）。

从趋势看， 2021 年《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》出台以来，监管对信用评级愈发严格，叠加实体经济下行压力， 2021-2022 年，主体评级下调达到历史高峰，主体评级上调同比大幅减少。随着监管冲击消退以及外部环境的改善， 2023 年以来主体评级上调数有所增长，下调数明显减少， 2024 年基本延续了 2023 年的趋势。

分行业看 ， 2024 年 1-7 月份主体评级上调的 55 家主体，城投平台 26 家、产业主体 2 4 家、金融主体 5 家， 2024 年 1-7 月份主体评级下调的 20 家主体，城投平台 7 家、产业主体 11 家、金融主体 2 家。

调整 幅度来看，调整一级 较为常见。 1 -7 月份 ，主体评级上调较为集中，有 30 家主体 由 AA+ 上调为 AAA 、 1 8 家主体由 AA 上调为 AA+ ；主体评级下调中较为分散，其中有 8 家主体由 AA 下调到 AA- ；整体来看，评级调整多为调整一个级别， 大幅度调整数量很少，为个别特例。

2024 年 1 -7 月份 ，主体信用评级调整与债项评级调整基本同步。 2024 年 1-7 月份， 55 家主体评级上调，其中 24 家的 债项同步调整 ， 31 家债项未同步上调， 20 家主体评级下调， 1 2 家同步调整， 8 家未同步调整，部分债项评级未跟随主体评级同步调整。而 发生 债项 评级 上调的 98 支债券中， 81 支主体评级同步上调，债项 评级 下调的 3 9 支债券中， 3 5 支主体评级同步下调，且 以上同步调整均为同日调整。 出现主体调整而债项评级未同步调整的原因，主要是债券有担保、无债项评级。

1. 2 担保人评级调整 情况

2024 年 1 -7 月份 ，担保人评级下调和上调的债券 数 大幅减少 。 担保人评级上调 141 只，下调 24 只。从往年情况来看，趋势变更的年度为 2021 年。由于监管收紧，担保人评级下调数量首次超过了上调债券数量。 2022 年以后，随着经济形势逐渐回暖，企业年报和经济数据逐渐改善，担保人评级下调的债券数量快速 降低 。

2024 年 1-7 月份，评级上调的担保人共 12 家，以地方城投为主；评级下调的担保人仅 2 家，为贵州双龙航空港开发投资 ( 集团 ) 有限公司和广汇汽车服务集团股份公司。

2、城投债评级调整

2.1 城投主体评级：上调集中于经济强省，下调全部来自贵州

2024 年 1 -7 月份 ，共有 2 6 家城投主体评级被调高 ，相比 2022 年 同期的 16 家有所提高，较 2023 年同期的 34 家明显下降，同时 2024 年 1 -7 月份 展望上调 1 家。 2024 年 1 -7 月份 ，共有 7 家城投主体评级被调低 ， 4 家评级展望被调低，相较 2023 年同期，展望下调明显减少，评级下调有所增加。被上调评级的城投主体数量明显多于被下调评级的城投主体，延续了 2020 年以来的特征。

分地区看，主体评级调高城投主要集中在浙江、江苏、山东等经济强省，下调主体主要来自贵州。 2024 年 1-7 月份 ，浙江、江苏、山东、广东各自有 5 家、 3 家、 3 家和 3 家城投主体评级上调，安徽、四川、上海也各有 2 家城投主体评级调高；被调低评级的 7 家城投主体全部来自贵州省，展望下调的 4 家主体 中 2 家来自贵州，其余 2 家来 自云南和甘肃，这与贵州省债务压力大、财政吃紧、经济发展预期较弱的情况相吻合。

按行政级别看 ，被调整评级的城投主体主要分布在地市级和区县级。 从评级迁移情况看 ， 大多变动一个等级 ，主体评级上调中， AA+ 到 AAA 、 AA 到 AA+ 的城投主体最多，主体评级下调中， AA 到 AA- 的城投主体占比最大。

2.2 城投主体评级调高原因

（ 1 ）区域经济发展预期强

城市发展情况是影响城投评级重要的外部环境因素，上调评级也主要来自江苏、浙江等经济强省 。如昆山市区位优势好，产业集聚度较高，连续多年蝉联全国经济百强县榜首，区域经济体量、财力持续提升，综合实力雄厚，因此昆山交通发展控股集团有限公司被评为 AAA 级；西安城市战略定位高，六大支柱产业对经济增长形成有力支撑，叠加旅游产业优势突出，促进经济和综合财力提升，推动西安世园投资 ( 集团 ) 有限公司评级提升为 AA+ 。

（ 2 ）城投主体业务定位高

城投信用分析的核心是平台定位和政企关系 ，部分城投的业务具有垄断性，比如负责所在地的国有资本投资运营、城市建设投资、水务、交通运营、热力供应等，具有天生的护城河；一些城投主体聚焦的基建项目受地方政府重视，如绵阳科技城、成都交子公园金融商务区、西安世园会园区等，能得到所在地政府的财政投入和信用背书。

（ 3 ）外部支持力度大

股东在股权划转、资金注入、财政补贴等方面给予城投主体支持，有利于扩大权益和提高抗风险能力 。比如在被上调评级主体中， 2020 年以来芜湖市建设投资有限公司累计获得财政补贴约 28 亿元； 2020-2022 年池州市国资委无偿向池州建设投资集团有限公司划入房产、子公司股权等资产增加资本公积 22.87 亿元，期间公司共获得来自池州市人民政府 3.47 亿元财政补贴；福州水务作为“一库三线”工程主体可获中央和地方政府的较大支持。

（ 4 ）城投主体经营状况好

部分城投主体因业务经营良好或拓展业务范围，主体基本面有所提升 。如芜湖市建设投资有限公司积极发挥政府资本引导作用，以产业基金结合股权直投的形式，着力拓展产业投资业务，赋能城市产业体系建设；福州水务在新增原水供应业务的同时，积极推动公司数字化转型，提升了管理运营效能，实现了营收的增长；深圳市龙华建设发展集团有限公司业务呈现多元化发展，收入规模持续增长，且持有的股权资产质量较好，盈利能力佳。

2.3 城投主体评级调低原因

城投主体被下调信用评级，往往涉及更加具体的原因 ，如短期偿债能力不佳、面临诉讼风险、或有负债风险大、涉及项目建设进度滞后、业务可持续性差等。以下以遵义市播州区城市建设投资经营（集团）有限公司和贵州水城经济开发区高科开发投资有限公司为例：

2.3.1 播州区城市建设投资经营（集团）有限公司：

（ 1 ）连续三年被出具带强调事项段的审计意见。公司受涉诉事项影响，货币资金、部分股权及银行账户被冻结；表内借款涉及对外担保涉诉事项；期后债务逾期；融资租赁及信托借款逾期； 2023 年度未收到主营业务回款。这些情况表明存在可能导致对公司持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性。

（ 2 ）受涉诉事项的影响，公司业务的稳定性和持续性预计将持续弱化，持续经营能力存在不确定性。受涉诉事项的影响，公司银行账户被冻结，资金流转困难，跟踪期内项目投资仍基本停滞，当期主营业务未实现回款。

（ 3 ）公司账面已无可用货币资金，对未来一年内到期债务的保障能力严重不足，短期偿债压力很大。

（ 4 ）涉诉较多且已被纳入失信被执行人名单。跟踪期内，公司多次列入被执行人名单，执行标的金额较大，且已被纳入失信被执行人名单，对公司的日常经营、偿债能力和信用水平持续产生不利影响，亦将进一步加大公司资金压力。

（ 5 ）公司过往债务履约表现较差。公司本部存在多笔关注类、不良类贷款、欠息、被追偿等不良记录，融资租赁、信托借款及其他产品仍大规模逾期，过往债务履约表现较差。

（ 6 ）或有负债风险大。截至 2023 年末，公司对外担保金额为 39.23 亿元，占同期末经调整的所有者权益的比例为 25.31% ，对外担保规模较大。公司对外担保对象中，多家企业存在被列为被执行人、失信被执行人，法人被限制高消费等负面事项，公司面临的或有负债风险大。

2.3.2 贵州水城经济开发区高科开发投资有限公司：

（ 1 ）业务可持续性弱。目前，公司拟建项目仍有一定投资规模，但受融资环境影响，公司项目资金来源存在不确定性，业务可持续性弱。

（ 2 ）短期偿债压力大，流动性紧张。截至 2023 年末，公司账面非受限货币资金余额极低，考虑到 2024 年存在债券等刚性兑付的债务，公司流动性紧张，面临很大的短期偿债压力。

（ 3 ）资金沉淀严重，资产流动性弱。公司资产主要由存货和应收类款项构成，其中存货主要为项目成本及待开发土地，应收类款项规模较大，对公司资金形成了较大占用且部分存在回收风险，资产流动性弱，短期内难以提供流动性支持。

（ 4 ）涉诉较多且子公司被纳入失信被执行人名单。截至 2024 年 6 月 24 日，公司涉及的执行案件共 3 起，未履行金额合计达 5.49 亿元，对公司经营及融资均造成重大不利影响；公司法人被纳入限制高消费人员；同期末，子公司贵州水城经济开发区博远建材有限公司涉及的被执行案件共 6 起，未履行金额合计 1,089.41 万元，涉及的失信被执行人案件共 16 起。

（ 5 ）过往债务履约表现仍较差，管理水平有待提高。 2023 年审计报告披露公司长期借款与长期应付款中部分借款已逾期，涉及金额合计 2.05 亿元；未结清信贷中存在 1 笔中长期关注类借款，为六盘水农村商业银行的固定资产贷款，余额 699.50 万元，逾期总额 14.16 万元；已结清信贷中，公司在六盘水农村商业银行的固定资产贷款被列为关注贷款，该笔贷款的借款金额为 4,600 万元。过往债务履约表现仍较差，反映了公司在治理与管控方面存在不足，管理水平有待提高。

（ 6 ）仍面临较大的或有负债风险。截至 2023 年末，公司对外担保余额为 8.10 亿元，占同期末净资产的比例为 12.33% ，部分被担保方已出现信用风险事件，未来公司或面临较大的代偿风险。

3、产业债评级调整

3.1 产业 主体评级 ：主体评级调低 1 1 家

2024 年 1 -7 月份 ，共有 24 家产业债发行人评级被上调 ，高于 2022 年 同期 的 9 家，较 2023 年 同期 的 28 家 小幅 回落； 共有 11 家产业债发行人评级被下调 ，较 2021 年 1 -7 月份的 55 家 和 2022 年 1 -7 月份的 34 家 明显下降，较 2023 年 1 -7 月份的 6 家 有所增加 。总体上被上调评级的主体多于被下调评级的主体。本年度仅 新疆中 泰 ( 集团 ) 有限责任公司的 主体评级展望下调至负面。

分行业看， 产业债下调集中在建筑装饰、综合 ，在 2024 年 1 -7 月份 各自下调 2 家、 2 家 ； 上调主要集中于非银、建筑装饰、交通运输和综合，分别上调了 6 家、 4 家、 3 家和 3 家 。 对比 2023 年，房地产上调数明显减少。

从企业性质看， 产业债调整集中在 地方国有企业 ， 2024 年 1-7 月份 被上调评级 17 家 ，下调评级 6 家，此外 1 家中央企业、 1 家中外合资企业和 4 家私营企业主体评级下调。

从评级迁移情况来看 ， 多数产业主体调整了 1 个等级， 15 家产业 主体 评级从 AA+ 上调到 AAA ， 5 家产业 主体 评级从 AA 上调到 AA+ ； 2 家产业 主体 从 AA+ 下调到 AA ， 3 家产业 主体 从 A A 下调到 A A- ， 另有多家下调至 BBB + 及以下。

3.2 产业 主体 评级上调原因

（ 1 ）战略地位重要，股东支持力度大

一些产业主体在 集团中 具有重要的战略地位，能获得 股东方在 资本金补充、业务渠道拓展、业务协同、流动性补充等方面 的 较大支持 。如北京中关村科技融资担保有限公司实际控制人为北京市人民政府，是政府性融资担保机构；新疆金投资产管理股份有限公司作为新疆维吾尔自治区内唯一一家持牌地方 AMC ，在区域内中小金融机构化险、企业纾困 、 发挥防范和化解区域金融稳定 等 方面地位突出，控股股东新疆金投在资本注入、业务资源等方面将持续给予公司有力支持；义乌市场集团是维护和发展义乌市支柱产业的重要企业之一， 2023 年获义乌国资增资 14 亿元，权益资本实力得到增强。

（ 2 ）区域与行业发展景气程度提升

区域 发展、 行业景气程度