一线的弱消费，重债省份的弱投资——各省（直辖市、自治区）经济财政债务盘点（2024Q3）丨国盛固收杨业伟团队

去年下半年化债以来，不同区域根据自身债务状况，面临不同的融资环境，进而可能会产生不同的融资规模以及投资、经济增速。从今年前三季度数据来看，重债省（直辖市、自治区）和非重债省（直辖市、自治区）在融资、财政和经济方面整体出现了不同程度的分化。

重债省（直辖市、自治区）与非重债省（直辖市、自治区）结构上分化加大，重债省（直辖市、自治区）更为依赖政府债券，企业债券、非标方面弱于非重点省（直辖市、自治区）。 从社融数据看，大部分省（直辖市、自治区）社融今年前三季度表现同比 减少。从结构上来看，政府债券方面重点省（直辖市、自治区）表现优于非重点省（直辖市、自治区）， 体现其更为依赖地方政府显性债务，政府债券净融资同比增加的主要为贵州、天津等化债重点省（直辖市、自治区）。 企业债券的分项来看，重点省（直辖市、自治区）企业债券融资整体收缩， 12个重点省（直辖市、自治区）前三季度企业债券净融资同比减少1025亿元，非重点省（直辖市、自治区）前三季度企业债券净融资同比增加820亿元。 非标融资方面，前三季度1 3 个省（直辖市、自治区）非标融资为负，重点省（直辖市、自治区）压缩更为明显。 前三季度非标融资-603亿元，非重点省（直辖市、自治区）前三季度非标融资-480亿元，单个省份（直辖市、自治区）来看，河南、北京非标压缩最为明显。

经济分化不完全受债务影响 。 从各省（直辖市、自治区）GDP增速来看，非重债省（直辖市、自治区）整体表现优于重债省（直辖市、自治区），但内部省（直辖市、自治区）间分化较大。 前三季度，我国GDP为949746亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%。12个重债省（直辖市、自治区）前三季度同比增速平均为4.63%，低于非重债省（直辖市、自治区）前三季度同比的平均增速4.8 6 %。但省（直辖市、自治区）间分化较大，内蒙古 自治 区 作为重债省（区）经济增速位列全国第一位，而山西、海南、广东等非重债省（直辖市、自治区）前三季度经济增速却在全国处于后列。

投资与债务管控存在较大关系，重债省（直辖市、自治区）投资增速（平均1.42%）整体低于非重债省（直辖市、自治区）的投资增速（平均5%），内部表现也有所分化，重债省（直辖市、自治区）并非都出现明显回落。 部分重债省（直辖市、自治区）前三季度投资增速亮眼，内蒙古 自治 区 前三季度投资增速11%，而云南、广西 壮族自治区 等重债省（直辖市、自治区）前三季度投资则大幅下降。非重点省（直辖市、自治区）中西藏 自治 区 、河南、上海、北京、河北增速均在6.5%及以上，但广东、四川等非重债省（直辖市、自治区）投资增速同样较低。

一线地区消费弱。 高城镇居民可支配收入省（直辖市、自治区）城镇居民可支配收入增速相对较慢，北上广均位居后五名之列，低城镇居民可支配收入省（直辖市、自治区）增速较快。消费同样如此，北上广社零和居民消费排名均在后几位，北京上海社零增速前三季度为负。前三季度31个省（直辖市、自治区）中有 19 个省（直辖市、自治区）工业企业利润同比下滑， 其中下滑排名前三的为青海同比下跌32.2%，山西同比下跌28.4%，贵州同比下跌27%。此外，吉林、辽宁、新疆 维吾 尔自治区 、四川、宁夏回族自治区、河北、云南、内蒙古 自治 区 前三季度企业盈利跌速均在10%以上。12个省（直辖市、自治区）工业企业利润上涨，其中西藏 自治 区 增速最高，同比上涨52.3%。

1-8月各地财政收支增速分化，各地区财税走势整体偏缓，收入增长承压，支出低增长，重点省（直辖市、自治区）的一般公共预算支出增速整体高于非重点省（直辖市、自治区）。 大部分省（直辖市、自治区）的预算收支处于缓慢增长状态。部分重债省（直辖市、自治区）调整过程中分化明显，例如天津、重庆等省（直辖市、自治区），财政收支均处于高增长区间。 2024年1-8月仅有上海实现财政盈余，其余省（直辖市、自治区）2024年前三季度均为财政赤字， 其中四川、河南的财政收支赤字超过4000亿元，天津市财政收支赤字最少，为-649.72亿元。 土地市场继续低迷， 20 24年前三季度全国30省（直辖市、自治区）土地市场中， 仅5个省（直辖市、自治区）成交额实现同比增长，仅陕西、辽宁成交面积同比增长。

风险提示： 统计数据误差、政策边际变化超预期、基本面修复超预期

各地前三季度经济、财政和融资数据相继公布，我们通过盘点各地经济增长、财力以及融资状况的变化，分析各地发展态势和未来债务风险。

一、各省（直辖市、自治区）经济情况

1 、生产面

前三季度，经济大省继续挑大梁， 分省（直辖市、自治区）来看，广东、江苏前三季度 GDP 总量均超 9 万亿元，分别为 9.99 万亿和 9.77 万亿，占全国 GDP 总量的 16.30% 和 15.94% ，山东、浙江前三季度 GDP 均超过 6 万亿元，占比分别为 11.74% 和 10.21% 。 2024 前三季度前四大省（直辖市、自治区） GDP 占全国 GDP 总额的 54.2% ，占比与 2023 年同期占比基本持平。

从各省（直辖市、自治区） GDP 增速来看，非重债省（直辖市、自治区）整体表现优于重债省（直辖市、自治区），但内部分化较大。 前三季度，我国 GDP 为 949746 亿元，按不变价格计算，同比增长 4.8% 。 12 个重债省（直辖市、自治区）前三季度同比增速平均为 4. 63% ，低于非重债省（直辖市、自治区）前三季度同比的平均增速 4. 86% 。但省（直辖市、自治区）间分化较大，内蒙古 自治 区 作为重债省（区）经济增速位列全国第一位，而山西、海南、广东等非重债省（直辖市、自治区）前三季度经济增速却在全国处于后列。

而从工业部门工业增加值来看， 2024 前三季度 31 个省（直辖市、自治区）中有 28 个省（直辖市、自治区）工业增加值同比增长，中西部省（直辖市、自治区）增长领先。 12 个重债省（直辖市、自治区）前三季度工业增加值平均同比增长为 5.33% ，明显低于非重债省（直辖市、自治区）前三季度同比的平均增速 7.27% 。 西藏 自治 区 、甘肃、宁夏 回族自治区 、安徽、贵州、江西、山东、海南、湖北等 22 个省（直辖市、自治区）增速高于全国平均水平，西藏 自治 区 同比增长 18.8% ，甘肃同比增长 12% ，宁夏 回族自治区 同比增长 10.1% ，是增长最快的三个省（直辖市、自治区）。而山西 、黑龙江同比下跌，分别为 -0.9% ， -2.7% 。

2 、需求面

一线消费疲弱 。从社零数据来看，消费增长增速为负的海南、上海、天津、青海、北京，社会消费品零售总额前三季度分别同比下滑 6.2% 、 3 .4 % 、 3 .2 % 、 3.1% 、 1 .6 % ，湖南、河南等中部省（直辖市、自治区）表现领先。从居民端城镇居民人均消费来看，上海表现同样较弱，前三季度同比下滑 0.86 % 。表现较为强劲的则是基数较小的地区，如海南、西藏 自治 区 、新疆 维吾 尔自治区 等地。

年内整体外贸景气度较好，中西部增速较高。 前三季度 23 个省（直辖市、自治区）实现同比正增长， 7 个省（直辖市、自治区）为负增长，地区间分化程度较大。受益于“一带一路”等政策，中西部地区进出口金额增速较高，尤其是新疆 维吾 尔自治区 ，其基数较低，同比增长达 29.10% ，明显优于其他所有省（直辖市、自治区）。中部省（直辖市、自治区）江西和湖南同比表现较弱，分别为 -2 1.6 % 和 -1 0.1% 。

重债省（直辖市、自治区）投资增速（平均 1.42% ）整体低于非重债省（直辖市、自治区）的投资增速（平均 5% ），内部表现也有所分化，重债省（直辖市、自治区）并非都出现明显回落。 部分重债省（直辖市、自治区）前三季度投资增速亮眼，内蒙古自治区前三季度投资增速 11 % ，而云南、广西壮族自治区等重债省（直辖市、自治区）前三季度投资则大幅下降，分别同比下降 1 1.4 % 和 7 .9 % 。此外，贵州、青海等重债省（直辖市、自治区）投资也处于较低增速水平。非重点省（直辖市、自治区）中西藏 自治 区 、河南、上海、北京、河北增速均在 6.5% 及以上，但广东、四川、山西、湖南等非重债省（直辖市、自治区）投资增速同样较低。

3 、收入面

我们分别观察企业、居民和政府三者收入各省（直辖市、自治区）分布情况。用工业企业利润来观察企业面，用城镇居民可支配收入观察居民收入变化。由于财政较为重要，我们将财政收支单独成节进行分析。

前三季度 31 个省（直辖市、自治区）中有 19 个省（直辖市、自治区）工业企业利润同比下滑， 部分资源性省（直辖市、自治区）工业企业盈利下滑，其中下滑排名前三的为青海同比下跌 32.2% ，山西同比下跌 28.4% ，贵州同比下跌 27% 。此外，吉林、辽宁、新疆维吾尔自治区、四川、宁夏 回族自治区 、河北、云南、内蒙古 自治 区 前三季度企业盈利跌速均在 10% 以上。 12 个省（直辖市、自治区）工业企业利润上涨，其中西藏 自治 区 增速最高，同比上涨 52.3% ，另外广西 壮族自治区 、湖北、福建同比增速超过 20% 。

相对来说，前三季度各省（直辖市、自治区）居民收入同比均增加，高城镇居民可支配收入省（直辖市、自治区）增速相对较慢，北上广均位居后五名之列，低基数省（直辖市、自治区）增速较快。 前三季度城镇居民可支配收入增速最低的三个地区为海南、广东、北京，分别同比增长 3. 67 % 、 3.9 2 % 和 4.01 % 。城镇居民可支配收入增速最高的为西藏 自治 区 和新疆 维吾 尔自治区 ，分别为 6 .53% 和 5.61% ，其他省（直辖市、自治区）都在 5 % 以下，相互差距并不大。

二、各省（直辖市、自治区）财政收支

1-8 月各地财政收支增速分化，各地区财税走势整体偏缓，收入增长承压，支出低增长。因基数效应、产品利润的下降、土地市场的低迷以及缓税等措施，导致各省（直辖市、自治区）的预算收入增速普遍较低。同时，受制于收入增长动力不足以及前期基数原因，各省（直辖市、自治区）的一般公共预算支出增速也显著放慢，重点省（直辖市、自治区）的一般公共预算支出增速整体高于非重点省（直辖市、自治区）。 具体来看，大部分省（直辖市、自治区）的预算收支处于缓慢增长状态，但也存在特殊省（直辖市、自治区），如西藏 自治 区 在一般公共预算支出增速相对较快的同时，财政收入增速达到了 17.96% ；陕西、内蒙古 自治 区 、青海财政在保持一定的一般公共预算支出增速的同时（同比增速分别为 1.47% 、 1.39% 和 0.37% ），一般公共预算收入出现明显下滑，一般公共预算收入的同比增速分别为 -4.66% 、 -6.80% 和 -9.22% 。

部分重债省（直辖市、自治区）财政收支双旺。 例如天津、重庆等省（直辖市、自治区），财政收支均处于高增长区间。重债省（直辖市、自治区）调整过程中分化明显。

财政收支增速变化格局之下， 2 02 4 年 1 -8 月仅有 1 个财政盈余省（直辖市、自治区）——上海， 2024 年上海市实现财政盈余 644 亿，其余省（直辖市、自治区） 2 02 4 年 1 -8 月均为财政赤字， 其中四川、河南的财政收支赤字超过 4000 亿元，分别为 -4592.60 亿元、 - 4250.30 亿元，天津市财政收支赤字最少，为 - 649.72 亿元。

2 024 年前三季度全国 3 0 省（直辖市、自治区）土地市场中，仅 5 个省（直辖市、自治区）成交额实现同比增长， 2 个省（直辖市、自治区）成交面积同比增长。 2024 年 1- 9 月 30 个省（直辖市、自治区）中海南、福建、青海、新疆 维吾 尔自治区 、内蒙古 自治 区 共 5 个省（直辖市、自治区）成交金额同比上升，增速最快的海南和新疆 维吾 尔自治区 成交额同比增速分别为 3 2.31 % 、 28.51 % 。 1- 9 月成交金额同比跌幅超过 50% 的有天津、广东，其中天津土地成交金额下滑最多，同比下降达 5 5.76 % ，广东同比下降 5 5.13% 。

三、各省（直辖市、自治区）融资情况

在化债的背景下，重点省（直辖市、自治区）与非重点省（直辖市、自治区）融资情况呈现分化特征，重点省（直辖市、自治区）地方政府债强于非重点省（直辖市、自治区），企业债券、非标方面弱于非重点省（直辖市、自治区）。

一线融资扩张，经济大省融资大幅收缩。 前三季度社融中 7 个省市同比增长，其中上海、北京同比增长最多，分别同比上涨 2942 亿元、 1304 亿元。其余省（直辖市、自治区）社融较上年同期均减少，其中浙江、广东和江苏收缩明显，同比减少 11782 亿元、 8798 亿元、 8695 亿元，位列所有省（直辖市、自治区）的末席。

从结构上来看，政府债券方面重点省（直辖市、自治区）表现优于非重点省（直辖市、自治区），体现其更为依赖地方政府显性债务，经济较强地区融资出现同比收缩，上海、福建等地收缩明显，政府债券净融资同比增加的主要为贵州、天津等化债重点省（直辖市、自治区）。 前三季度共有 17 个省（直辖市、自治区）政府债券融资同比少增， 14 个省（直辖市、自治区）政府债券融资同比增加，分化明显。其中河北、上海和河南政府债券融资同比大幅减少，同比分别减少 428 亿元、 338 亿元和 213 亿元。而江苏、贵州和湖北政府债券融资同比增幅明显，分别增加 955 亿元、 714 亿元和 463 亿元。

从社融数据中企业债券的分项来看， 12 个重点省（直辖市、自治区）前三季度企业债券净融资同比减少 1025 亿元，非重点省（直辖市、自治区）前三季度企业债券净融资同比增加 820 亿元，重点省（直辖市、自治区）企业债券融资整体收缩。

从 wind 口径城投债的净融资情况来看，在债务管控的背景下，由于名单内主体的范围、出函的便利性等因素影响，各省（直辖市、自治区）表现差异较大， 10 个省（直辖市、自治区）表现为净融资，绝大部分省（直辖市、自治区）表现为净偿还。 从净融资来看，排名前三的省（直辖市、自治区）为吉林、河北和江西，排名后三的省（直辖市、自治区）为江苏、浙江和广东。

非标融资方面， 14 个省（直辖市、自治区）非标融资为负， 我们以委托贷款、信托贷款和未承兑汇票来衡量非标融资， 12 个省份重点省（直辖市、自治区）压缩更为明显，前三季度非标融资 -603 亿元， 19 个非重点省（直辖市、自治区）前三季度非标融资 -480 亿元。浙江 、 江苏非标压缩最为明显，分别压缩 2030 亿元和 1870 亿元，北京、河南、重庆同比增加最多，分别为 3436 亿元、 1632 亿元和 1147 亿元。

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