主持人
：我们今天下午内容比较丰富，到现在为止宏观的分歧很大，下行压力很大，而负利率是一个趋势。年初的时候讨论一下宏观经济形势明年大类资产配置非常有意义。首先，请华泰首席宏观研究员李超博士带来自己的观点。
李超
：非常高兴和大家分享一下2020年总体的宏观看法。我们的题目还是比较鲜明的，叫《负利率时代的抵抗元年》。大家都知道全球处在负利率的趋势中，目前全球25%的债券都是负利率的，现在还没有看到反转的趋势。那我们应该怎么看待这个问题？
首先，解释一下负利率的成因是什么？
主流经济学家认为负利率源于经济衰退或长期通缩，当然也有观点认为是中央银行的货币政策出了问题。
我觉得这都不是，上面提到的都是表象。
实际上负利率的根源是生产要素的困局，欧洲和日本之所以呈现了负利率的趋势源自于其本身的生产要素困境，人口老龄化决定了劳动力递减，资源又比较匮乏，科技创新又无法实现科技革命，当这几个生产要素都出现无解的情况下，利率就呈现一个下行趋势，降息解决不了负利率。
当价格性工具失效的时候，中央银行就开始采取数量型的工具量化宽松，欧洲和日本都用了。
最通俗一点讲就是放货币，当流动性释放完之后发现量价更加保持一致，数量越多价格走得越低，所以从这个结论来看并没有解决负利率的问题。
而全球通过量化宽松抵抗负利率成功的国家就是美国，次贷危机时联邦利率降到0的时候美联储没有选择继续负利率而选择了QE，四轮QE之后经济出现了复苏，而后美联储开始加息，市场利率也随之上行。
在这个背后的原因是什么？
是因为美国的创新能力比较强，所以呈现了一个可以复苏的状态。
全球负利率的长期抵抗变量是一轮以人工智能为代表的科技革命，目前10年之内出现的概率并不大，大概是10-20年左右才会带来全要素生产力的明显提升，促使科技革命成为负利率的长期抵抗变量。
全球负利率短期的抵抗变量主要来自于三个国家：
美国、中国、印度，这三个国家的生产要素端都有较为积极正面的逻辑。
美国有科技创新，印度人口数量红利，那么中国呢？
大家都说中国的人口红利结束，但其实并没有。
中国的劳动力要素红利着重在“质量红利”而非“数量红利”，也就是高技术、高学历的劳动力。
当这几个经济体共同进行刺激的话，全球的利率可能会出现阶段性的反转。
全球打响负利率抵抗变量第一枪是美国
。
美国进入新的大选周期，从特朗普的视角来看，他对经济的诉求非常强。
大家可以看现在的选情，我们发现民主党的候选人其实单兵作战能力都没有特朗普强。
所以我认为民主党其实研究出一个明显的“对子”策略，如果拜登和特朗普在对战中两败俱伤，民主党这边还有三到四个人候选人。
在这样一个竞选策略下，特朗普怎样应对？
特朗普稳经济的诉求会更强，因为他给民众灌输的思想是如果选我经济还能向好，如果选民主党经济马上衰退，经济学家都认为经济要衰退，而我通过财政减税，通过货币宽松，能维持住经济，所以你们还得选我。
这是美国总统大选的背景变化，变化首先是从财政政策开始，7月底美国成功突破了21万亿的债务上限，债务上限一直是作为民主党和共和党博弈的工具。
这一次突破了债务上限后，美国的发债速率开始明显加快，9月底债务总额上升到22.7万亿，10月底进一步升破23万亿。
债务上限突破后，重点应用的领域主要在政府消费和政府投资。
当前特朗普大选的承诺只有基建还没有兑现，但基建面临环保等约束，如果基建无法实现，特朗普的财政政策可能改为减税。
在这种情形下，对于美联储来讲怎么解决这个问题？
首先，由于大量的债务发行，美国9月出现一波钱荒，市场没有足够的流动性。
应对的过程中，美联储不仅释放短端流动性，还开始扩表，每个月购买600亿美债，一直买到2020年2季度末。
这个背景下美国就出现了财政货币的双宽松，而这时美国经济本身就不差，是处在预防式降息阶段。
美国GDP贡献率占70%-80%的是消费，而消费的前瞻性指标工资和就业并没有形成单边下行的趋势，另一个更前端的指标是非制造业PMI，这个数据变差了，但是不能说这个数据变差经济就变差，只是预期在变差。
现在美国的失业率只有3.5%，接近充分就业，这和金融危机时期实施QE的宏观环境有明显不同，那时候失业率太高。
在接近充分就业的情况下，财政政策、货币政策双宽松，经济企稳的概率非常大，所以我们认为美国经济即将企稳向好。
这里面大家要注意美联储自己的态度也在发生变化。
鲍威尔他讲坚决不会走向负利率，但是美国现在的联邦基金利率水平1.5%，再降6次利率就是0了。
今年有1次机会，明年有8次机会，这种速度如果持续降息下去，明年一定会负利率的。
为什么美联储说一定不会负利率呢？
是因为美联储进行了扩表操作，扩表的本质上是替代降息。
所以我们认为，明年美联储的降息次数大大减少，目前我们看仅有1次降息。
美国经济即将企稳向好对中国来讲是比较大的外部压力，因为经济不怕比差就怕比好。
当中国经济比较差的时候大家都担心资本要流出，货币要贬值，但我们发现其实不太会出现这种现象，因为一般全球经济都相对较差。
而一旦美国经济变好，中国的压力就会比较大，其实是因为中国经济当前主要的目标是结构调整，进行供给侧结构性改革，这时候外部的压力就会显现出来。
最典型的是2015年 “811”汇改 的时候，当两个经济体的基本面差距过大的时候，资本流出压力就会比较大。
所以在这样的背景下，中美博弈过程中基本面差距不能过大，会导致双方谈判筹码相差较大。
另外，汇率如果要协同，在基本面拉开差距的情况下，央行尽管可以管控汇率，但是资本流出的压力仍会很大，并且外汇储备容易快速消耗，所以中国其实是会有明显的外部压力。
接下来，我来讲讲全国经济普查对全面小康社会翻一番这个任务的影响。
全面建成小康社会的决胜之年并不是维持经济增长的硬约束。
第四次全国经济普查马上会公布2018年GDP的实际值，接着调2015-2017年，然后再接着调整2019年的。
我们预计，第四次全国经济普查可能会上调2015-2018年GDP增速平均0.1个百分点左右，在这种情景下计算，2020年的要求GDP增速可能只需要5.8%-6%。
从这个结论来看它并不是一个硬约束，但是国内就没有约束了吗？
我们有一个硬约束就是制造业投资连续3个月比较低迷。
我们经过了2万亿的减税降费，这么大规模降成本的行为，制造业只出现了5、6个月的修复，这里面就是大家对产成品需求的悲观。
企业扩大资本开支，成本仅是考虑因素之一，更重要还是考虑产成品的需求，对产成品需求悲观的预期必须得以纠正。
我们来看一下中国如何进行逆周期政策调节
。
我们认为还是基于积极的财政政策，明年会上调专项债规模到3万亿，大致的基建增速从现在4.5%左右上升到10%。
去年是1.35万亿专项债规模，今年是2.15万亿，上行的幅度在8000亿，但是基建增速也没有起来，这主要是源于没有形成“实物工作量”。
由于专项债的项目并没有严格与债券发行进行匹配，资金流向了非基建领域。
从这个方向来看，我们认为明年最关键的是形成“实物工作量”。
这一次中央为什么这么着急提早下达专项债额度，主要是让地方抓紧找项目，把项目报上来之后先审批，然后再发债。
所以到明年一季度，专项债发行规模上升并形成实物工作量，这一积极的变化会带来基建增速的上行。
货币政策这一维度，高通胀会限制利率政策，货币政策仍以扩信用为主，但是扩信用又面临着“房住不炒”的大环境。
过去扩信用主要靠放松地产，当地产政策一放松以后，贷款、债券、非标都开始活跃了，地产投资增速开始明显回升，两个季度之后经济就起来了，现在我们发现“房住不炒”的情况下我们很难去做到了。
所以这里面我们认为还得找逻辑才能实现信用释放，我们有一个比较独到的提法叫“好项目”加“类地产”，明年一季度会有集中的信用释放。
什么叫好项目？
好项目是指小微企业、民营企业、制造业、服务业的优质信贷。
银行从“早投放、早收益”的角度出发，形成了每年第一季度贷款的好项目比较多。
那“类地产”又指的是什么呢？
类地产主要指的是政策性金融通过PSL资金发力投向地方市政建设和公路、老旧小区改造、保障房等“类地产”领域。
这个政策的拐点是在9月份，9月底金稳委定调要发挥好政策性金融在逆周期调节中的作用。
9月央行抵押补充贷款PSL在持续净回笼5个月后首次出现净增量，当月新增246亿元，10月进一步放量到750亿元。
2020年一季度，根据往年经验，PSL投放量单月可能达到1000亿以上，所以是明显的扩表行为。
另外重要的一点是PSL资金使用范围扩大了，10月15日货政司司长在答记者问中表示PSL投放的资金由政策性、开发性金融机构自主决定。
这也就是说，所有的贷款领域都可以用这个资金，我们选取了三个PSL资金可能发力的方向：
老旧小区改造、保障房以及市政建设公路。
7月30日政治局会议将老旧小区改造列入补短板，属于供给侧改革重点方向，这会创造总需求，但是此前面临资金不足的问题。
保障房建设重在解决民生问题，香港问题的出现也给予深层次的反思与思考。
地方市政建设公路是国开行最擅长的贷款领域。
所以PSL的资金投向会从棚改转向以上提到的三个方向，配合信用的释放。
社融增速这一边，初步预计到明年一季度社融增速可能实现11.5%，这是在特别高的基数之上形成的。
明年的社融节奏大家要高度关注，因为今年春节在2月份，2月份特别低，而明年春节在1月份，如果明年1月份能保持4万亿的社融，2月份再放出3万亿，社融就可能是超预期放量，所以明年一二月份的社融数据要给予高度关注。
库存周期这一方面，库存周期很难通过周期性的数据直接推出来，比如说根据历史规律，到底是36个月还是40个月是推不准的。
当前库存处在低位，只要政策刺激比较强就会出现阶段性的反转，可能很快会进入补库存。
微观变量也会随之出现逆转，包括PPI、工业企业利润、大宗商品价格、周期股和利率，明年一季度都会反转向上。
中美都进行政策刺激，那么经济企稳能持续多长时间呢？
或有变量是印度。
今年下半年经济形势不好的时候，印度提出了10万亿人民币的经济刺激计划，但是目前来看缺少资金。
印度基建及美国基建的刺激强度，决定了这轮经济企稳甚至复苏的时间长短。
而欧洲和日本我们认为刺激政策很有限，明年初中美出现叠加共振的刺激，欧洲和日本都会出现跟随性的小幅经济修复。
如果外部环境适当改善，内部还有政策共振的情况下，中国的GDP会出现什么判断？
目前我们给了2020年全年经济增速6.2%。
6.2%目前在市场上处在最乐观的前10%分位。
强调几个点：
第一、全国经济普查对今年4季度之前的数据都会调高；
第二、明年一季度刺激变量很强，有可能会把经济带到6.2%的水平，之后政策逐渐退坡。
但是因为去年前三季度经济逐渐往下走，所以在基数效应影响下，我们认为2020前三季度同比基本上走平，因此给了明年四个季度GDP节奏是前三个季度是6.2%，第四个季度是6.1%的判断。
从结构性数据来看，预计2020年整体固定资产投资增速回升到6%，制造业投资增速小幅回升到4%，主要原因是中美刺激共振带来外需的改善。
基建投资增速重回10%，主要是依靠专项债扩大规模形成实物工作量，以及PSL的投放量增大。
地产投资增速预计仍将维持在10%左右，这个判断也属于比较乐观的。
为什么给了这样一个比较乐观的预期？
首先先讲一个观点，地产商多年以来在国家政策的博弈中从来没有输过，2016年10月是重要的分界点，这个分界点以前是全国一起放松，一起收紧的。
2016年10月份之后变成了“板块轮动”的概念，所以从未来五年看，三四线城市透支了过多的需求，很难再放松。
这时候对于地产商来讲，不需要判断什么时候放松，只要判断未来一二线城市会放松就够了，所以结论很清晰。
因此可以看到，今年地产商拿地特别积极。
政府性基金收入增速1-10月份到了8.7%，明显超出国家预算目标的3%以及市场预期。
从这个结论来看，今年地产需求是较为旺盛的，无论是从螺纹钢的价格，水泥的价格以及挖掘机的销量都可以相互印证。
未来判断的关键是这样旺盛的需求是否会延续到明年。
市场之所以悲观，除了土地成交悲观之外，再就是对融资收紧的担忧。
现在主要的金融监管部门对房地产有关的贷款、债券、非标行为总体是趋于收紧的，但是我们认为融资最紧的时候已经过去。
最近召开的金融委会议提到了深化中小银行改革。
而在今年6月份刚刚进行了单点的风险处置，包商银行被接管。
在处置包商银行的过程中尽量避免出现风险外溢，但是包商银行被接管后，锦州银行等出现了风险事件，这使得调控转向了另外一个方向——中小银行改革。
中小银行改革指的是尽量补充资本金，人民银行提供流动性支持。
在这样的背景下，我们认为地产融资最紧的时候已经过去，如果中小地产商因为融资出现问题导致出现风险，这会进一步加剧中小银行的风险。
明年年初，地产商预期不悲观就很有可能支撑地产投资数据的韧性，而不是出现大幅度的下行。
再来看一下消费，消费的前瞻性指标是人均可支配收入，目前处在下降趋势，但由于社会消费品零售总额是名义值，CPI中枢抬升对于消费有支撑。
整体来看，明年消费仍有韧性，预计2020年社会消费品零售总额同比增速是8.3%。
消费结构数据中最重要的是汽车。
汽车为什么会形成循环往复的汽车消费周期，主要是汽车刺激政策的影响。
此前在棚改货币化过程中，老百姓拿了钱一部分买房，另一部分买车。
买车的过程提前透支了未来的汽车消费。
一旦刺激政策退坡，汽车消费数据就出现明显下行。
所以我们认为汽车消费已经见底了，但能不能明显回升？
目前我们还没有看到有效的汽车消费刺激政策，所以结论是明年汽车消费仍是一个筑底的过程。
决定进出口贸易最主要的变量是全球总需求，只要全球总需求在中美刺激共振下有一定小范围的修复，中国进出口到明年是小幅改善的。
失业压力在中美刺激政策共振的情况下，基本上是可控的。
通胀这个问题市场可能比较关注，我们预计明年1月份是CPI的高点，高点可能在5.5%左右，明年全年的中枢是3.6%，低点在四季度末。
这样一个判断是明显高于今年CPI的中枢，也高于政府CPI3%的目标值，所以我们认为2020年政府工作报告存在较大概率将CPI目标值上调至3.5%左右。
在短期经济类滞胀压力加大的情况下，适度提高通货膨胀的容忍度，确保稳增长是国家首要的经济工作目标。
PPI在政策刺激的作用下，叠加上库存周期的切换，可能会回到1%左右的水平。
基于这样的CPI和PPI的判断，2019Q4-2020Q4的名义GDP增速分别是7.9%，8.7%，9%，8.8%和7.5%。
这样的名义GDP走势决定了利率可能会出现上行，也就是说到明年1季度我们认为10年期国债收益率会上升到3.5%左右。
10年期国债收益率的拐点可能在名义GDP的高点，也就是二季度附近，随后国债收益率进入下降的趋势。
随着PPI在明年明显修复，价格上行对企业利润形成支撑，预计工业企业利润也会随之修复到3%-5%。
当前货币政策最重要的两个最终目标，经济增长与通胀出现背离并突破阈值时，央行的货币政策空间是非常狭小的。
打个比方，今年货币政策像“走钢丝”，明年更加像是“走钢刀”，不管是采取降息还是扩信用都会对通胀产生负作用，但是货币政策只能两害相权取其轻，央行将优先稳增长，首先解决“滞”的问题，主要采用扩信用的方式。
尽管货币政策以扩信用为主，但全年仍存降息可能。
我们认为，明年二三四季度还会各降5个BP，预计累计政策利率曲线或全面下移15BP并引导LPR下行15BP。
一季度通胀可能比较高，过了CPI高点后仍可能会降低政策利率，但至少要二季度以后。
关于利率市场化的推进，明年一季度，如果按照孙国峰司长讲的，基本能实现90%的新增贷款LPR覆盖，这个之后要对存量贷款进行替代。
存量贷款现在也有争议，大家说你降贷款基准利率不就行了吗？
我觉得这是开倒车。
其实对存量的替代自然就是降息，企业和居民自然就会选择愿意要一个浮动下行的利率，不是一个永远不变的贷款基准利率，这个选择过程自然就是一个利率下行的过程。
再讲一下降准，扩信用必然降准。
大家看一下货币乘数，现在到了6.5，确实太高了，这个对中央银行来讲，降准太困难。
越降准，货币乘数越会升高，但是又没办法，需要扩信用，我们初步认为明年一季度还得需要降准，但是应该不是全面降准，全面降准一次是9000亿流动性，定向降准一次是四五千亿的流动性。
整个一季度PSL投放量达5000亿以上，初步明年一月份，定向降准的概率相对比较大。
人民币汇率，从长期来看，取决于生产要素端在美国与新兴市场之间谁更占优。
目前看来美国占优局面已经结束，未来7到10年是新兴市场占优，中国、印度、越南在这一轮相对占优。
但是短期看一年，人民币汇率仍将受贸易摩擦、中美博弈等事件性因素的扰动，宏观经济与货币政策对汇率的影响弱化，人民币汇率可能在6.85-7.2之间震荡。
谈，是升值趋势；
打，是贬值趋势。
财政政策来看，明年赤字率可能到3%，重点还是扩大专项债规模到3万亿
。
再重点讲讲明年的风险。
流动性与通胀的因果关系之辩，到底是谁决定了谁？
市场上更多关注的是通胀过高限制流动性宽松，但没有人分析到底是不是流动性宽松带来了明显的通胀。
大家对通胀成因的判断，目前因为食品价格涨高，大家普遍认为非洲瘟疫+环保导致了猪肉供给减少，推升了猪价。
猪价上行带动着牛羊肉、鸡蛋、鸡这些品种普遍上行，所以主要是食品价格上涨。
CPI八大类中还有一类也在明显上涨，是“其他用品及服务”。
“其他用品及服务”指的是手表、箱包等和消费升级相关或是奢侈品类别，这些商品和服务的价格上涨，实际上反映了两点：
一是流动性存量较为宽裕，容易催生资产价格泡沫，富人的财富效应增加相关消费；
二是另类投资可能产生囤积居奇。
那么，中国的存量流动性到底是不是过剩的？
三大指标M2/GDP，债务/GDP，中央银行资产规模/GDP都可以明显得到中国的存量流动性存在过剩的特征。
如果存量流动性过剩，中国产出缺口一直是正的，就是实际GDP一直高于潜在GDP上，应该体现为明显的通胀。
但是过去5-6年中国CPI并未出现显著上行，这是因为钱都去地产了，体现了房价的上涨。
如果把房价纳入CPI就会是明显的通胀过程。
如果我们在房住不炒的大逻辑下，不让流动性在房价层面显现，那流动性超发要么体现在其他资产价格上，要么体现在实体价格上。
在今年年初市场就有这样一个观点叫“房住不炒，股债双牛”。
今年已经接近尾声，那么今年到底是不是股债双牛？
我们可以看到，今年实际上是股债的结构性双牛，也就是股债的核心资产都出现了比较好的上涨趋势。
为什么两三块钱相对市值比较小的股票，过去存量流动性宽松的时候大家都去炒而现在不去炒了呢？
这是因为投资者越发理性。
债券市场也反映了非常类似的特征。
最高等级的信用债利差是负的，而在一级市场，央企债发行的利率竟然比国债还要低，这其实不是很正常。
我们认为这是核心资产估值高导致的，现在估值是高，但是未来可能会更高。
为什么有这么多高收益债大家不去买呢？
因为怕违约。
以前没有打破刚兑之前，大家看哪个利率高就买哪个，现在不是，投资者都越来越理性。
换句话说，也就是流动性超发不能在广谱的资产价格中反映，这种情况下，流动性超发带来的涨价就会在实体价格中反映。
目前CPI的上行，我们只看到猪的短缺，但如果2020年我们看到原油的短缺，就容易形成油价的上行，如果是因为自然灾害导致粮食的短缺，就可能看到粮价的上行。
这些对CPI敏感的价格形成共振性的向上，就容易出现通胀的中枢超出我们中性预测3.6%的判断。
如果通胀进一步上行到4.5%-5%这个区间，在这种情形下债券、股票、房地产都会受到负面冲击，现金和黄金会受益。
这就是明年的风险情形。
最后讲一下大类资产配置
。
债券市场：
今年四季度的利率走势是震荡势，但是明年一季度可能就会有所不同。
市场现在对通胀预期反应的比较充分，但是对经济企稳并没有准备，一旦出现了经济企稳预期，就可能出现利率的上行。
明年一季度会迎来一段利率上行期，10年期国债收益率可能上行至3.5%，之后再重新出现回落的趋势。
二季度视名义GDP高点可判断为10年期国债收益率拐点，下行趋势是往3%这个方向走。
权益市场：
战略性看多权益资产。
抵抗负利率时代的短期逻辑演绎下，政策工具与外部环境共振，预计2020年一季度会带来阶段性的风格切换,利好周期。
最近可以看到，市场变化已经开始体现这个预期。
另外，中美博弈容易反复，这种情况下不可能出现风险偏好系统性的提升，所以这就决定了只能找盈利逻辑，我们相对看好成长风格中的5G、自主可控和进口替代方向，而非整体TMT。
对于偏消费类的龙头股，我们认为核心风险资产的牛市只走了一半。
2020年度策略我们为什么从负利率出发，从生产要素出发？
其实是想告诉大家：
微观比较好的有现金流的公司非常稀缺，应该给它一个估值溢价，现在大家觉得它现在贵，但是将来可能会更贵。
所以我们长期看好偏消费的盈利龙头，看好人民币核心风险资产。
