逆向投资之父：反向策略投资理念构建者德雷曼的投资真经

本期为大家分享这位逆向投资大师的投资理念。

德雷曼认为，逆向投资之所以能取得成功，离不开三块基石，它们分别是情感理论（Affect Theory）、启发式思考（Heuristics）和神经心理学（Neuropsychology）。另外，德雷曼对风险（Risk）的探讨也可谓入木三分。此文主要讨论这四块内容。

情感理论的表现主要有以下四种： 

一、对概率的迟钝：这表现为混淆“有可能的”(Possible)和“很可能的”(Probable)。比如，在1997年认为你买入的一只科技股可能会形成那个领域的垄断是有可能的，但又是概率很小的事件。当你混淆了有可能与小概率事件，买入这只股票，你其实就在承担自己没有设想或计算到的风险。客观评价事件发生的风险很难，一个比较保守的方法是把你推得的概率除以二，以得到安全边际。

二、对风险和回报的误判：这点和对概率的迟钝相关联。当你误判一个有可能的事件为很可能的时候，你其实就是在承担巨大的风险。你以为的期望回报因为你对概率的迟钝而预估得偏高，实际回报可能很低。你以为你承担了低风险并可能得到高回报，但事实上你承担了高风险，预期回报还可能不足。

事实上，风险和回报二者很多时候是成反比的。股价高涨让人觉得预期未来回报很高，但其实是风险的加剧和回报的不足。反之亦然。关于风险，还可以把它分为暴露风险和隐藏风险两种。通常，暴露风险已经反应在股价中了（例如对中国银行业的担忧体现在市净率折价上），由于市场的过激反应，承担暴露风险反而可能取得较高回报。相反的，投资者要特别小心的是隐含风险，因为这类风险并未反映在股价中，一旦从隐含风险转变成暴露风险，就有资本损失的可能。

三、持续性偏见（Durability Bias）：亦即对某一正面或负面现象持续时间的高估。比如2010年BP石油泄漏事件之后，当时人们普遍认为墨西哥湾和美国其他水域的深海石油钻井活动都会被叫停。但其实不到一年，深海石油钻井活动就又活跃在美国水域内了。

四、时间解释级别理论（Temporal Construal）：比如学生在给下个星期做安排时，会考虑到每项活动的执行会造成其他活动时间的减少。而当他们在为很遥远的未来做规划时，他们会忘记掉这种权衡，并好像自己拥有无限时间一般去做远期的规划。他们对较近的事件的考量会包含多个因素，而随着时间的推移，这些因素会逐渐被模糊。这也导致了投资者们过度外推他们当下对市场的解读，无论是消极的，还是积极的。情感理论往往导致过度反应，使价值偏移价格。因此当价格向下过度偏移时，会产生投资的机遇。

一、可得性偏见（Availability Bias）：人们会根据事件的显著性（Saliency）和当下性（Recency）对未来进行预判。比如萧条娃娃们担心再经历萧条的概率会大很多，因为萧条这件事对他们的生活而言太重要，且很近，因此他们的投资方式普遍都会比较保守。30年代金本位消失后，通胀开始肆虐，最安全的投资其实是股票，但萧条娃娃们会选择更加保守的债券或国库券。他们缺少长期的视角，而是着重于短期经历所给他们的教训。他们以为风险在减少，其实他们的购买力因为通胀和税收大幅减少。另一个例子就是人们认为被鲨鱼攻击的死亡率远高于飞机零件落下把人砸死的概率（Jaws这样的电影大幅提高了鲨鱼杀人的显著性），这也是可得性偏见的一种表现形式。

二、 代表性（Representativeness）：当情感理论与启发式思考结合的时候，其威力可以非常巨大。金融危机时期，雷曼兄弟等金融机构的倒闭或被接收让投资者们对其他企业——诸如Eaton Corporation和Emerson Electric——也充满恐慌。这种恐慌与对损失的厌恶结合在一起，导致许多企业股价大跌，而大跌的股价实际上是风险的减少和回报的增加。不经思考的代表性判断常造成投资的失误（比如误认为1987年的股市暴跌将引起一场如同1929年般的大萧条）。

三、锚定偏见（Anchoring）：巴菲特曾经讨论他是如何决定购买中石油的。他在一个周六的早晨读了中石油的财报，心里大概有了一个估值，然后看了股价，发现股价折价了60%-70%，然后购入了中石油。其实这种投资方式就是对锚定偏见的有意回避。因此，对一个真正的价值投资者来说，无所谓左侧交易或右侧交易，有的其实只是价值、价格和安全边际。常关注股价的人，容易受锚定偏见的影响。  

四、忽略先验概率（Prior Negligence）：这与德雷曼提到的另一个现象，外人（Outsiders）v.s. 内人（Insiders）相关联。我们总是把自己看得特殊，总是把自己经历的事件看得特殊。如同Sir John Templeton所说：" 'This time is different' are the most expensive words in investing." 比如我们会认为自己看中的IPO公司将会变成独角兽，谁不愿这样想呢？但如果看一看统计数据，我们就会发现IPO公司普遍的回报要远低于上市公司的总体回报率。然而，越是信息丰富，用统计去判断的能力就越会被弱化（Khaneman & Tversky 1973），因此时常跳出场景的禁锢，用外人的见解和统计的知识去做判断，尤为重要。置身市场之中，最稀缺的品质叫常识（Common Sense）。

五、后视偏见（Hindsight Bias）：我们在后视镜里看去，一切似乎都那么显而易见。可惜投资不是往后，而是向前看的。生命在回顾中被理解，但必须勇往直前，同一个道理。德雷曼提到许多银行机构的不规范行为都是2010年和2011年传讯过程中才逐渐浮出水面的。因此在事件发生之前，就算是资深的金融从业人员，如伯南克、巴菲特等也没有看到这场危机的到来。拿着所有的资料去回望事件本身，那么很多本来应该学到的、如何防范黑天鹅的东西就会被忽视。投资好像看起来简单，风险好像看起来容易规避，风险就在积聚和增加了。

多巴胺是一种神经介质，可以控制我们的情绪。

Ironically, the brain patterns look almost identical when dopamine is quickly activated after the inhalation of cocaine and when an investor is excited by an investment decision he has just made. 

对多巴胺的激发取决于预期。当现实情况（股票的盈利）好于预期的时候，多巴胺被激发；当它坏于预期的时候，多巴胺被压抑。

用德雷曼的话说，"getting what you anticipated produces no dopamine rush"，"this may also explain why drug addicts require larger hits to get the same high and why investors require higher earnings hit on ‘best stocks’ to see their prices move higher"。 

因此，当一只股票连续超过预期、步步高升时，多巴胺被激发，人们开始买入，并因此获得快感。这种行为的集合形成了一个自我加强的反馈链，公司本身也会想尽办法去延续这种狂热。直到现实显性，多巴胺从被激发到被抑郁，股价暴跌，持续的令人失望的消息让投资者们的信心跌到谷底。直到这种消极至极的预期被逐渐恢复的盈利能力所否定，一轮新的周期重新开始。

因此，在市场中能够抵御即时盈利的冲动的，了解市场行为背后的群体性机理的逆向投资者们，相对其他人而言就有比较优势。这也是为什么逆向投资理念屡试不爽的缘由之一。我认为这种神经学的研究很有意义，因为他能够让我们更加科学地、更追本朔源地了解我们自身的行为偏见。我们离彻底了解我们自己，还差得很远。

德雷曼对风险理论进行了修正。在他看来，真正的风险有四个。第一个是流动性风险，第二个是杠杆风险，第三个和第四个分别是通胀和税收。对于投资任何资产，我们都应该问两个问题：这种资产是否能够保证购买力不减损甚至能让购买力随着时间增加？这种资产表现比其他资产优越的可能性为多少？德雷曼用大量的统计数据和表格证明了股票不仅能够让购买力升值，而且在25-30年的尺度上几乎能够板上钉钉地大幅战胜各类债券和国库券。

要注意的是，短期波动性风险是一种风险，但对于长期投资者来说，这种风险的影响就很小。这也就是为什么在长期投资者看来，股票投资绝对能够大概率提供最优越的回报（比如巴菲特就将90%的身后资产投资到低成本的先锋指数基金中去）。长期投资者过度关注短期股票的波动（如所谓的贝塔）会造成需求与注意力的错配，而且这种短期波动可能会导致长期投资者做出愚蠢的行为。